文 | 松果财經
從 2021 年 7 月曆史大頂到現在，" 醫美茅 " 愛美客估值最大跌幅超過六成。但是在 10 月 23 日發布了一份扣非利潤同比下滑的三季報後，股價隻跌了一天就開始回溫。
" 醫美茅 " 的邏輯有這麽硬嗎？
A 股能配得上 " 茅 " 字的公司不多，這個字代表一種稀缺性。
" 電池茅 " 甯德時代甯德時代三季度營收環比增長 6.1%，歸母淨利同環比分别大增 26.0%、6.3%，同期銷售毛利率創下 2019 年以來單季度最高水平。
同樣是從 2021 年高點向下，甯德時代股價如今已經回到高點的七成左右。這就是 " 硬邏輯 " 的體現——産業鏈地位、盈利能力等等。
愛美客 10 月 24 日公布的最新财報顯示，前三季度實現營收同比增長 9.46%，達 23.76 億元；歸母淨利潤同比 +11.79% 至 15.86 億元。三季度營收同比增長 1.1%，歸母淨利潤同比增長 2.13%，扣非淨利潤同比下滑同比下滑 4.35%。
二季度前期基數高，增長放緩算正常。三季度基數不高，延續放緩趨勢，爲什麽反而很快回到反彈通道？
從 9 月底的反彈潮到現在，愛美客股東人數穩步增長。而再往前看，愛美客的股東人數越跌越多。不知道有多少人在等着機會，抄底這個曾經的王者。
（圖源：烏龜量化）
答案隻靠四個字——預期管理。市場越是了解現在消費的形勢，就會越寬容。往下的幅度越大，未來往上的空間才會越足。
王者回歸 " 平庸 "
從這幾年來的公開數據來看，2021 年既是愛美客創下曆史最高估值的一年，也是其業績增速最快的一年。
财報顯示，2021 年愛美客分别以 104.13%、117.85% 的營收、淨利潤增速，實現了 14.48 億元、9.58 億元的營收體量以及盈利規模。
業績增速之快，盈利占比之高，使得愛美客迅速得到市場認可。首發上市的一年多時間内，其市值最高翻了近 4 倍。
此後幾年，愛美客持續增收創利，總體依舊保持擴張态勢。截至 2024 年前三季度，愛美客分别實現收入同比增長 9.46% 至 23.76 億元，歸母淨利潤則同比增長 11.79% 達 15.86 億元。整體規模依舊位列同時期的業内第一。
公司認爲其業績規模的長期擴張，一方面是由于消費者對于 " 美需求 " 消費意願的增強。另一方面則是其多年來持續優化的産品矩陣，開始釋放協同效應。
産品端，依托豐富的産品管線，愛美客通過差異化的産品功能定位和産品組合，滿足用戶多元需求，并在爲醫療機構提供多樣化運營思路等方面優勢明顯，産品協同效應顯著。
例如，爲更好的承接市場需求，去年開始，愛美客憑借多年來在技術上的沉澱，在無創領域布局了能量源設備，同時還 " 承上啓下 " 地推出了定位在術後修複的化妝品品牌。
同時通過加強在機構端的學術推廣培訓和運營管理輸出，不斷提升品牌影響力，進而使其産品矩陣的整體競争力和競争優勢得到充分體現。
财報顯示，上半年愛美客兩大核心品類：溶液類與凝膠類注射産品均實現同比增長，貢獻主要的收入增長動力。其中，溶液類注射産品實現營業收入 97,628 萬元，較上年同期增長 11.65%；凝膠類注射産品實現營業收入 64,897 萬元，較上年同期增長 14.57%。
然而，持續多年的業績規模擴張，并不能掩蓋其增速的持續下滑。
财報顯示，愛美客的營收增速已大幅下滑至 2023 年的 48%。截至 2024 年前三季度進一步收縮至 9.5%；其中第三單季收入同比增速僅爲 1.10%，淨利潤增速則爲 2.13%。
當然，這種情況本身也是市場周期的一部分。對于有心理準備的投資者來說，這隻是抄底的前奏而已。
（圖源：投資者評論）
從一鳴驚人到回歸 " 平庸 "，愛美客的估值反映出醫美乃至整個消費市場的周期變化。也正是因爲大多數人，包括投資者也身處這種周期變化之中，它們會更理解愛美客走下神壇的原因。同時，也願意等待新的機會出現。
盈利依舊強項
不過，衆所周知，醫美始終是一個金礦行業。尤其是掌握産品定價權的中遊生産商，這個環節的毛利率通常能達到 70% 以上。
比如，玻尿酸全産業鏈布局的華熙生物整體毛利率超過了 70%；昊海生科醫美業務的毛利率也超過 80%。而愛美客作爲國内醫美頭部企業，其毛利率水平一度超過了貴州茅台。
最開始，"XX 茅 " 就是這樣按利潤情況或者規模來作爲标準的。
