作者｜宋婉心
編輯｜鄭懷舟
三次 IPO 折戟後，人工智能企業第四範式終于在第四次遞表港交所後通過聆訊，并于 9 月 28 日正式挂牌。
IPO 前最後一輪融資時，第四範式的估值約爲 30 億美元。挂牌當日，開盤漲 13.5%，報 63.1 港元，截至發稿，最新股價 58.5 港元，總市值達 271.5 億港元。
第四範式是 2021 年 12 月 30 日商湯挂牌後，近兩年來第一家登陸港交所的人工智能獨角獸企業。考慮到今年大模型掀起人工智能 2.0 革命的背景之下，第四範式又是港股市場中較少見的 AI 股，具有一定稀缺性的第四範式引起了不少投資者的注意。
此前截至 9 月 20 日，第四範式孖展超購 7 倍，孖展金額 7.7 億。
作爲第二家登陸港交所的 AI 股，不少人将第四範式與商湯做比較。同屬于九年前成立的上一代 AI 新貴，兩家分别是決策類人工智能和視覺人工智能的龍頭，但也同樣在如今的大模型時代遇到挑戰。
二級市場上，商湯上市以來距發行價已跌近 70%，上市首日市值逼近 1400 億港元，如今隻剩不足 500 億港元。有商湯在先，第四範式的上市前景也變得複雜起來。
01 曾經的資本寵兒
爲了第四次 IPO 能夠順利通過，第四範式顯然做出了不少努力。
5 月 8 日，港交所曾披露，第四範式修訂了公司整體協調人名單，除 4 月 24 日公布的中國國際金融香港證券有限公司外，進一步委任建銀國際金融有限公司、招商證券（香港）有限公司及招銀國際融資有限公司等 3 家公司爲其整體協調人。
增加整體協調人的主要目的，是促進發行按照計劃完成。
IPG 中國首席經濟學家柏文喜指出，整體協調人在港股上市過程中發揮着路演、詢價、定價以及承銷協調的整體性作用，新增三家整體協調人，對公司上市而言可以增加股票的整體銷售能力，并增強協調人之間的競争性，促進發行計劃的完成。
此外，第四範式此次 IPO 發售股份占比全部股份的 4%，募資約 10 億元，新華資本、中關村科學城、瀾起科技三家基石投資者認購了約 7.6 億港元，占比達 70%。
柏文喜告訴 36 氪，因爲基石投資者的投資行爲通常比較長期和穩定，基石投資高占比，可增加市場的穩定性和流動性。同時，也會很大程度壓縮上市前期的流通比例。
從第四範式的融資曆程來看，其在一級市場稱得上暢通無阻。從 2015 年開始，第四範式每年均獲得至少一輪融資，即使是在 2019 年的人工智能寒冬時期，公司也強勢獲得兩輪融資。
招股書顯示，第四範式此前共完成 11 輪融資，累計融資額約爲 70 億元，公司估值從 2667 萬美元增長到 29.52 億美元，五年内增長高達 108 倍。
其中最受市場關注的，是第四範式背後的投資名單首次同時囊括了中國銀行、建設銀行、農業銀行、工商銀行、交通銀行五大國有行。
業務模式上，第四範式将自己定義爲 " 以平台爲中心的決策類人工智能提供商 "。招股書顯示，截至 2022 年，決策類人工智能賽道中，第四範式以 29 億元營收市場份額居于首位。
如果按照人工智能具體應用場景分類，人工智能市場大體可分爲四類：決策類、視覺類、語音語義類，和 AI 機器人類。而這四大類的市場規模占比大緻爲，視覺類 AI 42.9%、決策類 AI 23.6%、語音語義 AI 17.5%、機器人 16%。
也就是說，第四範式爲第二大人工智能賽道的龍頭企業。賽道天花闆是否會成爲企業發展的限制，在大模型競争中會有進一步的答案，也将是市場關注的焦點。
02 定制之惑
第四範式的業務闆塊，主要分爲先知平台及産品、應用開發及其他服務兩大闆塊，前者是第四範式主推的 AI 産品，後者是面向企業的 AI 解決方案的定制服務。
招股書數據中值得注意的一點是，2020 年至 2022 年三年間，定制業務營收逐步超過了先知平台業務。先知平台營收占比從 65.7% 掉至 48.4%，而定制業務從 34.3%，升至 51.6%，成爲公司第一大業務。
來源：第四範式招股書
先知平台是第四範式于 2016 年發布的企業級解決方案。按照第四範式創始人兼 CEO 戴文淵的設想，先知平台主要目标是降低企業使用深度學習框架的門檻，将參數調優等有難度的能力封裝成一個易用的、标準化的産品，提供給客戶。
但近三年第四範式的業績卻走向了相反的方向，非标的定制化業務占據上風，這一定程度反映了人工智能技術提供商和客戶需求之間的矛盾。
技術提供商側來看，從邊際成本遞減的角度考量，企業無疑想通過一個拳頭産品，滿足各類客戶多樣細碎的需求，但客戶的需求，更傾向于有一套針對其特定業務的定制方案。
定制服務的弊端一一反映在了第四範式招股書中。首先，定制化服務成本更高，招股書顯示，去年應用開發及其他服務毛利率爲 43.4%，而先知平台及産品毛利率 53.4%，相差十個百分點。
其次，定制化服務有客戶不穩定、回款壓力大的隐患。
招股書顯示，第四範式前五大客戶，每年都會有一家更換，穩定不變的大客戶僅一家。而且公司應收帳款逐年攀升，近三年分别爲 2.63 億元、7.78 億元、14.93 億元，占同期營收比分别達到 28%、39%、48%。
一位投資人向 36 氪表示："由于定制業務毛利低，市場估值不給這塊，而先知平台是主要擡升估值的業務，但先知平台營收又處于緩慢下滑狀态。"
第四範式所面臨的定制化服務問題，是商湯等上一代 AI 新貴都難以回避的挑戰，這也是爲什麽當下大模型受熱捧的重要原因。
第四範式自然沒有放過大模型的機會，但作爲一家決策式 AI 企業，涉足生成式 AI 所需要付出的人力财力以及戰略協調性，一度受到市場質疑。
不過戴文淵給出了一個合理的構想：AIGS（AI-Generated Software）戰略，即生成式 AI 重構企業軟件。在其大模型産品 " 式說 3.0" 的發布會現場，戴文淵表示，AIGS 将是一個 10 萬億量級的市場。
戴文淵解釋稱，鑒于 B 端軟件在交互體驗和産品開發上的複雜性，當前大模型更有機會改造和重構的還是在 B 端。
也就是說，第四範式的大模型産品延續了其一貫的 B 端優勢，企業過去數年在技術側和客戶側積累的優勢，或将在大模型時代繼續延續乃至放大。
大模型及 AIGS 戰略的成果還未能體現在财務數據中，如果未來 AIGS 能夠彌補定制服務的不足，提升毛利率，第四範式的天花闆将進一步打開。
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