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文｜BT 财經，作者 | 遊璃
随着旅遊業複蘇，" 免稅茅 " 中國中免也開始收複失地。
2024 年開啓，媒體和機構開始複盤上一年的投資戰況。在 2023 年，誰也沒有想到免稅業務龍頭中國中免在一年内股價跌幅達 62.89%，2023 年總市值蒸發了 2791 億元，比一年内市值蒸發了 2621 億元的甯德時代還要多。
目前中國中免股價爲 72.95 港元 / 股，隻是最高點 277.79 港元的零頭。但在 2023 年正式結束以前，中免也以領漲 8% 的态勢掀起了免稅概念股的一輪反彈。
據财報顯示，從 2022 年開始，一路狂奔的中國中免按下了 " 暫停鍵 "，公司營收與利潤增速雙雙首次出現下滑。2022 年，中國中免營收爲 544.33 億元，同比下滑 19.57%；歸母淨利潤爲 50.3 億元，同比下降 47.87%，接近 " 腰斬 "。
2023 年旅遊出行迎來了複蘇，但是中國中免的業績卻再度下探。2023 年前三季度，中國中免實現營收 508.37 億元，同比增長 29.14%；然而其淨利潤卻下滑 1.78%，爲 54.23 億元。
1 月 8 日，中國中免公布 2023 年度業績快報，公司實現營業收入 675.76 億元，同比增長 24.15%，實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 67.17 億元，同比增長 33.52%。其中第四季度實現營業收入 167.39 億元，同比增長 11.09%，實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 15.10 億元，同比增長 275.62%。公司的盈利能力也持續優化，主營業務毛利率穩步提升。2023 年，公司主營業務毛利率爲 31.44%，同比提升 3.42 個百分點。這說明中國中免盈利方面已經開始 " 收複失地 "。
對于中國中免，市場上出現兩種聲音，作爲中免一直以來的支持者，頂流明星基金經理劉彥春率領下的景順長城依然重倉持有，已經用真金白銀表明了看好态度。更爲謹慎的投資者則認爲，由于地緣政治、經濟環境等衆多影響，消費行業面臨逆周期，中國中免身處其中也很難不受到影響。
當穿越周期已然成爲二級市場投資者常聽的道理之後，面對中免這樣一個标的，如何判斷谷底，以及憑何支撐估值？
牌照很值錢
據财聯社報道顯示，中國中免早期名爲 " 中國國旅 "，2008 年由中國國旅集團有限公司和華僑城集團公司聯合發起設立，2009 年在上海證券交易所挂牌上市，2022 年登陸港交所。 2011 年開始涉足免稅業務。 2017 年起，通過陸續收購日上免稅行（中國）和日上免稅行（上海）51% 的股權以及海南省免稅品有限公司 51% 的股權等，公司逐漸聚焦免稅業務。 到了 2020 年的時候，中國中免主要從事業務就隻有商品銷售業了。
作爲國内唯一擁有免稅全牌照的免稅巨頭，中國中免的門店數量遠超其他免稅企業。在其披露的招股書中，2021 年中國中免的國内免稅市場份額高達 86%，遠高于海發控、海旅投和珠免的 4.1%、3.6% 和 2.7%。
在 2019-2021 年期間，在政策對免稅行業的扶持下，中國中免獲得了較快的發展，财報顯示，中國中免的營業收入分别爲 486.15 億元、525.98 億元、676.76 億元，歸母淨利潤分别爲 46.32 億元、61.4 億元、96.54 億元，業績連年創新高。從 2022 年開始，中國中免遭遇了文章開頭那一幕。
據證券時報網統計，中國中免目前是獲得機構買入型評級的 47 隻個股中最受關注的一隻，共獲 9 次機構買入型評級記錄。12 月 27 日多家機構更新關于中免的評級，華泰證券、國聯證券、東吳證券均給出 " 買入 " 評級，中信建投給予 " 增持 " 評級。
拉寬時間線來看，近六個月内共有 22 家機構認爲中免值得買入，表示 " 增持 " 和 " 推薦 " 的分别爲 7 家和 3 家。37 家機構發布了中免研究報告，預估中免全年淨利潤最高的爲 100.42 億元，平均值爲 68.36 億元，相較去年漲幅爲 35.90%，對于其業績估測最低的也有 60.54 億元。
