經濟觀察報 記者 蔡越坤 轉折來得很快。" 今年城投債信仰又加深了。" 這是下半年以來，西部地區債券承做人士李元（化名）對于城投債市場最明顯的感受。
他坦言，此前陸續有城投非标風險被曝出，作爲從業者，其也曾質疑城投債的安全性。但是下半年以來，尤其 " 一攬子化債方案 " 等政策的出台，讓市場投資者對于城投債的安全性 " 信仰 " 再次回歸。" 從供給角度看，目前城投機構發債基本隻能借新還舊，現在能批的越來越少了。" 李元補充稱。
11 月 23 日，水發集團有限公司公告，公司于 2023 年 11 月 20 日至 11 月 21 日發行了 "23 水發集團 CP002"，票息爲 3.27%，創存續債新低。本期債券發行總額爲 15 億元，合規申購金額爲 136.1 億元，獲超 9 倍認購。
這并不是個例。下半年以來，随着全國特殊再融資債的發行以及 " 一攬子 " 化債等政策支持，發行利率越來越低，超額認購頻頻出現，城投債的市場正在發行變化。
一位從業十餘年的券商債券承做人士，最近的切身感受是：城投債承做競争更加激烈了。
該人士觀察到，目前所有的債券發行中介機構都開始向更優質的城投機構靠攏，很多優質城投選擇債務置換，将高利率債務進行借新還舊，逐漸将高息債務進行化解。同時，城投債一級市場層面的變化正在凸顯債市投資人對于城投的 " 信仰 " 的再次加強。
東方金誠研究發展部高級分析師于麗峰表示，當下城投債認購熱情較高的原因主要有：一方面，" 一攬子化債方案 " 持續推進，10 月地方政府特殊再融資債券發行量超萬億，城投債流動性風險下降，市場風險情緒好轉，城投債配置需求提升；另一方面，嚴控地方政府隐性債務背景下，城投債融資審核政策仍嚴格，供給量減少，10 月城投債發行量和淨融資同比、環比均下行，疊加年内産業債供給縮量，供需矛盾推動城投債發行利率下行，認購倍數擡升。
認購倍數屢創新高
伴随 " 一攬子化債 " 政策及特殊再融資債發行熱度持續，近期，少數區域城投及國企新債發行認購倍數出現高增的情況。
根據記者不完全統計，僅 10 月份以來，有包括天津、江蘇、甘肅、河南等地的超過 20 家城投機構發債時，出現認購倍數高增的情況，且發行利率相較 2023 年上半年大幅度降低。
例如，11 月 21 日，雲南省鐵路投資有限公司公告，公司于 2023 年 11 月 17 日發行了 "23 雲鐵投 MTN002"，票息爲 3.98%，創存續債新低。本期債券發行總額爲 6 億元，合規申購金額爲 428.7 億元，獲超 71.45 倍認購。
2023 年 3 月 10 日，"23 雲鐵投 MTN001" 上市，發行規模爲 10 億元，票息爲 7.5%。對比來看，"23 雲鐵投 MTN002" 的發行利率較第一期中期票據降低了 352 基點。
此外，天津市西青經濟開發集團有限公司公告，公司于 2023 年 11 月 17 日發行了 "23 西青經開 SCP002"，票息爲 2.8%，創存續債新低。本期債券發行總額爲 1.7 億元，合規申購金額爲 35.8 億元，獲超 21 倍認購。
李元表示，在 " 資産荒 " 的背景下，當下城投債确實存在被投資者搶籌的情況。同時，城投債目前新發的增量減少，主要用途爲借新還舊，導緻城投債發行規模縮量，造成了當下城投債認購倍數出現高增的情況。
天風證券研報指出，從實際發行情況來看，今年 1-10 月城投債發行、淨融資規模較去年同期均有多增。從節奏上觀察，除 5 月之外，1-10 月多數月份城投債淨融資規模讀數爲正。但從近兩月觀察，9-10 月城投債發行、淨融資規模連續大幅回落。10 月城投債淨融資規模爲 182.96 億元，爲 2019 年以來季節性最低水平。更進一步觀察，高行政層級平台城投債發行的頭部集聚效應進一步凸顯。9 月以來新發城投債中，高等級債券發行規模占比明顯提升。
