曾剛，上海金融與發展實驗室主任
來源：《金融博覽》2023 年第 2 期
在剛剛結束的 2022 年，《21 世紀貨币政策》無疑是最受關注的經濟學專著之一。作者本 · 伯南克，從 2002 年開始進入美聯儲工作，并于 2006 年就任主席，之後帶領美聯儲成功應對了次貸危機所帶來的嚴峻挑戰。除中央銀行家的身份外，伯南克也是一流的學者，著作等身，因對銀行和金融危機的傑出研究而獲得了 2022 年度的諾貝爾經濟學獎。集理論與實踐的大成于一身，" 知行合一 " 是伯南克著作非常突出的一個特點，這本《21 世紀貨币政策》亦不例外。該書以現代中央銀行的政策框架為基礎展開，按時間線索，将上世紀 " 大通脹 " 以來美國貨币政策的演進邏輯進行了細緻、清晰的闡釋，并對新冠疫情以後美聯儲的政策創新以及未來的發展方向進行了展望。
《21 世紀貨币政策》， [ 美 ] 本 · 伯南克，2022-11-01
中央銀行的曆史由來已久，如果從最早的瑞典銀行或英格蘭銀行算起，已曆經數百年，即便是美聯儲（根據《聯邦儲備法》于 1913 年 12 月 23 日成立），其可考的曆史也有近 110 年。但真正意義上的現代中央銀行階段（即貨币本位徹底擺脫與黃金的關聯，中央銀行信用正式成為貨币創造基礎），或許隻能從上世紀 70 年代算起。1971 年 8 月 5 日，尼克松政府推出 " 新經濟政策 "，第一條便是停止履行外國政府或中央銀行用美元向美國兌換黃金，黃金 - 美元雙挂鈎的 " 布雷頓森體系 " 戛然而止，各國的貨币供應就此徹底擺脫了黃金的束縛，當然，也失去了用黃金作為其價值支撐的基礎。貨币本位的這種曆史性變遷及其可能帶來的影響，并未被人們所充分認識和把握，導緻了理論與實踐層面在相當長一段時間的混亂。在這種背景下，現代中央銀行的誕生禮，便是由貨币供給失控所導緻的 " 大通脹 "。
伯南克的著作以《21 世紀貨币政策》為名并以 " 大通脹 " 作為全書讨論的起點，在某種意義上，可以被認為是一部以美聯儲為研究對象的 " 現代中央銀行史 "。如果我們把信用貨币體系下的中央銀行看做是現代中央銀行，那麼，" 現代中央銀行史 " 實際上要反映的就是中央銀行如何适應貨币本位變遷，穩定無内在價值的 " 信用貨币 " 的購買力；如何在中性利率持續下行的情況下，保持貨币政策對實體經濟的調控效力；以及如何在金融體系日益龐大的情況下，在傳統的政策框架外尋找危機化解和金融穩定的途徑。上述這些方面，構成了伯南克這本 " 現代中央銀行史 " 的主要内容和線索。
一是确立貨币政策框架，引導、穩定通脹預期。貨币政策的核心是維護物價穩定，在金本位時期，這一目标取決于黃金供求及其在國際間的流動。而在信用本位時期，這一目标則取決于公衆對通貨膨脹的預期。因此，從金融本位貨币向信用本位貨币的過渡，最根本的影響不僅是貨币供求機制的變化，而在于貨币價值的 " 錨 " 從具有内在價值的實物轉向不确定的公衆預期，這意味着以維護物價穩定的貨币政策體系将截然不同。當然，在實踐中，中央銀行家并沒能及時地認識到這樣的變化，而将金本位時期的貨币政策理念沿襲到新的階段。以至于在金本位向信用本位過渡的漫長期間，貨币政策非但未能很好地實現其物價穩定的目标，反而屢屢成為經濟動蕩的根源。美國在上世紀七十年代的 " 大通脹 "，淵薮就在于貨币政策理念與貨币本位演進之間的錯位。
上世紀八十年代以後，盡管沃爾克和格林斯潘成功地管理了通脹預期，并将美國帶進了長達二十年的 " 大緩和 " 的繁榮時期，但二者都沒有建立更加透明和穩定的貨币政策框架，" 相機抉擇 " 的靈活性仍是中央銀行政策的主基調。作為訓練有素的學者，與前任相比，伯南克更加重視預期管理，接掌美聯儲後，旋即在構建穩定的貨币政策框架方面進行了積極的探索，并于 2012 年最終确立了 2% 的通貨膨脹目标制度，以更明确的方式來錨定美元的長期價值。2020 年，美聯儲在既有通脹目标的基礎上，推出了 " 靈活平均通脹目标 "（FAIT）的新框架，以通脹和通脹預期的平均值穩定作為政策目标，允許通脹暫時性超标。這個新的政策框架為美聯儲應對不确定的環境提供了更多的靈活性，但其本質上并未偏離 " 通脹目标制 " 錨定長期通脹預期的核心原則，進入 2022 年之後，當通脹風險演化為現實、持續的挑戰，美聯儲随即開啟了一系列激進的加息操作。
