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文 | 向善财經，作者 | 劉能
當打折成爲行業關鍵詞之後，就意味着乳企的高增長時代結束了。
前兩天去超市買日用品，看到了蒙牛、伊利、光明等酸奶都在打折，買一贈一，五折銷售的牌子十分顯眼。看了眼包裝上的保質期，也不是臨期商品，難道乳企也這麽卷了？
各家發布的半年報，給出了答案。
蒙牛半年報營收增長 7%，伊利增長 4%，光明下降 1.9，隻有新乳業營收增長了兩位數爲 10.8%。由此看來動不動就兩位數增長的 " 白金賽道 " 成爲了曆史。
當頭部企業開始向奶粉、冷飲賽道要增量，超市中的低溫奶 " 買一贈一 " 成爲一種新常态，以價換量能否支撐起未來增長，可能是需要解答的問題。
要回答這個問題，還是要從行業的主線來分析，而這個主線就是伊利、蒙牛兩大龍頭的争奪與交鋒。
伊利能否守住蒙牛的攻勢？
伊利、蒙牛的曆史恩怨糾葛由來已久，于此不再贅述，我們還是關注當下兩家企業的經營和發展狀況。
拿行業龍頭蒙牛、伊利近三年中報來看，營收增速明顯在下滑。
2021 年伊利營收增速 18.89%、2022 年增速 12.31%，2023 年增速隻有 4.31%。蒙牛方面，分别爲 22.3%、3.96% 以及 7.12%。
伊利營收很穩定，但增速在下降。
具體來看，液奶的基本盤依然很穩，但營收增長有壓力。
蒙牛上半年液奶營收 416 億元，同比增長 5.0%，伊利方面液奶營收同比微降，上半年營收 424.2 億，去年同期爲 428.9 億。
伊利液奶營收占比超過 64%，蒙牛液态奶營收占比爲 81.4%，都是第一大業務。對于伊利來說，上半年這個增速表現，給到了下半年壓力，全年增長 6% 還是有難度的。
伊利的第二大業務是奶粉奶制品業務。
奶粉奶制品業務上，伊利上半年營收 135.21 億元，同比增長 12.01%，冷飲産品營收 91.57 億，其他産品營收 3.21 億。蒙牛方面，奶粉業務營收 18.94 億，奶酪業務營收 22.56 億，冰淇淋業務營收 43.08 億，其他營收 10.2 億。
從三年的中報來看，2021 年半年報，兩者的差值爲 106 億，2022 年半年報，差值爲 157 億，2023 年約爲 150 億。
很明顯，伊利的優勢在于奶粉業務以及冷飲業務上，比蒙牛多了 100 多億的營收。這也半年報營收，伊利超過蒙牛 100 多億的原因所在。
蒙牛追趕伊利雖然不容易，但不是沒有效果。
對比雙方的市值來看，蒙牛市值 1050 億港元，伊利市值 1667 億人民币。當下彙率下，這 600 多億的市值差距，究竟差在哪？
賺錢能力上來看，2021H1 -2023H1，蒙牛毛利率分别爲 38.24%、36.58%、38.4%，伊利毛利率爲 31.91%、33.48% 以及 33.15%。天眼查 APP 統計數據顯示，伊利毛利率很穩，基本盤穩健。
對比來看，毛利率上蒙牛反而更有優勢。
差别可能在淨利率上。
蒙牛淨利率分别爲 6.46%、7.63% 以及 5.98%，而伊利淨利率分别爲 9.45%、9.71%、9.57%。顯然，伊利淨利率更高，而且更穩定。
财報數據似乎表明，2022 年伊利把資源放到奶粉和冷飲上的選擇很可能是正确的。奶粉、冷飲業務帶來了更強的掙錢能力。
短期來看，這樣的策略沒什麽問題，液态奶競争激烈，大家拉不開差距，市場對于主動求變也給予了認可，但長期來看，奶粉和冷飲都早已經是存量市場，接下來的成長性空間其實并不大。
先來看奶粉業務。
二季度，伊利奶粉伊利奶粉及奶制品營收爲 60.8 億元，同比下滑 8.9%。
