狂飙的黃金與脫鈎的美元：支撐金價新高的因素是什麽？

文｜滿投财經

截至 4 月 9 日，國際黃金現貨價格飙漲至 2350 美元 / 盎司上方，最高達到 2365 美元，僅年内漲幅就超過了 14%。若從 2015 年 12 月的低點計算，黃金近 9 年來的漲幅已然超過了 120%。盡管由于美國 3 月 CPI 的數據而有所回調，但金價當前依舊處于高位。

在黃金投資者狂歡的同時，對金價前景的擔憂也開始逐漸升溫，尤其是在美國通脹不斷反複，甚至重新加息的預期都開始冒頭的當下，金價的走勢似乎已經與降息預期的關系不大了。如此走勢，難免讓人心生恐懼。黃金還能漲多久？支撐它上行的因素還有哪些？

金價正與美元走向脫鈎

在過往談及黃金，大多數熟悉該商品的投資者會在第一時間想到美元指數，想到美債利率，想到大小非農對金價的影響。在過去的數十年間，美元與黃金的負相關關系都是支撐金價走勢判斷的核心，這取決于黃金一直以來擁有的貨币屬性，以及過往歲月中美元的世界核心貨币地位。

然而自烏俄沖突爆發以來，美元與黃金的負相關體現就日漸趨弱，不再能作爲判斷金價走勢的風向标。在過去的數個月中，美國的 " 非農 " 數據超預期的情況不在少數。但在數據公布後，市場往往會發現黃金 " 不懼非農 " 的上漲。今年 3 月下旬以來，黃金與美元指數更是出現了雙雙上行的情況，俨然有 " 正相關 " 的意味在内，這意味着至少在當前背景下，推動金價上行的要素并非黃金的貨币屬性。

究其原因，" 去美元化 " 往往是市場給出的一個有力解釋，即在美元 / 美債信用逐漸下行的背景下，各國央行抛售美債，将資金用于購買黃金儲備。這種觀點确實具有一定的合理性，事實上各國央行增持黃金确實是近年來的明顯趨勢。包括中國在内，多個國家的央行在過去兩年均有持續增持黃金的舉措。

但正如前文所言，當前黃金與美元指數甚至是有一定正相關特性的，從 2022 年末的美國國債持有比例來看，去美元化隻是部分國家的選擇，多數外國投資者對美債的持有意願并未出現大幅下滑。用 "去美元化 " 很難概括金價持續上行的緣由，至少其不是推動金價上行的主要因素。

另一方面來說，避險情緒或許是近期黃金價格走高的推手之一。" 亂世買黃金 " 到目前來看确實也是符合邏輯的漲價因素。2022 年以來，地緣政治風險在全球各地升溫，烏俄沖突和巴以沖突都引發了市場對全球經濟穩定性的擔憂。但地緣政治的影響往往更偏向于階段性的推漲，随着沖突時間的拉長，當前黃金價格走勢對地緣沖突變動的敏感度逐漸鈍化。

從同樣具有 " 避險屬性 " 的石油走勢來看，原油價格在面對地緣政治時的波動往往持續時間僅有 2～3 個月，近期的上漲則更多是因爲紅海危機對原油運輸成本的長期影響導緻的，與避險情緒關系并不算高。而長期來看，黃金走高的持續性也很難與抗風險長久地聯系起來。可以說從貨币屬性來看，過往對金價的定價要素都未能影響金價的走強。

那麽回歸黃金作爲大宗商品的屬性，其上漲的原因或許要聚焦供需領域的變化。而衆所周知，黃金存量有限，供給穩定，因而保障了其 " 天生貨币 " 的特性。從需求角度來看，是否能夠找到黃金當前的定價邏輯？

央行購金或成金價走勢關鍵指标

拆分黃金的供需框架，黃金的需求可以分爲四個方向，分别爲工業用途、黃金首飾需求、金币金條和各國直接的黃金儲備需求。其中黃金首飾屬于單純的奢侈品消費需求，而金币金條則更多是作爲私人投資、機構投資的投資品使用。

過往 20 年，構成金價中樞的需求端保持着較爲平穩的趨勢，金飾和投資需求一直是黃金下遊需求的主力，除了 2008 年金融危機大幅抑制了首飾需求外，後續黃金需求端的分布整體是保持平穩的。但從 2020 年開始，央行的購金需求占總需求的比重持續上升。截至 2023 年，央行購金需求超過黃金投資，成爲第二大黃金的需求來源。

