本文來源：時代商學院 作者：陸海
來源丨時代投研
作者丨陸海
編輯丨李乾韬
【導語】
早在 2023 年 9 月 15 日，浙江長城攪拌設備股份有限公司（下稱 " 長城攪拌 "）就已順利過會，迄今逾一年卻仍未提交注冊，爲何？
時代投研注意到，由于此前搭上新能源 " 快車 "，長城攪拌業績一度高速增長。然而，随着新能源汽車增速放緩，長城攪拌的業績增速也有所放緩，今年上半年甚至出現增收不增利的情況。
此外，長城攪拌的毛利率也出現了較大幅度的下滑，而令人不解的是，雖然長城攪拌自稱其高端攪拌設備已憑借技術、制造及價格優勢跟國際知名企業展開競争，但是其高端設備的毛利率反而不及低端設備，産品競争力存疑。
10 月 10 日，就上半年增收不增利、客戶開拓能力、研發投入與産品競争力等問題，時代投研向長城攪拌發函詢問，10 月 12 日、14 日，時代投研多次緻電長城攪拌，但是電話均無人接聽。截至發稿前，對方仍未回應。
【摘要】
2023 — 2024 年上半年拆遷款占比較高，收益質量有所下降。2022 — 2024 年上半年，長城攪拌累計獲得拆遷款超 6000 萬元，各期拆遷款占利潤總額比例分别爲 5.57%、18.24%、20.63%，在這種情況下，衡量收益質量的指标——扣非淨利潤占淨利潤的比例從 96.34% 降至 80.38%，收益質量下降。另外，由于上半年拆遷款同比大幅減少，長城攪拌出現增收不增利的情況。如果未來拆遷款進一步減少，長城攪拌的淨利潤恐将受到沖擊。
高端設備毛利率不及中低端設備，産品競争力遭質疑。盡管中低端攪拌設備廠商較多，以價格競争爲主，但是長城攪拌高端設備的毛利率卻不及中低端設備，引發深交所對其在高端設備市場競争力的質疑。對于高端設備毛利率不及中低端設備的問題，長城攪拌解釋稱，主要是其爲獲得訂單以提高市場占有率，給予客戶較低報價所緻。
【正文】
拆遷款貢獻 2 成利潤，上半年增收不增利
招股書顯示，長城攪拌是一家專業從事攪拌設備研發、生産、銷售和服務的高新技術企業，産品廣泛應用于化工、新能源、生物工程、環保、食品飲料、冶金礦業等多個領域。
上會前 3 年（即 2020 — 2022 年），長城攪拌的業績出現高速增長，爲其順利過會奠定基礎。
招股書顯示，2020 — 2022 年，長城攪拌的營收分别爲 2.87 億元、4.01 億元、5.51 億元，同比增速分别爲 1.5%、39.66%、37.45%；淨利潤分别爲 0.67 億元、0.76 億元、1.08 億元，同比增速分别爲 12.22%、14.01%、42.11%。
長城攪拌業績快速增長，主要是因爲搭上了新能源的 " 快車 "。招股書顯示，2020 — 2022 年，長城攪拌主營業務中新能源行業收入分别爲 0.2 元、0.68 億元、1.88 億元，占主營業務收入的比例分别爲 6.99%、17.31%、34.94%，呈現快速增長趨勢。
而随着新能源汽車市場增速放緩，2023 年以來，長城攪拌的業績增速也有所下降。
Wind 數據顯示，2023 — 2024 年上半年，長城攪拌的營收分别爲 6.52 億元、3.57 億元，同比增速分别爲 18.28%、5.9%；淨利潤分别爲 1.66 億元、0.86 億元，同比增速分别爲 52.69%、-13.12%。
爲何今年上半年長城攪拌的淨利潤出現較大幅度下降？半年報顯示，這主要是受其市中心廠房拆遷款同比減少 1423.12 萬元所緻。
