導讀
債務上的 " 後退 " 能換來經營上的 " 前進 " 嗎？
作者 | 蒲肅
來源 | 債市觀察
自 8 月 8 日立秋以來，碧桂園（2007.HK）每天有大消息被報道，從美元債逾期到預虧 550 億元，再到碧桂園管理層緻歉，同時關于碧桂園的小道消息滿天飛，債市君沒喝到立秋的第一杯奶茶，倒是吃了不少碧桂園的 " 瓜 "。
8 月 12 日晚，碧桂園又又又發公告，碧桂園地産集團在上交所、深交所發行的多隻債券将于 8 月 14 日起停牌，複牌時間另行确定，原因是将于近期就公司債兌付安排事項召開債券持有人會議。
來源：企業公告
01
11 隻債券停牌，合計本金超 160 億
債市君梳理發現，碧桂園停牌債券包括：19 碧地 03、20 碧地 03、19 碧地 04、21 碧地 01、21 碧地 02、21 碧地 03、21 碧地 04、22 碧地 02、22 碧地 03，以及碧桂園控股子公司廣東騰越建築工程有限公司發行的 16 騰越 02，據相關媒體報道，碧桂園還有一隻未公開發行的私募債也同步停牌。
據 Choice 金融數據顯示，碧桂園私募債 "16 碧園 05" 将于 2023 年 9 月 2 日到期，還有不到 3 周時間，發行金額 58.3 億元，當前餘額 39.04 億元，年利率 5.65%。
在宣布上述債券停牌的前一天（8 月 11 日），碧桂園股價下跌至 0.98 港元，跌破 1 港元面值，跌幅超 5%。
以恒大債務爆雷爲标志，樓市下行至今已經兩年左右，碧桂園堅持到現在才啓動債務重組，已經比大多數房企要走的遠。
來源：企業官網
但 " 在商言商 "，不論是美元債利息尚存 30 天寬限期，還是展期不算實質違約，都不重要了，因爲這些已經标志着碧桂園的融資信用出現實質裂痕。從之前的猜測到現在的坐實，即使冰山隻出現一絲裂縫，山腳下的居民關于安全與否的判斷也會出現徹底扭轉。
連續幾周，關于碧桂園流動性危機的小作文滿天飛，細心的媒體早在 7 月 21 日就發現，碧桂園在官微發布的《碧桂園：不負重托，堅定信心，走高質量發展之路》一文中，之前 " 四保 " 工作變爲 " 三保 " 工作：" 保安全、保交付、保資産 "，之前的 " 保信用 " 被删減，這一度成爲市場猜測碧桂園要違約的重要依據。
後來，碧桂園 8 月 10 日預虧公告中提出四大自救措施，其中再提 " 保交付、保信用 "，似乎是對市場猜測進行回應，但再多回應也不能掩蓋調整債券兌付的事實。
02
示範性房企也借不到錢，
融資 " 持續淨流出 "
那麽碧桂園是真的走到山窮水盡、摳不出現金還債了嗎？NO，碧桂園 2022 年财報顯示，公司可動用現金餘額 1474.5 億元，其中受限制資金 192.69 億元。
此外，碧桂園兩筆美元債約 2250 萬美元（折合人民币 1.62 億元）的利息本應在 8 月 4 日打款支付，雖然碧桂園選擇了逾期，但同時兌付了 "20 碧地 02" 未回售債券的本息。而在 2023 年 1 月，碧桂園還兌付了 6.25 億美元債的本息，換算人民币約 46.32 億元。
這說明碧桂園還是能拿出現金的，碧桂園堅持了兩年、在各項樓市利好大招頻出的這個節點，不是不想保信用，而是能不能保住，還能保多久？
碧桂園已經在預虧公告中坦承，公司從 "2022 年至今，融資環境極其艱難，公司融資性現金流持續淨流出 "。
碧桂園财報數據顯示，截至 2022 年末，碧桂園總負債約 1.44 萬億元，其中合同負債 6682 億元，有息負債約 2713.07 億元。有息負債的構成中，銀行及其他借款約爲 1625.4 億元，優先票據約 706.55 億元，公司債券約 323.19 億元。
而在财務風險管理的測算中，這三項負債在一年内到期的累計額度約爲 1030 億元，再加上貿易及其他應付款、租賃負債、衍生金融工具等，2023 年合計需要現金流至少：
4808.83 億元。
滿足這些現金需求才能保證公司運營，但這還沒算上應付職工薪酬等。
來源：企業公告
具體到債券情況，據企業預警通數據，目前碧桂園共有 15 隻美元債存續，餘額約 99.13 億美元，約爲人民币 717.51 億元。
其中一隻本金 10 億美元、利率 8% 的美元債将于 2024 年 1 月 27 日到期，這個時間也是各個項目結算工程款、給農民工發工資的時間，相信不少房企都對年底的自家總部門口印象深刻。
境内債方面，據《經濟觀察報》統計，碧桂園控股、廣東騰越建築、碧桂園地産三家主體的存量國内債券合計 230.9 億元，2023 年内仍需償還或回售的債券本息合計超過 150 億元。
來源：企業預警通
面對上千億的到期債務，碧桂園的流入現金确實緊張。銷售層面，碧桂園今年 1~4 月的權益銷售額保持在 220 億 -250 億元區間，但 5 月 ~7 月的權益銷售額分别下滑爲 182 億元、160 億元和 121 億元，環比下滑幅度越來越大。
融資方面，今年碧桂園僅在 5 月份發行了 2 隻中票合計融資 17 億元，除此之外再無融資公告。去年 12 月，董事會主席兼控股股東楊惠妍通過旗下全資子公司向碧桂園支持無息無抵押借款 50.55 億元。
這些數據反映出碧桂園今年以來尤其是 5 月份至今越發困難的境地，在融資端和銷售端都沒有改善的前提下，碧桂園不僅要面對上千億債務，還有近 7 萬名員工的工資、項目的工程款、營銷費等等剛性支出。
雖然碧桂園自去年就被列爲 " 發債示範性房企 "，但具體落地情況并不樂觀。
據《經濟觀察報》采訪報道，2022 年 11 月底，碧桂園獲得郵儲銀行、工行、中行共 1500 億元授信，但至今 " 都沒有變成很實質性的融資 "。
而碧桂園融資比較難的根本還是三四線存量項目比較多，據業内人士分析，三四線樓市銷售壓力較大，這些項目通過抵押獲得融資的難度也随之增大，此外碧桂園對不少供應商的應付款都采用 " 抵房 " 的方式進行支付，也增大了融資難度。
碧桂園董事長楊惠妍和總裁莫斌也在管理層緻歉信中承認，公司 " 對三四線及更低線城市投資比例過大、負債率壓降速度不夠等潛在風險的認識不夠深刻、化解行動不夠及時有力。"
雖然碧桂園現在面臨的局面很困難，但還是希望碧桂園能像緻歉信上寫的 " 化危機爲生機，鍛造更健康的碧桂園 "，将債務上的 " 後退 " 轉化爲經營上的 " 前進 "。
當然從碧桂園業主的角度看，" 更健康的碧桂園 " 的基礎是做實 " 保交付 "，這樣才能避免因債務問題曝光，而出現全民不敢買碧桂園的 " 次生災害 "。
