圖片來源 @視覺中國
文｜錦緞
作為中國創新産業融資的主戰場，科創闆扮演着十分重要的曆史角色。從 2019 年 6 月開闆，至 2022 年底結束，在近三年半的時間中，共有 499 隻股票登陸科創闆，集中了大批半導體、新材料、創新藥企業。
本文将全面複盤 2022 年中在科創闆上市的醫療産業公司，寄希望于通過對公司業務的拆解，竭力呈現藏在科創闆中的優質次新标的。
01 2022 年，20 家醫療公司登陸科創闆
2022 年中，共有 20 家醫療産業鍊公司成功登陸科創闆。這些公司卻呈現出顯著的馬太效應。
以 2022 年底數據結算，20 家在今年登陸科創闆醫藥公司的平均市值約為 175.08 億元，整體市值的漲幅超過 27%。盡管從全局看，這些公司的股價表現較為亮眼，但聚焦單個公司， 大多數科創闆中新上市的醫療産業鍊公司股價卻是下跌的。
個體數據與全局數據之間出現了極為明顯的分化，科創闆中的醫藥公司表現出強者恒強的投資風格，資金更願意追捧受到認可的龍頭公司，而關注度不高的長尾公司卻往往被很多投資者忽略。
以 2022 年底市值作為分析視角， 科創闆在 2022 年中共誕生了一家千億市值的醫藥公司，兩家 400 億市值以上的醫藥公司，百億市值以下的醫藥公司卻多達 15 家 。這些數據再次表明，科創闆正迎來被 " 馬太效應 " 所支配的 " 強者時代 "，那些關注度高的明星公司明顯更能夠吸引投資者。
圖：2022 年在科創闆上市的醫療公司，來源：錦緞研究院
進一步聚焦，醫療器械是市值表現最為亮眼的版塊，誕生了千億市值的聯影醫療以及 400 億市值的華大智造；創新藥則是上市公司數量最多的行業版塊，但除榮昌生物和諾誠健華外，其餘公司的市值均未超過百億；CXO、IVD 等闆塊并沒有誕生一家百億規模的公司，不過其中也不乏頗具前景的公司。
02 醫療器械：細分龍頭密集上市
對于 2022 年科創闆上市的醫療公司來說，醫療器械無疑是最值得關注的版塊 ，5 家公司目前合計市值高達 2112.7 億元，占全年科創闆上市醫療公司總市值的 60%。
這個細分版塊的最大特點就是上市的公司多為細分行業龍頭。在 5 家 2022 年科創闆上市的醫藥器械公司中，有 4 家是細分行業龍頭：醫療影像設備龍頭聯影醫療、基因測序設備龍頭華大智造、電生理設備龍頭微電生理、血液透析機龍頭山外山。
圖：2022 年在科創闆上市的醫療器械公司，來源：錦緞研究院
現階段，我國醫療器械産業整體呈現高度依賴 " 海外企業 " 的情況，主流的醫療器械份額仍被歐美企業所占據，國産設備滲透率較低，具有極大的國産替代空間。
為了有效規避類似于芯片行業的 " 卡脖子 " 問題，國家已經開始全面推進醫療新基建的發展，尤其在近期又重點推出貼息貸款政策，促使個中國醫療器械産業的國産化滲透率得以快速提升。
行業發展與政策刺激的共振之下，具備核心産品競争力的企業有望獲得巨大的發展空間。基于這樣的行業背景，優質的醫療器械龍頭們或将成為新一批白馬股。
（1）聯影醫療
聯影醫療是 2022 年科創闆上市的醫療産業鍊公司中市值最高的公司。
具體業務方面，在磁共振成像系統（MR）和 X 射線計算機斷層掃描系統（CT）賽道中，聯影醫療分别以 20.3% 和 23.7% 的市場占有率位列國内市場第一，産品覆蓋高端低端各種類型。在新興的分子影像設備（MI）賽道，聯影醫療也是國内設備市場占有率最高的企業。
（2）華大智造