總的來看，代表着專業投資力量的券商，在中國中免這隻股票上依舊沒有失去股價回暖的期待，高端消費行業分析師李國亮認爲，這主要是因爲中免在免稅闆塊的業務依然具有強競争壁壘。
作爲 A 股 " 免稅一哥 "，中國中免是爲數不多持有免稅資質的運營商。中國上一次發放免稅牌照還是 2020 年，截至目前隻有 10 家實體擁有免稅經營牌照，中免是其中唯一一家擁有全免稅銷售渠道的零售運營商，能夠同時經營機場店、市内店、離島免稅。
牌照的稀缺性和業态覆蓋的全面性共同組成了中免，資深投資人王南打了個比喻。" 中免其實就類似于阿裏，做的不是自己生産産品的生意，而是提供平台來幫助全球頂級的消費品牌搭建銷售通路。某種意義上來說，這是永續的生意，因爲即便有人能拿下中免旁邊的鋪面自己去開一家店，也不可能享受免稅政策，從而沖擊到中免。"
這一不可替代性在中免的财報裏也有所體現，三季報中顯示，中免 7 至 9 月實現營業收入 149.79 億元，同比增長 27.87%，歸屬于上市公司股東的淨利潤 13.41 億元，同比增長 94.22%。2023 年一季度更是創下了中免有史以來收入最高的一個季度，達到 207.7 億元，毛利潤爲 60.24 億元，扣非淨利潤爲 22.96 億元。
截至三季度，中國中免總共已經完成營業總收入 508.37 億元，較上年同期增長 29.14%，歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤均爲正值且相較 2022 年明顯上漲，提升幅度各爲 12.49% 和 13.26%。
除了盈利基本面以外，中免的現金流維持得也較爲良好。依照前三季度财報披露的信息，中免經營性淨現金流 134.43 億元，較上年同期增長 435.44%，實現大幅增長，最新一期第三季度的經營性現金流表現突出，錄得 48.7 億元，同比增長 951.53%，環比增長 323.97%。
充足的子彈給了中免更大的發揮空間，2023 年 3 月，中國中免向中出服出資 12.28 億元，成爲第二大股東，擁有 49% 的股權。6 月至 10 月，中免在三亞啓動第五屆離島免稅購物節活動，進一步刺激需求端消費拉動業績增長。
疫情過去以後，投資市場偏好由樂觀轉向保守，從中免毛利率表現來看，規模和利潤均衡增長并非沒有可能。2023 年前三季度，中免毛利率表現維持上漲，分别爲 28.75%、32.47%、34.27%。
淨利率爲什麽下滑？
細看中免财報會發現，正在修複的毛利率，其實沒有攔住下滑的淨利率。
前三季度，中免的淨利率由去年同期 14.03% 下滑至 10.67%，Q1 至 Q3 實現淨利潤 31.64 億元，同比下降 24.93%。李國亮表示，這是因爲中免還在消化疫情期間的影響。
中免是免稅産品零售商，疫情阻斷國際交流，能夠在中免店鋪内消費的客戶群急劇縮小，但 2020 年 -2022 年中免受到的沖擊并不大，主要原因就在于離島免稅業務以及線上有稅業務。尤其在 2020-2021 年，中免營收同比增速分别爲 9.65%、28.67%，歸母淨利潤同比增速分别爲 32.64%、57.23%，支撐業績增長的主要支柱就是有稅業務。
據格隆彙統計，2020 年中免的有稅業務規模接近 200 億元，2022 年有稅業務收入反超免稅收入，達到 279.74 億元。
有稅商品的商業邏輯是中免來補繳稅款，以便将此前的免稅商品放到網上售賣，可以說就是在割肉清庫存。這部分業務的盈利要比免稅業務低得多，毛利率基本也就 20% 到 30%。
随着 2023 年國際環境放開，中免開始減少有稅商品的銷售占比，這也是李國亮口中需要消除的影響。前三季度中免整體毛利率爲 31.75%，疫情前爲 50% 以上，和去年同期相比隻增加了 0.53%，二級市場内不少投資者的信心因此受損。
值得一提的是，據财聯社報道，高昂的租賃費用對中國中免來說，或是另一個侵蝕淨利潤的原因。2017-2019 年期間，中免子公司日上上海向上海機場支付的免稅店租金分别爲 25.55 億元、36.81 億元和 52.1 億元，占當年營業收入比重分别爲 31.69%、39.53% 和 47.6%，免稅店租金逐年增長。
