文 | 适道
這一周，馬斯克開始支棱起來了。
第三季度财報一出，10 月 24 日特斯拉股價收漲 21.92%，創下 11 年來最大單日漲幅，市值增加約 1500 億美元，漲出 1 個甯德時代，總市值相當于 28 個理想、79 個蔚來，以及 82 個小鵬。
回想到，在第二季度财報會上，馬斯克揚言，特斯拉會解決自動駕駛問題，" 如果你不相信，就賣掉股票吧。" 三個月後，他用 " 史上最無聊的 19 分鍾 " 來了一場服從性測試；24 天後，再用一份華麗的财報打臉了 " 沒有信仰 " 的衆人。
馬斯克試圖将答案歸結爲一個二元賭注——你信不信特斯拉能破解 FSD 難題？
當大家糾結于 " 信馬斯克 " 還是 " 信自己是秦始皇 " 時，ARK Investment 創始人 " 木頭姐 "Cathie Wood 站出來大喊：ELON！我選你！
特斯拉的理念：造 " 輪子上的 Airbnb"
無論造 " 輪子上的 Airbnb"，還是 " 死在火星上 "，特斯拉能支棱多虧了馬斯克有點看不上的電動汽車業務。
核心在于高毛利。第三季度，特斯拉營收僅同比增長 8%，但毛利率達 19.8%，高于預期的 17%；汽車業務毛利率達到了 20.1%，超出市場預期 2 個百分點；汽車銷售毛利率達到 17.1%，遠超市場預期。
首先，單車銷售成本降至 35100 美元，較去年同期下降約 2000 美元。這主要歸功于原材料降價，尤其是碳酸锂的價格下跌，同樣受益的還有國内新勢力。其次，人員總體支出降低，特斯拉第二季度裁員導緻第三季度的研發費用、銷售和行政費用同比均有所下降，降幅分别爲 10.5%、5.3%。此外，第三季度特斯拉 Cybertruck 賣出了 1.6 萬台，毛利率在首次交付一年後終于轉正，不再拖後腿了！
值得注意的是，千呼萬喚的 "Model 2" 也終于敲定了。據悉，其售價低于 3 萬美元，明年上半年開始生産。但馬斯克表示，" 造一款賣 2.5 萬美元但沒有 FSD 的汽車沒有意義。那将是一個與我們理念完全相悖的決定。"雖然我打得起價格戰，但不屑于繼續跟你們卷泥潭。
什麽是特斯拉的理念？馬斯克不喜歡賣車這種 " 一錘子買賣 "。他想追求 FSD 帶來的每月訂閱收入，可預測現金流也是華爾街所追求的。
假設 Cybercab 整車成本低于 3 萬美元，出行成本 0.2 美元 / 英裏。目前，北美網約車出行成本約爲 1 美元 / 英裏。以北美 FSD 價格 99 美元 / 月計算，如果在 700 萬新車用戶中，有 50% 選擇訂閱 FSD，由此産生的年收入約爲 41 億美元。這僅僅是訂閱費，不包含未來打車網絡賺的錢。
但前提在于，馬斯克要能造出 " 下金蛋的金雞 "。1、特斯拉 FSD V12.5 相比 2024 年初版本改進了 100 倍；FSD V13 則會有 1000 倍提升。2、馬斯克對 Cybercabs 在 2026 年量産充滿信心。他預計每年生産至少 200 萬輛 Cybercabs，最終達到每年 400 萬輛。
大餅已經要進烤爐了，信不信就看各位了。
木頭姐：看好特斯拉 " 狂飙 "10 倍
2020 年，" 木頭姐 "Cathie Wood 因持續重金押注特斯拉一戰成名。她的投資策略是押寶颠覆式創新（Disruptive Innovation）标的。而特斯拉就是 " 木頭姐 " 最看好的，具備颠覆式創新能力的公司。然後，她就錯過了英偉達的飛升時刻——陪伴英偉達股價從 4 美元漲到了 400 美元 ...... 如今，1 拆 10 後的英偉達股價高達 141 美元。
總之，" 木頭姐 " 對馬斯克和特斯拉的偏愛非常明顯。今年夏天，其掌舵的 ARK 根據開源模型推算，2029 年特斯拉每股預期價格爲 2600 美元，熊市的價格預期爲 2000 美元，牛市的價格預期爲 3100 美元。關注【适道】，回複 " 木頭姐 "，即可獲取報告原文 pdf 文檔。
真能飙 10 倍嗎？别着急，來看一組 " 曆史 " 數據：
2021 年 3 月，ARK 預測 2025 年特斯拉股價達到 1000 美元；
2022 年 4 月，ARK 預測 2026 年特斯拉股價達到 1533 美元；
2023 年 4 月，ARK 預測 2027 年特斯拉股價達到 2000 美元；
馬斯克回應道，"ARK 向來都是特斯拉價值最準确的預測者。" 隻能說，留給他努力的時間不多了 ......