财報數據顯示，2024 年第三季度，愛美客毛利率雖然略有受到終端銷售放緩的影響，但依舊維持 94.55% 的高水平。且前三季度，得益于費用率優化，其淨利率增長了 1.5pct 至 66.73%。
因此，同期其淨利潤增速明顯好于營收增速。
超高盈利水平讓市場把愛美客對标貴州茅台的熱情不減。即使愛美客目前收入增速明顯放緩，市場上很多機構依舊給予了愛美客 " 買入 " 評級。
截至目前，近六個月累計有 14 家機構發布了對愛美客的研究報告，預測 2024 年其淨利潤均值爲 23.07 億元，較去年同比增長 24.14%。
對應估值預測，2024 年最高目标價爲 227.00 元，最低目标價爲 218.82 元，平均爲 222.91 元。按照其目前 208.7 元的股價來說，短期當前位置相對合理。
醫美的邏輯在變化
放眼更長遠的未來，還在擔心愛美客前景的人事實上也并非是由于業績這個點。既然核心是預期管理，那麽最明顯的問題也是來自預期——愛美客的玻尿酸事業。
過去受益于玻尿酸行業紅利期的爆發，作爲龍頭企業，愛美客業績曾随着玻尿酸原料的迅猛增長而實現大爆發。
但是，近些年來，玻尿酸的吸金魔力逐漸減弱已然是行業内的共識。
不隻是愛美客，昊海生科營收增速也從 2021 年度的 32.61% 下滑至 2024 年上半年的 6.97%，要知道上半年作爲醫美行業的旺季，業績增速總是好于下半年。
此外，華熙生物則是進一步延續延續 2023 年的下降态勢，營收從去年的 -4.5% 再次下滑至 2024H1 的 -8.61%。
方正證券研報指出，玻尿酸産品供給端紅利期已經結束，供過于求，産能過剩。
據機構研報數據，2020 年、2021 年 4 月，國内藥監局（NMPA）共批準國内外品牌玻尿酸填充劑産品分别爲 41 款、42 款，但到了 2023 年 10 月，已增加至 59 款。而 2024 年，據不完全統計，截至 4 月就已有超 40 個注射用玻尿酸醫美器械品牌獲 NMPA 批準注冊。
其實整個醫美玻尿酸産品的技術生産壁壘并不高，過去是審批門檻造就的稀缺性導緻龍頭企業們享受一段超額紅利期。
但是超高的賺錢效應吸引了太多新舊參與者們持續加入，這一現象倒逼整個行業在技術、行業标準、監管制度等多方面的完善，進而帶來了審批速度的加快，大批新品加速上市。
因此，制約愛美客成長性的是其稀缺性獲将消失的可能性。
以愛美客産品線中最具唯一性的核心大單品——嗨體爲例，這是目前國内唯一獲批作用于頸部修複的注射用玻尿酸産品，但是截至目前嗨體獲批上市都有近七年了。
按照中國對肉毒素新品從研發、臨床到認證牌照接近 8-10 年的審批周期，再結合這些年來國内醫美行業奔跑式的發展，愛美客的唯一性邏輯不像以前那樣穩定可靠了。
據悉，去年 8 月，錦波生物的已獲批了用于額部的注射用重組膠原蛋白，聯想一下，也許未來膠原蛋白和更多原材料，是有可能拓展至頸部市場的。雖然沒有固定的時間節點，但預期動搖很緻命——自己的停滞固然可怕，但同行的進攻更讓人揪心。
按照這一邏輯，持續鞏固自身的稀缺屬性，是未來愛美客重新找回 " 醫美茅 " 估值定價的底氣。目前，它做了兩方面的突破。
其一，通過豐富品類，鞏固其在玻尿酸領域的優勢地位。就在不日前，愛美客的 " 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯透明質酸鈉凝膠 " 獲批，據悉該産品适用于成人骨膜上層注射填充以改善輕中度的颏部後縮。
其二，醫藥領域，目前熱度最高的增量方向，一定是需求市場極大的體重管理。愛美客全資子公司北京諾博特生物科技有限公司近日宣布已獲司美格魯肽臨床批準，即将開展臨床Ⅲ期試驗。由諾和諾德率先開發的司美格魯肽是這兩年最爲火熱的創新藥，市場預估規模超過萬億，不少投資者和機構都在等市場再出一個 " 減肥茅 "。
隻是，愛美客在減肥藥市場中的嘗試，未來結果如何，誰也說不準。此外，它還儲備了很多個項目，涉及毛發再生、皮膚局部麻醉等多個領域。這些都還需要培育時間。
所以，多重不确定因素下，愛美客的變化有點戲谑。從投資者直呼看不懂的漲法，最後回到大家看得懂的價格區間。歸根結底，當初上市的時候市場力量推波助瀾，如今洗盡鉛華，說不準才是第二春的開始。
