作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
1 月 2 日，蜜雪冰城向港交所提交上市申請。
此前，蜜雪冰城曾尋求 A 股上市，但進程并不順利，故由 "A" 轉 " 港 "。
根據公司在港股的招股說明書披露，蜜雪冰城募集資金的投向主要爲冷凍水果、糖漿、冰淇淋粉等門店原料的産能擴張，以及物流系統、品牌等進一步的完善和建設。
實際上，蜜雪冰城并不缺錢，截止 2023 年三季度，蜜雪冰城的賬面資金近 40 億元，資産負債率也隻有 30%。而公司急于上市的最主要原因，還是想盡早博一個高估值。
從目前的财務狀況來看，蜜雪冰城的吸金能力确實很強 。2022 年和 2023 年前三季度，蜜雪冰城的營業收入分别爲 135.76/153.93 億元，淨利潤則分别達到 20/24.5 億元。
不過，在一路高歌猛進的背後，蜜雪冰城的焦慮感也越來越明顯。
不掙加盟費，掙材料費
截止 2023 年三季度，蜜雪冰城一共擁有超過 3.6 萬家門店，相比去年同期增加 7000 餘家， 根據灼識咨詢統計，如果按門店數量對茶飲品牌進行排序的話，蜜雪冰城穩坐第一位，且門店數量超過了第二至第五位的和。
如此龐大的門店數量，實際上是依靠加盟模式下的快速擴張，根據蜜雪冰城披露，其 99.8% 的門店來源于加盟。
因此，蜜雪冰城實際上掙的是加盟商的錢。
不過，又與傳統印象不同的是，蜜雪冰城雖然擁有龐大的加盟商數量，但核心營業收入卻并非來自于加盟費，而是對加盟商門店物料的銷售。
2023 年前三個季度，蜜雪冰城累計實現營業收入 153.93 億元，同比增長 46%。按收入結構劃分來看，銷售給加盟商的果漿、包材等物料銷售金額爲 145 億元，占比高達 94.3%，門店制作設備銷售金額爲 6.05 億元，占比 3.9%，而加盟費相關的收入則僅爲 2.84 億元，占比隻有 1.8%。
圖：蜜雪冰城營收結構 資料來源：招股說明書，36 氪整理
到這裏，蜜雪冰城的增長邏輯其實已經比較明了，那就是依靠加盟商的不斷擴張和持續經營，從而提升加盟商對門店物料的需求，進而驅動公司商品銷售業務的不斷增長。
當然，要達成加盟商數量的擴張與持續經營這一條件，就需要讓加盟商也有利可圖。
蜜雪冰城的核心工作目标，就是要在産品 2-8 元的零售價格帶之下，通過品牌運營，以及對加盟商物料銷售價格的控制，爲加盟商創造收入和利潤空間，同時也給自己留下利潤空間，實現與加盟商的共赢。
更進一步來說，蜜雪冰城掙得是供應鏈和品牌管理的錢。
就當前的結果來看，蜜雪冰城還算成功，但隐憂也在浮現。
從毛利率水平來看，2021/2022/2023Q3 蜜雪冰城商品銷售的毛利率分别爲 31.4%/27.8%/29%。這個毛利率水平對不需要承擔線下門店租金和運營費用的蜜雪冰城而言并不算低，也與絕味食品、巴比食品等類似經營模式企業的毛利率接近。但毛利率的下滑趨勢，卻會引起資本市場對蜜雪冰城未來持續擴張後，能否維持盈利能力的擔憂，我們會在下文闡述。
另外，我們也可以從蜜雪冰城的招股說明書中推算出加盟商的毛利率水平。根據蜜雪冰城披露，2022 年和 2023 年前三季度，蜜雪冰城的營業收入分别爲 135.76/153.93 億元，而對應期間終端門店的零售額則分别約爲 300 億 /370 億元。經粗略測算，若将蜜雪冰城的營業收入算做加盟商的營業成本，那麽加盟商在 2022/2023Q3 的毛利率則分别爲 54.75%/58.40%。
