作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年 9 月 18 日，融創中國境外債務重組計劃獲債權人高票通過，98.3% 贊成。計劃涉及本息 99.2 億美元，由 2019 名債權人持有。
與此同時，融創計劃發行 27.5 億美元的 " 強制可轉換債券 "。最低轉換價格爲每股 4 港元（融創現價 2.6 港元）。這部分債券将向 40 億美元債權人進行比例分配。
融創債務重組計劃還包括向 13.4 億美元債權人分配融創服務股票，轉換價格爲每股 13.5 港元（融創服務現價 3.1 港元）。
股東會批準的發售額度低于相關債權，轉股價遠高于現價，債權人不爽卻接受了 " 現實 "。歸根結底還是對融創有一些信心，對孫宏斌本人比較認可。
融創債務重組取得進展，恒大卻取消原定于 9 月 25 日開始的境外債權人表決會。
恒大的 " 命運 " 已經難以逆轉，現在值得關注的是融創、碧桂園。從公開資料看，碧桂園财務狀況略勝于融創，如果融創能挺住，碧桂園應該也能 " 生還 "。
釜底抽薪
孫宏斌心中編排好的劇本是：融創從疫情中迅速恢複，在中國房地産企業中的位次穩步提高……
2020 年 Q1，由于疫情沖擊，融創合同銷售金額同比下降 22.7%；二季度開始恢複，全年合同銷售金額較 2019 年略有上升。
2021 年 H1，融創又過了半年 " 好日子 "，Q1、Q2 合同銷售金額同比增幅分别爲 88%、53%。
下半年畫風突變，Q3、Q4 合同銷售金額分别下降 24%、30%。
至 2023 年 Q2，融創合同銷售金額連續 8 個季度同比負增長。
從 " 步步高 " 到爲 " 生還 " 奮鬥，劇本徹底改了，根源得從 "820 座談會 " 說起。
出于對房價持續上漲的預期，房企增加土地儲備的勁頭十足、金融機構也願意持續放貸。在源源不斷的資金支撐下，土地招拍挂價格居高不下。
面粉越來越貴，面包不可能便宜，" 買漲不買落 " 的購房者被迫追高。就這樣，房企、金融機構對房價的預期一再 " 自我實現 "。
恒大、融創、碧桂園是 " 三高 " 房企的代表（高杠杆、高負債、高周轉），它們像獨輪車，速度越快越穩。
但房價不可能永遠漲，就像 " 樹不能長到天上 "。
2020 年 8 月 20 日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，提出 " 三線四檔 5%" 管控規則——用 " 三道紅線 " 将房企分爲四檔：完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過 15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降 5 個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大。
在貿易戰、疫情的雙重沖擊下，不少人高估了房地産對 " 穩增長 " 的不可替代性。2020 年的 " 釜底抽薪 " 摧毀了房企借錢拿地、推高地價，進而擡高房價的 " 螺旋上升 " 模式。
跌落的姿勢各不相同
新政于 2021 年正式落地，從融創、碧桂園的表現看，後者韌性更強。
合同銷售金額、面積是衡量房地産公司規模的核心數據。
2018~2021 年，融創合同銷售金額（權益）接近碧桂園的 70%，但未能向上突破。
2022 年，碧桂園合同銷售金額下跌 36%、萬科下跌 34%，而融創跌幅達 73%。
2023 年 H1，融創、碧桂園合同銷售金額分别爲 298.9 億、1287.6 億，融創相當于碧桂園的 23.2%。
2020 年，融創合同銷售面積（權益）達 4102 萬平米，均價 1.4 萬元 / 平米；
2021 年，融創合同銷售面積微增至 4142 萬平米，均價 1.44 萬元 / 平米；碧桂園銷售面積、價格均有小幅下降。
2022 年，融創合同銷售面積暴跌至 1285 萬平米，均價 1.32 萬元 / 平米。
2021 年 H1，融資合同銷售面積達 2195 萬平米；2022 年下降 61%、至 852 萬平米；2023 年 H1 再降 55%、至 384 萬平米（均價 1.36 萬 / 平米）。
2021 年，融創合約銷售面積相當于碧桂園的 62.4%；2022 年降到 28.9%，差距擴大了将近一倍。
2023 年 H1，融創合約銷售金額、面積均爲碧桂園的 23.3%。
盈利能力受損可逆
1）從蓄水轉爲抽水
在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地産公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個财務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
例如 2020 年，融創合同銷售金額達 3889 億，該年結算銷售收入 2189 億，相當于合同銷售額的 56.3%，水位上升。