時代投研注意到，2022 — 2024 年上半年，長城攪拌分别獲得拆遷補償款 689.48 萬元、3490.09 萬元、2066.97 萬元，分别占同期利潤總額的 5.57%、18.24%、20.63%。
由于拆遷款占利潤總額的比例較高，長城攪拌的收益質量有所下降。Wind 數據顯示，2021 — 2024 年上半年，衡量其收益質量的指标——扣非淨利潤占淨利潤比例從 96.34% 降至 80.38%，其間累計下降約 16 個百分點。
長城攪拌 2021 年 10 月 25 披露的《關于拟簽署征收補償協議的公告》顯示，此次拆遷的補償協議簽訂金額低于 6000 萬元，而截至 2024 年上半年，長城攪拌累計已獲得拆遷款 6246.54 萬元。如果未來拆遷款進一步減少，長城攪拌的淨利潤恐将受到沖擊。
毛利率大幅下降，高端設備毛利率不及中低端設備
除了增收不增利，長城攪拌毛利率還在大幅下滑，且降幅遠超可比公司均值。
Wind 數據顯示，2019 — 2023 年，長城攪拌的毛利率分别爲 42.66%、40.61%、36.20%、33.76%、34.53%，整體呈下滑趨勢，其間累計下降超 8 個百分點。
長城攪拌将恒豐泰（839755.NQ）、歐邁機械（833022.NQ）、中密控股（300470.SZ）、國茂股份（603915.SH）、通力科技（301255.SZ）列爲可比公司（一通密封 IPO 終止）。Wind 數據顯示，同期上述可比公司的毛利率均值分别爲 35.15%、33.57%、34.11%、33.95%、32.31%，其間累計下降近 3 個百分點。
跟主要競争對手恒豐泰、歐邁機械相比，長城攪拌的毛利率降幅同樣較大。
首輪問詢回複顯示，2020 — 2023 年上半年，長城攪拌的毛利率累計下降近 6 個百分點，同期恒豐泰的毛利率累計下降 3.53 個百分點，歐邁機械則累計上升 2.77 個百分點。
長城攪拌在招股書中表示，2020 — 2022 年，其毛利率整體高于恒豐泰和歐邁機械均值，主要是因爲其具有品牌優勢、開發下遊行業較早、具有先發優勢。然而，其毛利率降幅較大，且被歐邁機械反超，引發深交所對其将毛利率較高歸因于品牌、技術等優勢的質疑。
對此，在第二輪問詢回複中，長城攪拌表示，其毛利率高于恒豐泰，主要是受産品售價、産品成本等因素的影響；而毛利率被歐邁機械反超，則因爲 2021 — 2023 年上半年，其對甯德時代、四川驚雷等新能源行業重要客戶的銷售毛利率水平較低，拉低了整體毛利率。
需注意的是，國内攪拌設備市場整體競争格局呈現兩極分化的特征，中低端産品及技術已日趨成熟，市場參與者較多，廠商間以價格競争爲主；而高端産品市場國内參與者較少，少數國内廠商已可與國際知名廠商在部分領域展開市場競争，但總體上仍處于相對弱勢的地位。
盡管長城攪拌自稱産品具備品牌、技術等優勢，但是高端設備的毛利率卻遠低于中低端設備。
第二輪問詢回複顯示，2020 — 2023 年上半年，長城攪拌中低端設備的毛利率分别爲 40.50%、36.69%、35.58%、34.37%，而高端設備的毛利率分别爲 32.09%、29.16%、27.39%、29.95%，比中低端設備低 4～8 個百分點。
對于高端設備毛利率反而較低的問題，長城攪拌在第二輪問詢回複中稱，主要是因爲報告期内高端設備的訂單大多規模較大，随着訂單規模的增加，公司爲獲得訂單以提高市場占有率，同時維護重要客戶和後續持續獲取訂單的機會等市場拓展需求，給予相對較低的産品報價所緻。
（全文 2322 字）
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