不難看出，盡管蜜雪冰城走的是低單價的低端茶飲路線，但加盟商依然擁有比較高的毛利率水平，這是蜜雪冰城能夠在低端茶飲市場稱霸的關鍵所在。另外，從加盟商的單店平均收入來看，2022/2023Q3 蜜雪冰城的門店數量總額爲 2.9/3.6 萬家，按零售額對應 2022/2023Q3 的單店收入則分别約爲 103/102.78 萬元，呈持續上漲态勢。
因此，蜜雪冰城也與加盟商形成了一起賺錢的利益共同體。
圖：蜜雪冰城毛利率情況 資料來源：招股說明書，36 氪整理
而從蜜雪冰城的利潤率來看，在除毛利率外，決定淨利率的另一大項目銷售費用率方面，憑借龐大的門店觸手，以及性價比優勢，公司無需在營銷端投入太多資金，銷售費用大部分爲人員薪酬及工廠 - 倉庫的運費，因此可以維持在 5%-6% 的低位區間，爲淨利率留下空間。
因此，2022/2023Q3 蜜雪冰城的淨利率分别達到 14.8%/15.9%，淨利潤分别高達 20.1/24.5 億元。
此外，在現金流方面，加盟商的高毛利率使得擁有授權資格的蜜雪冰城處于相對強勢的地位，故蜜雪冰城在銷售物料時要求加盟商先行支付預付款，這也使得蜜雪冰城賬面幾乎沒有應收賬款，給公司帶來了強勁的現金流。
海外門店擴張迅速，但效果不理想？
如果細緻拆分蜜雪冰城的門店區域構成，我們會發現公司 3.6 萬家門店中，近 4000 家位于海外，占門店總數超 10%。而從新增門店數貢獻來看，2023 年以來蜜雪冰城共新增 7170 家門店，海外門店占比則爲 30%。
不難看出，海外市場也已經成爲蜜雪冰城加盟商數量增長的核心驅動力。不過，目前似乎還沒有成爲公司業績增長的動力源。
根據蜜雪冰城此前在 A 股的招股說明書，2021 年公司海外收入 4870 萬，對海外門店單店銷售額（主要爲供貨額，非零售額）僅爲 18 萬 / 年，而對國内門店銷售額（非零售額）則約爲 50 萬 / 年，海外市場的單店營收仍有待提升。
而就 2022 年和 2023 年 Q3 的海外銷售數據，蜜雪冰城并未在最新招股說明書中給出披露，并指出 " 海外收入占我們總收入的比例甚微 "，可見當年蜜雪冰城在海外的門店數量雖開得火熱，但銷售額仍沒有起量。
圖：蜜雪冰城門店分布 資料來源：招股說明書，36 氪整理
産能利用率低卻仍堅持擴産
我們已經知道，蜜雪冰城是依靠向加盟商銷售果漿、包材、設備等門店物料來創收。
那麽，蜜雪冰城向加盟商供應的物料從何而來？
從蜜雪冰城的業務流轉路徑來看，主要包括兩條，一是公司自主生産飲品食材、包材和設備，然後通過自建的倉儲物流體系，出售給加盟商。二是扮演貿易商角色，采購水果鮮果、茶葉、甚至果醬等食材原料，以及杯子、吸管等包材，直接出售給加盟商。
根據蜜雪冰城披露，其提供給加盟商的飲品食材約 60% 爲自有工廠生産。
前文提到，蜜雪冰城加盟門店的快速擴充，以及自身業績的增長，主要來源于其爲加盟商留下了足夠的利潤空間。而随着加盟商數量的持續提升，門店密度的不斷增加，加盟商的盈利空間也就不可避免的會受到影響。
簡單來講，蜜雪冰城能夠不斷吸引到加盟商，是因爲加盟商的毛利率比較可觀，而加盟商數量的快速擴充，則可能會引起線下門店之間的競争，反過來又會抑制加盟商的盈利能力和加盟熱情，進而影響到蜜雪冰城的收入擴張。
那麽，如果蜜雪冰城想要讓加盟商有錢可賺的增長邏輯持續運行下去，在當前主打性價比消費的大環境，漲價是一條不可取的道路，蜜雪冰城就隻能在成本端對自己生産的茶飲等物料下手，通過降低加盟商的采購成本，爲加盟商騰挪出利潤空間，進而繼續推動門店數量增長。
要達成這一路徑，除了依靠規模化采購的議價能力降低采購成本外，另一條道路就是要增加自主生産能力，并降低物流成本。
增強自主供應能力自然需要依靠工廠擴産，但目前蜜雪冰城的産能數據卻比較奇怪。
在 2022 年蜜雪冰城向深交所提供的招股說明書中，公司生産的飲品食材産品主要包括固體飲料、風味飲料濃漿、果醬三大類，2021 年累計産能 36.18 萬噸，其中固體飲料産能利用率超過 100%。