10 月新發城投債資金用途有什麽變化？
研報數據顯示，新發債券以 " 借新還舊 " 爲主，用于 " 償還有息債務 " 和 " 項目建設 " 的債券占比不高。10 月以來涉及 " 償還有息債務 " 的新發城投債券共 64 隻，占比 11%。且以地市級平台爲主，占比 51%。此外，10 月以來新發城投債中涉及項目建設的債券僅有 5 隻（占比 0.86%）。
對于背後原因，中證鵬元研發部董事王婷向記者表示，首先，年初以來就出現一波城投資産荒，主要由三方面因素造成的：一是年初以來的資金面流動性寬松，社會融資規模增速上行；二是上半年經濟基本面複蘇弱于預期，利率曲線開始平穩回落；三是 2022 年年底理财贖回風波導緻債券抛售随之降溫，帶動利差收斂。在這三個因素影響下，債券市場迎來牛市行情，各個級别、各個期限的城投債收益率全面下行，估值均有較大程度的修複，收益率分位數也紛紛降至曆史低位，從而形成城投債資産荒。
王婷分析稱，其次，7 月底制定實施 " 一攬子化債方案 " 被提出，引發市場對各地債務化解和城投債信仰的超強預期，因此 8 月份迅速拉動以天津爲主要代表的城投債火爆行情，最高認購倍數達 78 倍，帶動一級發行利率大幅下行。随着特殊再融資債的陸續發行，地方政府隐性債務風險得到暫時性緩解，部分城投債也提前償還，10 月 -11 月又迎來第二波城投小行情，包括雲南個别債券認購倍數也達到了 71 倍之高。
高收益城投債将 " 消失 "？
随着城投債收益率的進一步降低，投資者對于城投高收益債市場也開始表現出擔憂。
下半年以來，随着化債周期重啓的預期愈演愈烈，城投債再度迎來行情，利差也突破前低，當前處于曆史最低水平。
華安證券研報數據顯示，受此影響，高收益債券規模從年初開始逐步降低，整體縮量逾八成。具體來看，收益率在 6% 至 7% 區域間的債券規模從年初的萬億規模縮減至 1829 億元，降幅達到 82%；收益率在 7% 至 8% 區間内的債券規模從年初的 7056 億元縮減至 1074 億元，降幅達到 85%；收益率在 8% 至 10% 區間内的債券規模從年初的 5879 億元縮減至 1214 億元，降幅達到 79%；而收益率超過 10% 的債券規模則從年初的 4337 億元縮減至 1291 億元，降幅達到 70%。
華安證券表示，高收益城投債規模的縮減帶來的直接影響在于，市場投資者的決策會日漸趨同，雖能夠使得各類債券的流動性提升，但在特殊時點也極容易引發 " 踩踏 " 事件，前次贖回潮的案例仍舊曆曆在目。
後續來看，華安證券稱，随着化債政策從落地到施行，到最終發揮作用，短期内高收益債券的規模或将維持縮量的趨勢，建議投資者繼續采取短久期下沉策略，挖掘 1 至 2 年期内有收益的區域或主體；在中長期維度内，需要謹防導緻行情出現波動的基本面、技術面與資金面因素，盡量降低可能出現的估值風險。
對于未來高收益債的預期，王婷認爲，收益率一方面是由城投信用風險決定，另一方面也受資金面影響，回看我國 10 年期國債收益率，目前整體處于下行階段，因而從這個角度說，未來城投債收益率整體會是一個走低趨勢。因此，高收益城投債是否會消失，是多方面因素博弈的結果。
于麗峰也表示，雖然城投高收益債規模下降，但随着債券市場支持實體經濟以及市場化、法制化和國際化水平的不斷提升，未來發債主體類型将更加多元化，信用風險的客觀存在也将使得高收益債成爲債券市場的重要組成部分，而不是消失。
中介 " 壓力山大 "
城投債一級市場的變化對于券商債承等中介從業者而言是 " 寒冬 " 襲來。" 沒法搞了，感覺明年要失業，需要考慮其他的出路了。" 李元對于職業的未來透出擔憂。
