來源：京東物流官網
以底層資産穩健現金流回報爲收益基礎的公募 REITs，出現了不尋常的行情波動。
截至 2024 年 1 月 22 日，嘉實京東倉儲 REIT 年内跌幅 24.6%。此前的 1 月 10 日，這隻在發行期備受熱捧、公衆配售比例低至 0.46% 的公募 REIT 一度盤中跌停。
嘉實京東倉儲 REIT 發行總份額 5 億份，總估值 15.65 億元，項目底層資産包括京東旗下重慶、武漢及廊坊的三個高标準物流倉儲。原始權益人、資産管理運營方及主要租戶都是京東的關聯公司。發行階段，投資者普遍預期這一關聯交易結構下，其租金水平及租戶履約穩定性均高于市場平均，因此蜂擁入場搶籌。
然而，嘉實京東倉儲 REIT 這輪下跌行情也與關聯交易有關—— 1 月 4 日，武漢倉儲項目公布的續租單位租金水平，較此前合約下降超過 13%，令市場嘩然。1 月 17 日，嘉實京東倉儲 REIT 召開投資者說明會，公布基金份額增持及租金差額補足計劃，試圖穩定市場信心。
在整體出租率達到 100%、武漢項目續租租金仍高于所處市場均價、2023 年度可供分配金額完成率超過 100% 的基本面下，嘉實京東倉儲 REIT 投資者究竟在擔心什麽？
01
倉儲租金承壓
事件源頭需要追溯至 1 月 4 日，嘉實京東倉儲 REIT 發布《關于武漢項目主要承租人續租情況的公告》：重慶項目、廊坊項目當前租賃合同正常履行，租期均未到期，按照相應租賃合同的約定，2024 年租金單價将比 2023 年繼續增長 3%。武漢項目完成 5 年續約，續租的淨有效租金較 2023 年降低了 13.16%。
公開資料顯示，武漢項目可租賃面積爲 5.21 萬平方米，于 2023 年執行淨有效租金爲 33.37 元 / 平方米 / 月。自 2024 年 1 月起，續租首年起始淨有效租金調整爲 28.98 元 / 平方米 / 月，續租租期爲 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日，在續租期内，租金标準繼續按照原租賃合同的約定每年增長 3%。
續租公告發布次日即 1 月 5 日，嘉實京東倉儲 REIT 下跌 7.57%，經曆兩個休息日和一日停牌後，又分别在 1 月 8 日及 1 月 10 日下跌 8.64% 和 9.92%。
1 月 17 日召開的經營情況投資者說明會上，嘉實京東倉儲 REIT 的資産管理負責人解釋了武漢項目租金變化的緣由：
從供應看，武漢市在過去 5 年間受新增供應影響，高标倉空置面積去化承壓，租金議價空間增大，其中新入市項目在租金報價時會給予較大優惠使得全市平均租金呈現下降趨勢；從需求看，2023 年起，由于需求增長不及預期，包括武漢在内的國内部分供應壓力明顯的城市及區域租金出現明顯下降，并逐步從新入市項目影響到成熟運營項目。
武漢項目計租面積占京東嘉實 REIT 整體計租面積的 15.3%，占總估值的 17.8%。據市場機構 YY 評級測算，若 2024 年武漢項目租金下調 13.16%，且同年重慶、廊坊項目的租金預測未變，即預期增長率仍維持 3%，則 2024 年租金收入爲 1.16 億元，相比預期降低 2.3%。
京東倉儲 REIT 招募說明書顯示，上市的估值是基于三個底層資産滿租且未來租金年增長 3% 的預期。反之，如果租金未按預期增長，則項目估值下降，進而導緻 REIT 利潤減少、分紅下降。
除去已經調降租金的武漢項目，租約将于 2024 年底到期的重慶項目、租約将于 2026 年 4 月底到期的廊坊項目，調降租金的可能性有多大？
根據物聯雲倉 2023 年四季度報告，内外需承壓使得國内物流市場租金下滑，空置率走高，同時重點區域分化有所加劇，京津冀和長三角地區全年下行，其中京津冀下行壓力最大。
截至 2023 年第四季度，重慶地區平均月租金爲 20.97 元 /㎡，環比下滑 1.1%，空置率爲 20.29%，環比上升 1.1%；截至 2023 年第三季度，廊坊地區平均月租金約爲 35 元 /㎡，環比下滑 6.2%，空置率達到 70.23%。
有機構分析，就目前的倉儲物流市場基本面而言，租金永續增長的假設不存在，保持穩定已經是樂觀預計，下降是大概率事件。
