圖片來源：視覺中國
藍鲸财經記者 張靜倫
又一家區域乳企 IPO 失敗。
近日，據深交所消息，四川菊樂食品股份有限公司（簡稱 " 菊樂食品 "）上市審核進程 " 中止 "，理由是 IPO（首次公開募股）文件中記錄的财務資料已過有效期，需要補充提交。
藍鲸财經記者就上市失敗一事緻電、發郵件給菊樂食品，截至截稿前暫未收到回複。
2022 年，十幾家中小乳企密集紮堆 IPO，其中絕大部分爲區域乳企。雖然企業上市熱情高漲，但結果并不理想。截至去年底，十幾家企業中隻有陽光乳業和澳亞集團成功上市，其餘大多 " 半路折戟 "。
菊樂股份的 IPO 之路亦不平坦，2017 年至今已四闖資本市場未果，公司的内部控制缺陷、信披不實等問題被多次問詢。
與同樣主打含乳飲料的上市企業 " 甜牛奶第一股 " 李子園 ( 605337.SH ) 、" 乳酸菌飲品第一股 " 均瑤健康 ( 605388.SH ) 相比，菊樂食品在上市資本化的這條道路上已明顯落伍。
公開資料顯示，菊樂食品系成都菊樂企業（集團）股份有限公司旗下子公司，1996 年憑借含乳飲料 " 酸樂奶 " 進入乳制品行業，主營業務爲含乳飲料及乳制品的研發、生産和銷售。
據招股書，2021 年 -2023 年上半年，菊樂食品營收分别爲 14.21 億元、14.72 億元、7.74 億元，歸母淨利潤分别爲 1.68 億元、1.82 億元、1.16 億元。
業績持續增長，但在業務上，産品結構單一，一直是菊樂 IPO 路上的攔路虎之一。
相比于大型區域乳企多元的産品結構，菊樂食品主要收入依賴于 " 酸樂奶 " 爲主的含乳飲料。招股書顯示，2020-2023 年上半年，公司含乳飲料的收入占比分别達 65.31%、51.68% 、54.82% 和 57.21%。
含乳飲料本質上是一種飲料，它會迎合消費者口味，添加蔗糖、奶粉等物質，與當下消費者追求健康的意識格格不入。其市場規模的變化，也印證了這一點。根據頭豹研究院數據統計，2022 年，含乳飲料市場 2017 年 -2021 年複合增長率達 7.41%，預計未來五年含乳飲料行業将保持 5.4% 的年均複合增長率，增速開始放緩。
縱觀市場，以含乳飲料業務爲主的上市企業李子園、均瑤健康，均出現主營業務收入逐年下行的趨勢。
在這樣的背景下，公司開始尋求其他品類的突破，作爲其發展的第二增長極。這也就構成了公司在 2020 年收購惠豐乳業背後的重要意圖，就是借助惠豐乳業在行業中占優的發酵乳産品，開拓新的增長點。
這筆收購在剛剛完成時，确實達到了一定的效果。據招股書，菊樂食品發酵乳業務 2020 年占比僅爲 10.23%，而在收購後，快速攀升到 26.7%，似有成爲菊樂股份業務第二增長極的趨勢。但在收購完成的第二年，公司發酵乳産品類營收出現負增長，同比下降 6.5%。
根據廣發證券此前發布的研究報告顯示，受益于居民健康意識提升，近年來乳制品需求逐漸向白奶集中，剛需屬性偏弱、飲料屬性更強的酸奶和乳飲品需求持續下滑。如此看來，該類産品的需求未來能否保持高速增長，仍需打個問号。
此外，中國乳業 " 兩超多強 " 的格局已經形成，區域乳企很難通過渠道擴張走出大本營市場。菊樂股份在常溫渠道終端僅有 5 萬家，反觀伊利則以百萬計。
因此，菊樂股份的産品營收仍高度集中于四川省。招股書顯示，2019-2022 年，菊樂食品在四川省的銷售收入占當期主營業務收入的比例分别爲 98.07%、91.53%、74.72%、76.55 %。
2021 年占比下滑，是因爲公司 2020 年收購了東北品牌惠豐乳品 55% 的股權，使得來自東北三省的收入增長較快。剔除這部分影響，菊樂在四川省外的銷售并未出現明顯增幅。也就意味着，公司對于惠豐乳業的收購，并未如預期一般帶來省外業務的高速增長，其品牌影響力仍然主要集中在其長期深耕的省内市場。
而四川同時也是大型區域乳企新乳業（002946.SZ）的根據地。根據新乳業 2023 年度半年報，分地區來看，西南占總營收 38 ％。此前雙方産品屬于差異化競争，而一旦菊樂食品大規模進入低溫業務，就将面對新乳業、君樂寶等乳業巨頭的圍剿，前者在品牌和渠道上難以 " 高枕無憂 "。
值得一提的是，與菊樂食品同期 IPO 的含乳飲料品牌的李子園、均瑤健康都已上市，唯有菊樂食品成爲 "IPO 釘子戶 "。
在獨立乳業分析師宋亮看來，菊樂食品最主要的問題是其盈利預期、利潤預期、發展的可持續性方面的問題不符合上市要求，特别是注冊制實施後，對上市主體要求更嚴。由于菊樂食品行業競争壁壘不高，目前來看，上市還存在一定難度。
菊樂食品未來增長路在何方，仍然存疑。