圖：蜜雪冰城深交所招股說明書材料産能利用率數據 資料來源：公司公告，36 氪整理
而在公司最新向港交所提交的招股說明書中，飲品食材産品卻被分類爲糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大聽起來很 " 原生 " 的原料。但根據蜜雪冰城子公司大咖國際官網，這個分類方式隻是 " 新瓶裝舊酒 "。
圖：蜜雪冰城核心品類對應部分産成品 資料來源：大咖國際官網，36 氪整理
更奇怪的是，在将産品重分類後，蜜雪冰城 2021 年的累計産能變成了 32.09 萬噸，與深交所招股說明書相比憑空少了 4 萬噸産能。
另一方面，從産能利用率的角度來看，切換口徑後，2021 公司糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大品類的産能利用率均未達到 100%，2023 年以來綜合産能利用率僅 50% 出頭。更重要的是，當前蜜雪冰城賬面依然有大量的在建工程列示，若相關在建工程轉固，那麽蜜雪冰城的産能利用率還會更低。
圖：蜜雪冰城港交所招股說明書材料産能利用率數據 資料來源：公司公告，36 氪整理
那麽，産能利用率如此之低，蜜雪冰城爲何還要執意擴産？
我們認爲核心原因，一是爲公司剩餘 40% 的非自産飲品食材預留産能空間，這部分飲品原料可能因爲供應鏈等因素需逐漸導入。
二是蜜雪冰城對未來的盈利能力有焦慮感。從毛利率的變動趨勢來看，2021/2022/2023Q3 蜜雪冰城商品銷售的毛利率分别爲 31.4%/27.8%/29%，2022 年毛利率大幅下滑系公司下調門店物料和設備價格所緻，随着線下門店密度的不斷增加，爲了維持加盟商的盈利能力，持續下調門店物料和設備價格可能會成爲大趨勢。因此，蜜雪冰城爲了維護自身的利潤率，就不得不增強自主生産能力以增加底氣。
另一方面，在物流端，由于蜜雪冰城的門店主要位于低線城市，集中度較低，未來随着加盟商的持續擴充，蜜雪冰城需要進一步增加配送網絡的密度，從而降低物流成本。因此，我們也可以看到，蜜雪冰城此次募集資金的第二大投向，就是倉儲物流體系的建設。
圖：蜜雪冰城倉庫分布 資料來源：Wind、36 氪整理
資本市場會如何應對
綜合全文的分析來看，在商業模式方面，蜜雪冰城主做加盟，紮根供應鏈，避開線下門店的重資産投入，使得公司輕裝上陣，并擁有優異的利潤率和經營活動現金流，當下蜜雪冰城的表現無疑是優異的。
但就未來而言，如何平衡加盟商數量擴張與盈利能力的關聯，則成爲資本市場最關注的焦點， 從蜜雪冰城如此急切上市的表現來看，其對未來保持成長性和盈利能力的信心并不算足，而這又會進一步影響蜜雪冰城的估值水平。
目前，同樣采用類似商業模式的絕味食品、巴比食品在 A 股的估值分别爲 38/21 倍，盡管當前蜜雪冰城的成長性表現優于上述兩家公司，但考慮到當前港股市場的流動性環境弱于 A 股，蜜雪冰城也較難在港股獲得高估值。
從港股消費股的估值情況來看，當下 Wind 香港食品飲料、煙酒指數的平均市盈率 TTM 約爲 21 倍，蜜雪冰城 2022Q4-2023Q3 的淨利潤則約爲 28 億元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那麽其估值可以達到 588 億元。
不過，在港股市場今年表現持續低迷，蜜雪冰城又在 A 股上市失利的背景下，公司想要拿到 20 倍的市盈率水平也并不算容易。
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