不過，中信證券明明 FICC 研究團隊認爲，盡管公募 REITs 部分底層資産在經營層面承壓，但從可供分配金額完成度視角來看，除部分高速和個别産業園外，大部分公募 REITs 的可供分配金額完成度已基本達标。
具體看倉儲物流闆塊，三隻上市 REITs 在 2023 年全年的可供分配金額的完成均超出招募說明書預期，中金普洛斯、紅土鹽田港及嘉實京東倉儲的完成率分别爲 113%、104% 及 108%。可供分配金額是公募 REITs 投資者獲得穩定分紅的基礎。
02
關聯交易利弊
嘉實京東倉儲 REIT 于 2023 年 2 月 8 日上市。京東智能産業發展集團（以下簡稱 " 京東産發 "）是資産運營管理機構，嘉實基金爲公募基金管理人。發行、上市前，嘉實京東倉儲 REIT 的三處底層資産由京東 100% 持有，京東世紀貿易是原始權益人。
此外，嘉實京東倉儲 REIT 三處底層資産的承租人均爲京東物流子公司。重慶、廊坊項目的主要承租人分别是湖北京邦達供應鏈科技有限公司、北京京訊遞科技有限公司；本次引發租金争議武漢項目，最大租戶是湖北京邦達供應鏈科技有限公司，也是京東物流旗下子公司，其收入貢獻占比達到 99.6%。也就是說，嘉實京東倉儲 REIT 的原始權益人、資産管理方、主要租戶，是來自京東的 " 一家人 "。
實際上，三個倉儲的現執行租金，均高于所處低于的市場租金水平。以本次引發争議的武漢項目爲例，該項目于 2023 年執行淨有效租金爲 33.37 元 / 平方米 / 月，而高力國際的中國物流倉儲租金地圖顯示，2023 年上半年，武漢區域每天的淨有效租金是 0.75 元 / 平方米，每月約 22.5 元 / 平方米。
高于市場租金水平且關聯方租戶穩定性強，是京東倉儲 REIT 發行階段的最大賣點。但現在看來也引發一定的關聯交易風險，基金業績表現出現脫離市場基本面的情況，也造成 REITs 底層資産現金流的可預測性降低，不利于引導和穩定市場預期。
針對公募 REITs 存在的關聯交易現象，南京證券債權融資部的盧轶撰文指出，在原始權益人是基礎設施項目重要供應商或客戶的情形下，可能定價不公允。同時，原始權益人也可能出于支持項目公司發展的考慮，讓渡自身資源，購買項目公司的産品或服務，壓降基礎設施項目的費用或進行補貼，對項目公司進行反向利益輸送，以增加項目公司的營業收入、利潤和現金流，推進項目的申報發行，提高基金的财務表現。
1 月 17 日召開的經營情況投資者說明會上，有投資者提問：招募說明書承諾 5 年内京東集團體系外租戶占比超過 40%，目前進展如何 ?
來自京東産發的資産管理負責人作出回應：" 目前三個項目仍然是 100% 由京東集團體系内的京東物流旗下子公司進行整體租賃，基金管理人将攜同運營管理機構在确保資産穩定運營的前提下，維護好現有客戶，努力拓寬市場招商渠道，積極儲備三方客戶。"
關于租金調整，嘉實京東倉儲 REIT 的招募書載明：租期内每 5 年有一次租金調整機制，即根據屆時雙方認可的第三方評估機構出具的過去 5 年市場租金的增長率，對第 6 年 / 第 11 年租金進行調整，之後在租約内繼續按每年 3% 幅度漲租。
1 月 10 日，嘉實京東倉儲 REIT 發布了關于武漢項目租金下降風險緩釋措施的公告：因武漢項目新簽租約形成的租金收入差額，由運營管理機構采取相應措施承擔（5 年合計約 1821.78 萬元），具體措施包括運營管理機構降低項目物業服務費、減免部分運營管理費用等。如措施仍無法完全彌補差額，則由運營管理機構通過其他合理方式承擔，增厚武漢項目淨現金流。
一名不願具名的公募 REITs 市場分析人士表示，原始權益人或基金管理人兜底租金收入差額是偏債性的處理方式，此舉與公募 REITs 的權益型資産屬性存在一定的背離。
在嘉實京東倉儲 REIT 價格起伏之際，另有三隻倉儲 REIT ——中航易商倉儲物流、華夏深國際倉儲物流、華泰紫金寶灣物流倉儲——正在申報發行上市，投資者需要警惕關聯交易風險。
作者 | 宋虹姗
編輯 | 嶽嘉
36 氪作者 ｜ 宋虹姗
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