短期内奶粉業務的下滑與新國标下中小乳企甩貨不無關系，但長期來看，嬰配奶粉整個市場的萎縮的趨勢不可避免。未來奶粉業務能不能支棱起來，還是要靠成人奶粉業務。
相比嬰幼兒奶粉，成人奶粉定價空間有限，利潤空間顯然不如嬰幼兒奶粉。市面上的大多數中老年奶粉走的是中低端路線，這個市場能不能真正做起來，還需要驗證。
另外，伊利之外，蒙牛、飛鶴、光明等乳企也均有布局，伊利想要吃到這部分增長，沒有那麽容易。
需要警惕的是，伊利希望通過毛利率更高的奶粉、冷飲業務拉開差距，而蒙牛則把注意力放到了液态奶的基本盤。
上半年的蒙牛，顯然更注重液态奶市場的增長，蒙牛盯着的就是液态奶這塊存量市場，先把基本面的差距找補回來，再找新的增長點。
所以，市場策略還是蒙牛偏積極一些。
伊利方面，費用基本沒怎麽變化，銷售費用還是 116 億，具體來看，銷售增加了 2.4 億，管理費用增加了 1.3 億，反而廣告費減少了 5 億。
而蒙牛上半年則加大了銷售費用支出，同比增長了 9.41%，來到 139.06 億元。銷售費用率從 26.6% 上升到了 27.2%。其中，産品、品牌宣傳以及營銷費用同比增加了 13.4%，來到 51.19 億元。
蒙牛加大營銷費用起到了效果，最後的結果就是，伊利液奶營收不增反降，蒙牛液奶業務伊利基本持平。
另外，營銷投入，拉動了蒙牛的存貨周轉。
上半年蒙牛存貨周轉爲 44 天，伊利爲 59 天，去年同期蒙牛存貨周轉爲 38 天，伊利爲 43 天。伊利應收賬款周轉天數，從 6.94 天增加到 8.27，蒙牛則從去年的 18 天，縮短到今年的 15 天。
也就是說，今年上半年在終端動銷上，蒙牛的表現可能更好一些。
好的動銷，是用淨利潤換來的。上半年，歸母淨利潤下降了 19.48%. 去年同期歸母淨利潤 37.51 億，今年上半年爲 30.2 億。
這其實不難理解，大的基本面就是，整個液奶市場的供給仍然過剩，因此加大促銷，換短期市場動銷的确能搶占一部分存量市場。
短期影響淨利潤也在所難免。重要的還是能夠搶到市場。
蒙牛真正的挑戰在于，搶到這份增量之後，能不能守得住增量。
數據表明，2022 年液奶消費首降，供給過剩在 340 萬噸左右，預計今年過剩生鮮乳将超過 110 萬噸。也就是說，在過剩的生鮮乳沒有被市場消化完之前，液态奶的競争仍然會很激烈。
換言之，當市場上這 110 萬噸的存量奶消化完了之後，蒙牛獲得的這部分增長才有實際意義。所以，下半年的蒙牛不僅要 " 打天下 " 也要 " 守天下 "。
蒙牛的考驗是如何守住這來之不易的基本盤增長，穩住液奶基本盤，在淨利潤上追平伊利，那麽打一個漂亮的翻身仗也不是不可能。
向外增長是不是解藥？
對于乳企接下來怎麽尋找新增長的問題，早在 2020 年潘剛就已經定下基調："2025 年全球乳業前三、2030 年全球乳業第一 "。
在國内市場見頂之後，向外要增長似乎是一個解決方案。
向外要增長的路徑有兩條，一個是業務出海，另外一個是并購。
業務上，最有可能實現快速增長的是乳制品相關的業務。荷蘭合作銀行發布過一份報告，聯合利華的冰淇淋産品在 2022 年全球銷售收入達到約 83 億美元，折合人民币接近 600 億元。
要知道，伊利整個上半年的營收也才 500 多億。
國内業務上，2022 年伊利的冷飲收入就已經有 72.95 億元，2023 年就增長到了 91.58 億，而 2022 年全年冷飲營收也就 95.67 億，增長速度也同樣是很快的。
雖然半年報中沒有具體的海外業務規模，但伊利在中報中提到：" 公司海外業務收入較上年同期增長 19.9%。" 由此來看，增長勢頭還是有的。
能不能在海外複制冷飲業務的成功，可能會成爲伊利國際化戰略的一個重要轉折點。
就目前的經營情況來看，伊利要實現 2025 年的目标，其實還是不太容易的。