不過綜合上半年情況來看，中免毛利率正在回暖，王楠分析這代表有稅商品在中免版圖中的占比進一步下降，同時可能還有一部分免稅商品在打折促銷。
" 預計有 70% 左右的免稅商品，30% 的有稅商品，同時有稅和免稅商品毛利率都相比 2022 年有 1% 左右的下降。相信随着客流的恢複，這種打折促銷會減少，同時有稅商品的占比會繼續下降。未來的毛利率雖然可能無法和疫情之前相比，但是絕對會有很大的恢複。"
另一項削薄淨利收入的是費用，2023 年中免營銷費用逆勢增加，海豚投研報告顯示中免營銷費用漲到了 22 億元，占收入的比重同步擴大到 14.8%。由于機場客流恢複，中免店面的租賃費用也有調整，疫情期間部分場所在封控階段主動調低了租金，另外還有一部分協議裏明确了費用與客流量挂鈎，疫情期間的錢就這樣省了下來。
但在 2023 年，旅遊市場出現爆炸性增長，據中國旅遊研究院數據，暑假期間中國光國内的旅遊人數就達到了 18.39 億人次，顯著高于 2019 年同期且實現收入 1.21 萬億元。國家移民管理局的統計還指出，出境遊在 7、8 兩個旺季月份日均出入境 139.7 萬人次，環比增長 19.88%。
中免的租賃費用受此影響大幅增加，再加上疫情積壓三年的存貨打折，中免前三季度的資産減值損失爲 4.78 億元，增長了 43%。好在這種損失基本上是一過性影響，目前來看中免存貨周轉向好，天數減少了 38 天，數量比 2022 年同期下降 17% 左右，運營效率有所提升。
觸底反彈時刻已到
從基本面來看，中免的實力是足夠穩健的。李國亮總結道：" 中免一定是免稅行業最強實力擁有者，手握所有免稅産品的牌照，覆蓋全國免稅配送體系，賣的又是香水、首飾、煙酒這些奢侈品，優勢很明确。"
至于消費降級是否會造成業績長期下降，就宏觀經濟層面而言，市場也大可以樂觀一些。央行數據顯示，2023 年前十一個月人民币存款增加 25.65 萬億元，同比多增 1301 億元，從總量上來說，消費者不是 " 沒有錢 "，而是在更謹慎地花錢。
M1、M2 同比增速在年末雙雙回落，光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認爲，央行通過多種工具投放基礎貨币，保持市場流動性合理充裕，引導實體經濟融資成本穩中有降。同時随着經濟逐步恢複元氣，微觀主體活躍度提升，M2-M1 剪刀差将逐步收窄。
長期關注中國中免的大 V 三元提出，在這樣的情況下，中免遇到的并非寒冬，而是擠水分的過程。他曾專門前往海南實地調研，結合線下走訪和掌握的數據來看，三元認爲如今滲透率和消費金額下滑，本質原因是真實消費湧入，疫情期間異軍突起的代購業務流出。
" 當前擠掉部分水分的數據雖然比疫情時候下降了，但跟 2019 年比是明顯變好的，滲透率從 13% 左右漲到了 20%，人均消費金額從 3587 元提高到了 5600 元左右，總體規模還在持續擴大。這些數據都說明了真實消費水平正在提升，中免基本面變好了，股價卻回到 2019 年同期水平，實在無需擔心。"
王楠也表示，以前投資中免的大多數人成本都在 150 元至 200 元，原因就在于隻看基本面而忽視了經濟環境對個股的影響，如今中免股票價格回落至 78 元左右，對應 1600 億元市值值得看好。
同樣的，從一季度市場主流觀點認爲中免今年業績可以達到 110 億元，到現在投資者逐漸回歸理性、" 認知泡沫 " 擠破，主流預期回歸到 70 億附近，中免業績下調的空間已然不大。" 走到現在，我們要警惕的就不是 " 免稅茅 " 光環，一味看着過去的跌幅沒有意義，我們要防止被市場蔓延的悲觀情緒裹挾，千萬不要情緒化地看空。"
2023 年 12 月 26 日，中國中免與上海機場、首都機場簽署租金補充協議，後續實收費用均采取保底銷售提成和實際銷售提成兩者孰高的模式。有觀點認爲這或是機場讓利，給中免更大的打折空間，以價換量保銷售。
《巴倫周刊》指出，海南旅遊人口恢複、國際旅行逐步放開、國民收入日益提高，對中免的業績具有确定性影響，商業模式和龍頭地位不變，上述三個因素任意一個向好，都将成爲中免業績的催化劑。長期來看，中國中免的投資價值不變，" 等待更好的價格機會出現就行，剩下的交給企業去創造價值。"