從原因來看，央行的持續購金與前文提及的貨币屬性 / 避險屬性離不開關系，是一種複合型的需求體現。這種需求并非針對美元，而是對整個傳統貨币體系的擔憂所帶來的。在各國貨币的兌換關系存在綁定的背景下，傳統的貨币體系穩定性很難不受到外彙波動的影響。即美元價值崩盤，那麽人民币、歐元也難免波動。而黃金作爲去中心化、抗通脹、抗風險的資産，對于央行而言是穩定外彙，提升貨币價值的重要工具，成爲各國央行的配置手段。

從這種意義上來看，央行對黃金的配置，與比特币走強的初衷是一緻的，都是對主權國家債務擴表、貨币信用損失的對抗工具。但相較于黃金來說，比特币市場的不穩定性因素又太多了，無論是作爲避險資産還是作爲貨币本位資産來說都存在較大争議，其價格波動與可控性對于主權國家的央行來說遠不如具有實物的黃金更有價值。

從這種角度來看，美元當前與黃金的 " 正相關 " 又似乎具備了一定的合理性。因爲截至目前，美國依舊是黃金儲備最多的國家。即使是在全球貨币超發的背景下，美元所能錨定的黃金似乎也是最多的。從邏輯上看，這似乎是全球貨币體系往 " 金本位 " 倒退的趨勢，隻是貨币與黃金的立場已然反轉。而各國央行增持黃金儲備，或許也與提升本國貨币的價值有着關聯。

當然，雖說是 " 回歸金本位 "，但現實是當前沒有哪個國家敢于真正做出金本位實質性的操作，真要錨定本國貨币，過度膨脹的貨币和黃金之間所能得出的價格，必然無法讓各國央行所能接受。但僅僅是這樣預期的苗頭，就足以支撐央行的購金，以及國際金價當前持續走高的趨勢。

上漲核心邏輯并未反轉，但短期波動或存在

盡管金價當前所處的位置已然是曆史新高，距離 2400 美元 / 盎司似乎也隻有一步之遙。美國的債務擴張、地緣政治的沖突加劇，都會推動央行繼續增持黃金。而基于最簡單的供求變化，在供給穩定的背景下，央行的持續儲備自然對金價市場産生顯著沖擊。隻要市場上推動央行購金的邏輯沒有減弱，推動金價上漲的核心邏輯自然也就沒有逆轉。

而随着金價的上漲，央行的購金又會反過來影響金飾需求與黃金投資需求，從而對金價形成長期的正反饋。值得一提的是，中國央行似乎成了金價上漲背後的大手。自 2022 年 11 月開始，中國央行開始連續購買黃金。截至 2024 年 3 月，中國黃金儲備爲 7274 萬盎司，爲連續第 17 個月增持黃金儲備。在這 17 個月間，中國央行增持黃金購買噸重占全球央行淨買入比重超過 60%。

從需求角度來看，中國本就是世界黃金首飾消費的主要貢獻國，但中國央行購金的需求或許更多是與本國的貨币政策取向有所關聯的。或是爲了穩定人民币彙率，優化官方外彙儲備，以及增加人民币國際化的籌碼，筆者自然無法判斷哪個是最主要的因素。但以當前金價計算，2024 年 3 月末的中國黃金儲備大概在 1700 億美元，對應中國 3 萬億左右的外彙儲備來說占比并不算高，後續依舊有較高的增持空間。

從這種意義上看，未來金價的走勢或許與中國央行，以及其他央行的購金意願有着很大的關聯，隻要央行不放緩對黃金的購金意願，金價的持續走高就仍有支撐。相較于過往對美元、美債以及大宗商品的觀測，或許每月央行的購金規模觀測将是未來影響金價走勢的重要觀測指标。

但也正如前文所言，央行的購金需求本就是複合型的避險需求 / 貨币需求體現，影響其變化的因素很多。美國的降息周期順利推進，美債問題的緩解，或是央行貨币 / 外彙 / 利率政策的轉向，都有可能影響央行的購金需求。而客觀來說，短期金價的上漲确實不少，短期來看，出現金價回調的概率也不算低。