二是突破常規，創新政策工具。信用本位讓現代中央銀行獲得了更大的調控經濟、金融運行的能力。理論上，中央銀行可以通常規貨币政策工具（如公開市場操作、再貼現以及法定存款準備金率等）來改變基礎貨币數量和利率，進而影響全社會的信用創造（廣義貨币）），從而對經濟活動進行調控。不過，在實踐中，這種政策傳導并非始終有效，特别是當整體經濟運行進入全新階段時（比如，中性利率持續下降甚至接近于零，壓縮了中央銀行通過下調利率來刺激經濟的空間；市場主體的融資需求不足，即使央行信用（基礎貨币）供給充裕，整體的信用擴張也難以實現，等等），傳統貨币政策供工具就陷入了捉襟見肘的境地。面對這樣的挑戰，中央銀行家不得不突破常規，去尋找新環境下行之有效的政策工具。作為美聯儲非常規貨币政策體系的創建者，伯南克非常詳細地叙述了各種新型貨币政策工具，包括量化寬松、融資換貸款計劃、負利率、收益率曲線控制以及前瞻性指引（或中央銀行溝通）等工具的創設邏輯，并基于經濟學家的嚴謹，引證了諸多學術研究成果來讨論各種非常規工具實施的有效性。總體上看，這些工具在實踐中大都取得了明顯的成效。
随着經濟環境的根本性變化，早先被認為是暫時性的 " 非常規工具 " 很有可能會成為長期存在的 " 新常規政策 "，而早前常規工具（或所謂常規貨币政策工具）的作用範圍以及其重要性則可能持續減弱。從伯南克的讨論中，我們看到了貨币政策理論和實踐的新一輪的大變革。
三是強化危機管理，構建金融穩定管理框架。盡管中央銀行的成立在很大程度上是對金融恐慌的響應，（比如，美聯儲的成立就肇端于 1907 年的美國金融危機），通過其履行 " 最後貸款人 " 職，為金融機構提供支持，避免金融風險的升級與蔓延。但在實踐中，受傳統貨币政策理念的制約，中央銀行家在相當長的時間内并不願将金融穩定明确地納入到自身的行為框架中。上世紀 80、90 年代，金融自由化浪潮席卷全球，金融體系規模極速膨脹，金融波動對實體經濟的溢出效應日漸增大，1997 亞洲金融危機之後，全球範圍内對于中央銀行在促進金融穩定方面應發揮更大的作用，逐漸形成了共識。次貸危機爆發進一步加速了相關改革的推進，以維護金融穩定為主要目标的宏觀審慎管理正式成為現代中央銀行的核心職能之一。
宏觀審慎管理将金融體系視為一個有機整體，重點關注金融體系内部以及金融體系和實體經濟的相互關聯程度，通過實施逆周期政策和跨市場、跨行業的全面監管，防範和化解系統性風險。伯南克對美國宏觀審慎政策體系建設及其存在的缺陷，以及宏觀審慎與貨币政策之間的區别與協同進行了全面而、深入的讨論。基于學者的嚴謹，伯南克雖然認為金融穩定至關重要，但拒絕将貨币政策作為穩定金融的常規手段，而認為應該使用監管、監督以及最後貸款人等作為控制金融風險的主要工具。目前，主要國家央行都在為構建宏觀審慎管理體系進行着積極的探索，伯南克的上述思考，值得深入研究和探讨。
" 理論是灰色的，而生命之樹常青 "。從上世紀 70 年代至今，現代中央銀行的實踐與探索已曆經半個世紀，但遺憾的是，理論經濟學的研究體系卻仍未能将諸多創新容納其中。以至于作為頂尖的學者，伯南克在 2014 年就曾經感歎，" 量化寬松的問題在于，它在實踐中行之有效，但在理論上卻無從解釋 "。立足于傳統的理論框架，去審視新環境下各種突破常規的創新，難免會得出這些與實踐離經叛道、甚或不負責任的結論。中央銀行家自身也常陷入這樣的反思，現任美聯儲主席鮑威爾在新冠肺炎爆發後的一系列政策應對後承認，" 我們越過了許多以前從未越過的紅線。" 事實上，一如從金本位向信用本位的演變改變了貨币政策的基本邏輯，從而催生了現代中央銀行制度的演進，長期經濟、社會環境的變化會繼續改變貨币政策的運行基礎，并需要制度、工具的不斷創新與之相适應。過去的非常規工具正在成為主流，在未來，或許還會被更新的工具所替代，而中央銀行家所需要做的，是根據實際需要，不斷穿越紅線、迎向未知，以持續創新，護航經濟、社會的長期繁榮和發展。