根據 " 木頭姐 " 與 Tasha Keeney 分析師團隊的采訪。ARK 采用自上而下、自下而上相結合的評估方法，分業務線對公司進行估值。模型結合了 45 個獨立輸入的分布，模拟公司及其股票的一系列潛在結果。
例如，當一家公司的某項業務低于 7 分（1-10 分），意味着 ARK 将對它重點關注；但如果公司有兩項分數都下降了，ARK 就會認真考慮是否降低自身投資組合的風險。
以特斯拉爲例，ARK 團隊有幾個推論：
到 2029 年，特斯拉近 90% 的企業價值和收益歸功于 Robotaxi 業務，如下圖所示。
下圖按業務線細分了應占收入、EBITDA 和企業價值。
特斯拉在今後 2 年内推出 Robotaxi 服務的概率很大，不能在未來 5 年推出 Robotaxi 服務的概率微乎其微，如下圖所示。
如果沒能建立 Robotaxi 網絡呢？特斯拉的股價大概約爲 350 美元（盡管不太可能）。不過，此時特斯拉也可能推出人工叫車服務。
論 " 每天下金蛋 " 的可能性
誰來維護車隊呢？我們假設特斯拉最初 1-3 年會自己運營車隊。在之後幾年裏，特斯拉會将車隊交給第三方公司。預計第三方會獲得 0.20 美元 / 英裏的服務營收，剩下的營收歸特斯拉所有。預計特斯拉最初的使用率爲 40%，逐步提高爲 80%，遠高于 Uber 的 20-30% 使用率。
随着 FSD V12 的發布，特斯拉通過神經網絡實現了從視頻數據中學習并直接控制車輛，取代了超過 30 萬行手動代碼。根據研究，特斯拉積累的數據是 Waymo、百度的 110 倍左右。（P.S. 最新數據，即将發布的 FSD V13 與 V12.5 相比，幹預間隔裏程數大約會提高 5-6 倍。）
何時獲得監管許可？我們的研究表明，FSD 模式下的特斯拉比人類駕駛的特斯拉安全約 5 倍，比道路上的普通汽車安全約 16 倍。随着特斯拉加速的軟件更新不受人工智能算力限制，其車輛性能和安全性将得到進一步提升。因此，特斯拉應能夠展示出卓越且具有統計學意義的安全指标，并拿到其 Robotaxi 網絡的監管批準。
特斯拉計劃于 2024 年 8 月推出其專用 Robotaxi（實際推遲到了 10 月）。雖然特斯拉可以将現有車隊改造成 Robotaxi，但我們認爲，定制化的 CyberCab 反映出特斯拉對其 FSD 的信心，這将使得公司能夠擴大 Robotaxi 業務。同時，北美 FSD 的 30 天免費試用豐富了特斯拉的數據庫，即将推出的中國 FSD 也是如此。
最後，特斯拉在财報中公布了網約車 APP 的效果圖。預示了這一商業模式可能會和人類司機同時推出，目的是爲機器人司機鋪平道路。我們對特斯拉在未來 5 年内推出 Robotaxi 網絡信心大增。随着每輛汽車成爲人工智能驅動的現金流生成機器，其商業模式預計将從一次性汽車銷售轉變爲經常性收入模式。
電動汽車業務
我們預測，2024 年是增長平緩的一年；但 2025 年— 2029 年，将恢複高速增長，增長率高達 45%，産量逐年擴大到每年最高 1600 萬輛，貢獻 1/4 左右的總收入。但毛利遠小于 Robotaxi 業務，對利潤和市值的貢獻不到 10%。我們還預計，大多數 Robotaxi 将出售給車隊，而不是個人，這将會簡化銷售渠道。
Optimus 人形機器人
我們預計，Optimus 對未來 5 年特斯拉的估值影響非常小。未來 10 年内，特斯拉 Optimus 有望成爲業内頭牌。雖然通用人形機器人約有 24 萬億美元的全球市場，且 Optimus 可能會占據很大一部分市場份額，但它大概率會在 5 年之後才能商業化。
儲能業務
特斯拉的儲能業務增長将超過其電動汽車業務增長，在 2029 年達到每年約 850GWh 的裝機量（24 年上半年 13.5GWh，23 年 14.72GWh）貢獻總收入的 10%。但考慮到電池是一個限制因素，特斯拉可能會優先考慮 Robotaxi。如下圖所示。
其他業務
Semi 半挂—— Tesla 計劃在 2026 年商業化 Semi。但我們認爲，在未來 5 年内，Semi 的作用不大。
超充網絡——雖然對電動汽車至關重要，但超級充電站不太會爲特斯拉帶來可觀的收入。即使其超充網絡利用率從平均 11% 變爲常規加油站的 34%，也完全比不過特斯拉 Robotaxi 業務。
AI 即服務——特斯拉提供分布式人工智能推理服務（IaaS）和 Dojo 訓練服務的計劃超出了我們的 5 年投資期限。雖然将 IaaS 整合到個人車輛中會帶來一些挑戰，如 Wi-Fi 掉線，車主停機期間的調度難題，但 Robotaxi 車隊可以解決其中的一些問題。用于充電和穩定互聯網接入的專用基礎設施，以及可靠的車輛駕駛時間表，能夠形成一個支持 IaaS 服務的組織結構。特斯拉今年開始生産下一代 Dojo，其可能會成爲特斯拉内部算力的重要貢獻者。但與去年類似，我們預計 Dojo 的外部使用不會在未來 5 年内對特斯拉的估值做出有意義貢獻。
結語
有句話說，特斯拉的股票代碼應該是 E-L-O-N，而不是 T-S-L-A。
顯然 " 木頭姐 " 的結論非常樂觀，連備受質疑的特斯拉 Robotaxi 商業模式、監管許可都得到了更爲合理的解釋——并非是馬斯克畫的餅 " 打工人上班，打工車載客賺錢 "，而是由 Robotaxi 車隊統一運營等等。
回到當下，該買特斯拉的股票嗎？
一開始，馬斯克已經回答了——信則買，不信則賣。
不過，眼下說不定還有個抄底的機會。且看 11 月 5 日，美國大選公布時。