華大智造是另一家有望打破海外企業壟斷的醫療器械公司。
一直以來，Illumina 公司都在基因測序儀行業一家獨大，我國基因測序企業長期處于被卡脖子的尴尬境地。
作為國内唯一能夠量産基因測序儀的廠家，華大智造從誕生之初就是為了打破 Illumina 的壟斷。通過收購美國基因測序設備開發商 Complete Genomics，華大智造獲得了其頂尖生化及儀器技術，并通過多代産品的叠代，幫助華大智造成為 Illumina 最有力的挑戰者之一。
雖然以 2019 年數據， Illumina 仍在國内市場占據 61.9% 的市場，但華大智造的市場份額已經提升至 25.2%，且業績增速明顯高于 Illumina。打破了國外壟斷後，華大智造必将進一步提升自身的市場率，并有望享受到癌症早篩逐漸普及的市場紅利。
（3）微電生理
心髒電生理手術（電生理）是一種廣泛應用于快速性心律失常的治療手段，具體可分為二維心髒電生理手術（二維電生理）和三維心髒電生理手術（三維電生理）。相較于二維電生理，三維電生理标測密度更高、導管定位更準确，可以極大提升手術的成功率。
不同于之前提到的兩大賽道，在電生理賽道中，中國企業的競争格局更加惡劣，我國電生理市場 90% 的市場份額被海外巨頭所占據，國産化率不足 10%。
目前，強生和雅培牢牢占據中國電生理市場的主要份額，美敦力、波士頓科學等外企同樣也在瓜分這一賽道。國内醫療器械企業中，隻有微電生理和惠泰醫療具備一戰之力，但市場份額也僅為 3% 左右。
圖：2020 年中國電生理器械競争格局，來源：國金證券
不過，從技術層面分析，微電生理是最早切入三維電生理技術的國内企業，無論是國内三維電生理市場的占有率，還是三維電生理的産品功能，微電生理的産品都擁有更大的優勢，具備成長為賽道龍頭的潛力。
（4）山外山
山外山是一家在 12 月 26 日才上市的純正次新股，它的核心産品為血液透析機。
從整個國内市場分析，血液透析機同樣是一個被海外醫療器械所壟斷的細分行業。據山外山招股書披露，2020 年國内血液透析機近 90% 的市場份額被海外企業占據，其中僅費森尤斯一家就占據 30% 的市場份額，可見血液透析機亟需加速進口替代的步伐。
在衆多國産血液透析機企業中，山外山市場占有率最高。在醫招采 2022 年 2 月發布的 " 血液透析機排行榜 " 中，山外山以 5.36% 的市場占有率位居國産廠商之首。考慮到我國血液透析機滲透率遠低于全球平均水平，受益于國産替代的山外山或将有更大的成長空間。
03 創新藥：務實比想象力更重要
創新藥是 2022 年中登陸科創闆公司數量最多的醫療産業鍊版塊，共有 7 家公司完成上市 。雖然上市的公司數量很多，但卻僅有榮昌生物和諾誠健華兩家公司市值突破百億， 大多數創新藥公司仍處于關注度較低的狀态，存在較大的投資不确定性。
圖：2022 年在科創闆上市的創新藥公司，來源：錦緞研究院
創新藥公司從不缺乏想象力，但如何将這種想象力兌現卻是一個難題。
在市場火熱的時候，儲備管線多，想象空間大的公司都能獲得不錯的估值；但現如今，受制于疫情帶來的蕭條，市場對于創新藥企的忍耐度大幅下降，已經不再願意付出那麼高的風險溢價，而是更看重創新藥企的确定性。這就導緻很多臨床早期的管線已然失去了價值，投資者更傾向于布局已經被市場所驗證的重磅産品。
基于這樣的背景，投資者對于創新藥企的投資應該更加謹慎，盡量忽略藥企畫的餅，而是更加看重藥企臨床後期的管線和已經商業化的産品。回歸投資策略，投資者對于創新藥應該采取更加謹慎的投資态度，盡量回避那些市值太低的公司。