目前排名全球乳業第三的企業是達能，2022 年達能營收 209 億美元。按照 5% 的平均增長率來計算的話，預計達能 2025 年營收約合 1764 億人民币。也就是說，2025 年伊利要向完成 " 前三 " 的目标，1764 億人民币的營收規模是一個坎兒。
結合第三方機構的預測來看，實現這個營收目标似乎不太樂觀。
華創證券方面的預測是，如果 2023 年伊利營收同比增速能夠達到 5.6%，而且接下來兩年同比增速能夠達到 8.7% 以及 8.1%，那麽 2025 年預計營收在 1528 億，到時候距離 " 前三 " 的目标可能還有 200 億的差距。
去哪裏尋找 200 多億的增量市場來補上這個差距？這可能是伊利需要去認真思考的問題。
另外，業務出海直面達能、雀巢的競争，風險還是有的，而且長期來看，靠業務穩紮穩打去做到全球第一，7 年的時間真的有些不夠用。畢竟以 2022 年的營收來看，排名第一的 Lactalis 營收 286 億美元，比伊利多 748 億人民币。
每年要追 100 多億的營收規模，多少有點魔幻。
所以，向善财經認爲，靠譜點的方案還是并購。伊利有并購澳優的經驗，關鍵還是看财務上穩不穩，經不經得再來一次大手筆的收購。
答案還是要從财報裏找。
先看手裏的現金，以 2022 年報來看，伊利手裏有 338.5 億的貨币資金，32.5 億的應收票據和應收賬款。應收票據和應收賬款是經營資産，不一定能很快收得回來變成現金。
也就是說雖然伊利手裏的流動資産有 695 億，但真正能用于收購的大概隻有一半左右。
再來看看負債，2022 年伊利短期借款飙升，從 126.0 億增長到 268.0 億，上半年流動負債總共有 660 億，短期借款更是達到了 325.6 億，另外有 148.6 億的應付票據和應付賬款；48 億的合同負債；36 億的職工薪酬，這些都是需要短期支付的債務。
從資産負債表的情況來看，未來可供伊利用于大規模并購的資源可能并不夠多。
當然，如果執意要實現 "2025 年全球乳業前三、2030 年全球乳業第一 " 的目标，發債，找銀行借錢都是融資途徑，隻不過，這樣可能會進一步增加資産負債率。
對比過去幾年的數據來看，現在伊利整體的資産負債率還是相對比較高的，在 58% 左右，接近 60%，2019 年之前則是低于 50%。從最新的半年報來看，負債結構上，流動負債大概占到約 75%。
對于高負債率，伊利也在半年報的業績說明會上給出過解釋：一是爲了保證現金流，需要庫存現金儲備，二是短期融資的利率很低，短期融資的成本不高，此外，伊利方面也表示會控制在合理的範圍内。
單從經營層面考慮，58% 的資産負債率并不算高，但如果未來擴張并購，結合手裏 300 多億的資金規模來看，那麽這個資産負債率其實并不能支撐公司進行太大的并購。
另外，還有商譽的問題存在。上半年，收購澳優産生的 52.61 億的商譽仍需要去消化，市場上也有觀點認爲買澳優，" 買貴了 "。接下來，這些商譽可能會對伊利未來的淨利潤表現産生影響。
綜上所述，向外增長的确是 " 靈丹妙藥 "，但挑戰重重。
理性來看，"2025 年全球乳業前三、2030 年全球乳業第一 " 當作激勵管理層與員工的口号尚可，真要當作業績目标執行下來，可能還需要越過千山萬水。
寫在最後：
一個時代的結束，往往意味着另一個時代的開啓。
" 白金 " 增長時代畫上句點，而向外增長的 " 黃金時代 " 才剛剛落下起始符。
無論是伊利，還是蒙牛，都是行業龍頭，都是經得起考驗的優質标的。過去的蒙牛伊利成長，打下了 " 每天一斤奶，強壯中國人 " 的時代烙印，面向未來的開拓，則劃下了中國乳企立足本土走向世界的起跑線。
接下來，中國乳業的全球故事該如何書寫，值得期待。