2022 年，合同銷售金額降至 978 億，結算銷售收入 828 億、相當于合同銷售額的 84.7%。
2023 年 H1，合同銷售金額僅爲 299 億，結算銷售收入 520 億、相當于合同銷售額的 174%。同期，碧桂園結算收入相當于合同銷售金額的 171%。# 開始抽水 #
銷售收入是對往期已售項目的結算，與本期經營狀況無關。所以，當合同銷售金額斷崖式下跌，本期銷售收入不會與之同步，兩者間的比例極速放大。
2）合同負債與在建工程
碧桂園的 " 水池 " 一直比融創深，2021 年達峰—— 7093 億。同年，融創合同負債 3419 億，相當于碧桂園的 48%。
合同負債是已售未結資源，不必退款，但要 " 保交樓 "。
在建工程包括已售未結項目和已開工未售項目。
項目銷售時按收入金額列爲合同負債。期房項目在結算前按成本入賬、金額随進度增長，直至竣工。對同一項目而言，合同負債會高于在建成本，幅度大緻等于毛利潤率。
對房企整體而言，當在建工程大于合同負債說明開工未售項目比較多。例如 2020 年末，碧桂園在建工程高達 1.14 萬億，合同負債不到 7000 億（估算成本不高于 6000 億）。直到 2023 年 6 月末，碧桂園在建工程超過 8400 億，比合同負債高 2400 億。
融創的情況與碧桂園大同小異，說明房企在建工程大于合同銷售金額是常态。
融創合同銷售規模不到碧桂園的四分之一，在建工程超過碧桂園的三分之二，确保在建工程順利完成的資金壓力更大。
3）毛利潤率大不如前
2020 年，融創毛利潤 484 億、毛利潤率 21%。碧桂園毛利潤率高達 21.8%，毛利潤超過 1000 億！
2021 年融創突然 " 變臉 " ——毛虧損 17.9 億、虧損率 0.9%。碧桂園毛利潤率雖有下降，但金額仍達 928 億。
2022 年，融創營收暴跌 72%，毛虧損 8.2 億；碧桂園又撐了一年，毛利潤 329 億、毛利潤率 7.6%。
2023 年 H1，融創虧損再度加重，毛虧損 30.8 億、虧損率 5.3%。碧桂園也扛不住了，毛虧損 24 億、虧損率 10.7%。
與營收一樣，房地産公司毛利潤與本期收入、成本無關，而是對往期合同銷售項目的結算。融創 2021 年毛利潤暴跌，說明自 2018 年開始低毛利項目占比逐步提升。2023 年 H1 毛虧損再度擴大，說明 2021 年虧本甩賣的項目開始提入結算周期。
碧桂園 2023 年 H1 開始出現虧損，說明 2021 年才開始降價回籠資金。
融創 2018 年已經有降價去庫存的動作。碧桂園自恃家底雄厚，直到 2020 年才開始行動。回過頭來看，融創今天的困境難以避免，碧桂園則是對形勢之嚴峻估計不足。
4） 淨盈虧及經營現金流
2020 年，融創淨利潤 395 億，這是對往期銷售進行結算的結果。經營活動現金淨額達 737 億，這是當期經營所得。
2021 年，淨虧損 420 億、經營活動現金流負 401 億。2022 年、2023 年 H1 虧損金額收窄，經營活動現金流也大爲改善。
融創、碧桂園虧損的主要原因是低價去庫存及處置資産，盈利能力的喪失是可逆的。
把根留住
地根、銀根是房企的命根。地根指土地儲備，銀根是房企可動用資金（除賬面現金，還包括銷售回款、再融資等方式獲得的資金）。
1）土地儲備
2020 年末，融創、碧桂園土地儲備都達到峰值，分别爲 1.61 億平米、2.75 億平米，融創相當于碧桂園的 58%。
2022 年末，融創、碧桂園土地儲備分别降至 1.3 億平米、2 億平米，較各自峰值下降幅度分别爲 19.3%、26.8%。融創 " 割地 " 速度緩慢，土地儲備上升到碧桂園的 65%。
2018 年 ~2022 年，融創售房均價超過 1.4 萬 / 平米。1.2 億平米土地儲備竣工出售，價值近 1.7 萬億，正常年景毛利潤超過 3000 億（假設毛利潤率 20%）。
合同銷售代表房企昨天的規模，土地儲備是房企明天的 " 錢途 "，昨天與明天由銀根連接，沒有資金保障，上億平米土地儲備就不是财富而是包袱。
2）銀根
2020 年末，融創可動用現金也曾高達 1326 億，相當于碧桂園的 72%。
随後年，兩家可動用現金均單邊下滑，融創跌幅更大。
截至 2023 年 6 月末，融創可動用現金爲 348 億，其中受限制現金高達 275 億、占比 79%；非受限現金僅爲 73 億。
截至 2023 年 6 月末，碧桂園可動用資金 1306 億，其中非受限現金 1011 億、占比 77%。
碧桂園 " 三條紅線 " 兩綠一紅，原則上有息負債每年可以增長 10%。融創三條全紅、已 " 放棄治療 "，理論上無法向金融機構借貸。
股權融資也不現實，融創隻能靠 " 内源融資 " 自救——合約銷售大幅上漲、毛利潤率提高到 10% 以上，恢複造血能力……
孫宏斌可謂 " 盡人事、聽天命 "，融創脫困最終取決于房地産大盤。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