（1）榮昌生物
榮昌生物是為數不多已經用産品證明自身的創新藥企，得益于 HER2-ADC 藥物維迪西妥單抗的成功，榮昌生物已經成為中國 ADC 藥物的龍頭企業之一。
目前，榮昌生物已經商業化兩款産品，分别是雙靶點融合蛋白泰它西普和 HER2-ADC 維迪西妥單抗。
泰它西普是榮昌生物首款獲批上市的創新藥，紅斑狼瘡适應症（SLE）于 2021 年 3 月獲得 NMPA 附條件批準上市。它能夠同時靶向 BLyS 和 APRIL 兩個靶點，通過阻斷 BLyS 和 APRIL 向下遊信号通路對 B 淋巴細胞增生和 T 淋巴細胞成熟的促進作用，達到治療多種自身免疫性疾病的目的。
圖：泰它西普主要作用機制示意，來源：平安證券
目前，全球正式獲批 SLE 适應症的生物制劑僅有三種，分别是葛蘭素史克的貝利木單抗，阿斯利康的 Anifrolumab 以及榮昌生物的泰它西普。聚焦國内市場，僅貝利木單抗和泰它西普獲批，Anifrolumab 仍在臨床之中。
與第一款生物藥貝利木單抗直接對比，泰它西普的臨床效果較顯著，皮下注射的給藥方式也更為便捷，是 SLE 治療領域中的潛在的 "First-in-Class" 藥物。同時，泰它西普已獲得 FDA 授予的快速通道資格，如果臨床順利，那麼它有望全面進軍美國市場。
另一款 ADC 新藥維迪西妥單抗同樣在 2021 年獲批上市，聚焦 HER2 靶點。雖然維迪西妥單抗是一款基于第二代 ADC 藥物 Kadcyla 的 "me better" 産品，但由于其特立獨行的以小适應症尿路上皮癌為突破點，規避了與 " 大魔王 "DS-8201 的正面交鋒。
憑借不俗的療效和特色的差異化策略，維迪西妥單抗不僅在國内完成上市，而且還獲得了全球 ADC 領軍企業 Seagen 的認可，榮昌生物以 26 億美元的價格将維迪西妥單抗的海外權益授予 Seagen，讓公司在研發階段就已經獲得了寶貴的現金流。
榮昌生物已經成功将兩款藥品商業化，盡管營收還沒有放量，但卻已經獲得了 FDA 和 Seagen 的認可。放眼未來，在 SLE 之外泰它西普仍有更多适用症可以布局，而在 ADC 和雙抗路線上，榮昌生物亦有多款研發中的後續産品，其已經初具創新藥 " 黑馬股 " 的特征。
（2）諾誠健華
不同于榮昌生物的多點開花，諾誠健華的全部價值幾乎都集中在奧布替尼一款産品之上。奧布替尼是一款第二代 BTK 抑制劑，有望成為 "best in class" 的潛力産品。
目前，國内市場中僅有三款 BTK 抑制劑獲批，分别是強生的伊布替尼、百濟神州的澤布替尼、以及諾誠健華的奧布替尼。伊布替尼憑借先發優勢，占據了市場的絕大部分份額，不過百濟神州的澤布替尼已經赢下與伊布替尼的 " 頭對頭 " 試驗，有望快速提升市場份額。諾誠健華的奧布替尼雖為市場後來者，但在臨床數據方面卻顯示出 "best in class" 的潛力。
營收層面，奧布替尼正處于快速放量狀态。2021 年奧布替尼共實現營收 2.41 億元，而今年上半年其就已經實現 2.17 億元的營收，幾乎就快趕上去年全年的營收水平。此外，諾誠健華還與 Biogen 達成合作協議，以 1.25 億美元的首付款及 8.125 億美元的裡程碑獎金獲得了奧布替尼的海外商業化權益。
奧布替尼是一款優秀的産品，其能夠達到怎樣的高度将決定諾誠健華這家公司未來的價值，也是這家公司值得被看好的原因。