他感覺到，最近城投債總體供給少，目前城投債基本多是隻能借新還舊了。對于中介機構而言，意味着業務範圍越來越窄。當業務範圍收窄的時候，對于券商而言，明年估計很多公司做債的團隊要被裁掉。
李元進一步表示，以前投資者對于城投債的投資還會去考慮評級，當下不管評級爲 AA+ 還是 AA 的城投債，投資者都會追捧。
對于明年的城投債業務，上述從業十餘年的券商債券承做人士也表示，結合城投債多是借新還舊的背景，以後蛋糕就這麽大，對于客戶資源的競争将更加激烈。
此外，監管對于券商債券承銷時低價包銷等監管也越來越嚴格。中國銀行間市場交易商協會（下稱 " 交易商協會）在 2023 年上半年銀行間債券市場自律處分情況通報中指出，近年，交易商協會持續關注債券發行環節以及二級交易的合規性。上半年，6 家主承銷商因低價包銷、擠占投資人正常投标等違規行爲受到通報批評、警告等自律處分。
例如，2023 年上半年，交易商協會在一則自律處分中披露，招商銀行股份有限公司作爲債務融資工具主承銷商及簿記管理人，在承銷發行工作開展中，存在多期債務融資工具未按照發行文件約定開展餘額包銷，個别債務融資工具擠占了其他投資人的正常投标，違背了公平公正原則，并影響了發行利率。此外，存在低價包銷多期債務融資工具，影響了市場正常秩序。
李元表示，當下城投債市場新增開始縮量，存量借新還舊的市場競争就會更加激烈。而且承銷費也不會太高。一般承銷費率是發行規模的千分之一至萬分之五，根據不同的發行主體資質會有差别，但是以後估計還會打折扣。
于麗峰認爲，市場信心提升，城投債發行難度下降提高中介機構業務熱情，但嚴監管下城投債供給縮量，供需矛盾導緻中介機構競争加劇。伴随着 " 一攬子化債方案 " 落地實施和城投轉型的持續推進，預計城投債供給縮量的局面或将持續，但城投平台轉型後産業類主體也将擴容，成爲未來發行中介業務的增長點。
城投債或迎牛市行情
2023 年對于城投債這一品種而言，注定是載入史冊的一年，在 " 一攬子化債 " 政策推動下，市場格局重塑。
民生證券研報指出，曆史政策周期表明，在開啓化債工作的 1-2 年裏，城投債大方向上走出牛市趨勢，當然期間不免因市場波動會有一些階段性調整。故而站在當下時點，按照 2 年（到 2025 年）偏積極态度評估，期間可根據宏觀圖景和微觀實操變化，做認知和行爲的結構性調整。
民生證券稱，由此便衍生兩種策略，兩個方向相應匹配不同的訴求和機制下：第一，1 年期限以内，做無差異的下沉，博取票息，但這種策略對絕大多數機構來說并無法實現，當然不排除會選擇一些重點區域做重點參與，但全面參與也存在其風險。第二，在久期和信用資質之間取均衡，控制在 1-2 年期間，到期回售還落在 2025 年之前，信用資質上可選限度和範圍則相應縮減。
民生證券測算，在不同假設條件下，預計 2024 年城投債發行規模在 7.58 萬億 -8.25 萬億元，淨融資 0.69 萬億 -1.36 萬億元。
對于城投債的預期，于麗峰表示，伴随着 " 一攬子化債方案 " 的落地實施和城投債供給縮量，城投高收益債券總量或将進一步減少，但也需關注各地化債政策落地細節，若出現預期差，相關區域債券收益率可能出現反彈。
王婷則表示，特殊再融資債的發行，在一定程度上緩解了城投的短期償債壓力，但應該看到，城投債務的長期償付壓力仍然存在，相對于巨大的城投債務規模，當前置換債規模仍然比較有限。
王婷也對城投債提示風險：城投業務模式和資金來源的特殊性，決定其和當地經濟以及土地市場行情息息相關，當前我國經濟正在逐步恢複，但内外部環境依然複雜嚴峻，國際環境、地緣政治等不确定性因素也比較多，房地産市場仍然處于曆史低谷，内需偏弱和信心不足仍然是國内經濟存在的難點問題，未來經濟複蘇情況還有待持續觀察，因而城投債的風險仍不能忽略。