04 其他賽道：關注特色的 CXO 細分龍頭
除醫療器械和創新藥兩大賽道外，仍有 8 家其他賽道的公司在科創闆上市，其中 3 家 CXO 公司、3 家體外檢測（IVD）公司、1 家仿制藥公司和一家生物制品公司。但遺憾的是，這些公司中沒有一年公司的市值能夠突破百億。
圖：2022 年在科創闆上市的其他細分行業公司，來源：錦緞研究院
疫情之下，IVD 原本是一個較為火熱的賽道，但由于疫情的逐漸放開，核酸檢測和抗原檢測的熱度紛紛消退，導緻這一行業或将迎來一段時間不短的消化期，中期而言這并不是一個值得布局的優質賽道。
與之相對， 3 家在科創上市的 CXO 公司更值得關注 ，尤其是兩家市值接近百億的公司藥康生物和和元生物。
（1）藥康生物
藥康生物是國内領先的實驗動物小鼠模型公司，涵蓋研發、生産、銷售及相關技術的一條龍服務。作為國内創新藥和 CXO 的上遊産業，藥康生物的業績直接與創新藥産業的景氣度高度相關。
實驗動物并非簡單的養殖業，而是需要向客戶提供具有自主知識産權的商品化小鼠模型，需要滿足客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選驗證等基礎研究和新藥開發領域的實驗動物小鼠模型相關需求。
圖：實驗動物相關業務，來源：東莞證券
目前，這一行業正處于發展早期，而藥康生物作為行業龍頭，小鼠模型品系數量大幅領先同行。擁有業内規模領先、技術先進、品系齊備的基因敲除小鼠品系資源庫，如果中國創新藥持續景氣，藥康生物有望吃到增長紅利。
（2）和元生物
随着 CAR-T 療法的橫空出世，基因和細胞治療（CGT）有望成為未來醫藥産業的發展潮流，和元生物正是一家專注于 CGT 行業 CRO 和 CDMO 業務的公司。
圍繞 CGT 行業，和元生物搭建起基因治療載體開發與生産工藝為核心的兩大技術集群，在病毒載體生産的關鍵技術上已達到國際先進水平，擁有基于一次性工藝的大規模 GMP 生産平台，可靈活高效的完成質粒、腺相關病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多種産品的共線生産。在 2021 年取得 2.55 億元的營收，2022 年上半年營收為 1.35 億元，同比增長 36.24%。
作為最早全面布局 CGT 産業的公司，和元生物有望成為這一細分領域的龍頭。但由于 CGT 産業目前市場規模很小，能有怎樣的發展仍存在較多變數，這增加了和元生物的投資不确定性。
05 确定性優于創新性
鑒于科創闆表現出如此之強的 " 馬太效應 "，投資者在布局時仍應以龍頭企業為主，而對于人氣不高的長尾公司，謹慎是最佳的應對策略。
科創闆雖然是一個追求創新的地方，但其實每一家上市的公司似乎都不缺乏創新性，而好公司與壞公司之間最大的産别就是将創新轉變為業績的能力。畢竟醫藥股投資風險較大，尤其是初創階段的創新藥公司，更是存在價值毀滅的風險，投資時應該尤為慎重。
現階段，科創闆上市公司的步伐沒有減緩的迹象，但投資者兜裡的資金卻很難增加。這意味着與創新性相比，确定性是一種更加稀缺的指标。如果科創闆難以獲得更多的增量資金，那麼這種 " 馬太效應 " 或将被演繹到極緻。
概括而論，投資者應該忽略公司給大家畫的 " 餅 "，而更加關注科創闆公司的确定性。在過去一年中，科創闆湧現出不少具備确定性的優質醫療标的，中國醫療産業未來的中流砥柱或将出現在這些公司之中。
