12 月 29 日，壓着新年的哨聲，手握《中國好聲音》《這！就是街舞》多個知名綜藝 IP 運營商星空華文控股有限公司（HK06698，股價 50.35 港元，市值 200 億港元）（下稱 " 星空華文 "）正式挂牌港交所。
《中國好聲音》第一季宣傳海報 圖片來源：豆瓣
星空華文的上市之路可謂坎坷。其前身上海燦星文化傳媒股份有限公司（簡稱 " 燦星文化 "），曾兩次沖擊 A 股，均中途折戟。2021 年燦星文化迅速與香港地區的星空華文傳媒電影完成重組為星空華文，轉戰港股繼續 IPO，曆經三次遞表，終于如願在港交所敲鐘。
上市首日（12 月 29 日），星空華文大幅走高，股價漲超 70%，以 45.20 港元報收。30 日繼續高走，截至 12 月 30 日收盤，星空華文股價為 50.35 港元，較發行價 26.5 港元上漲 90%，總市值已超 200 億港元。
談及星空華文的上市，互聯網分析師張書樂分析，" 隻有通過上市募資，才能讓狀況不佳但故事尚在的星空華文有實力去拓展綜藝和挖掘泛娛樂新的垂直領域。"
營收連續三年下滑，
或将發力委托制作模式
股價來看，星空華文上市後表現不錯。但對比來看，星空華文整體業績卻沒那麼漂亮。
招股書顯示，星空華文連續三年業績呈下滑趨勢。2019 年至 2021 年的總營收分别為 18 億元、15.59 億元、11.27 億元；毛利分别為 7.04 億元、5.87 億元、2.74 億元；毛利率分别為 39%、37.7%、24.3%。
圖片來源：招股書截圖
對于業績的下滑，星空華文的解釋是主要是由于綜藝節目減少（由 2020 年的 8 個減至 2021 年的 7 個）導緻綜藝節目 IP 制作、運營及授權收入下降，以及《中國好聲音》産生的收入下降。其次是由于 2021 年制作與《蒙面唱将猜猜猜》節目相關的音樂 IP 比 2020 年少，由此導緻音樂 IP 運營及授權産生的收入下降。除此之外，電影及劇集 IP 運營及授權産生的收入下降也對收入造成了影響。
而這幾方面也是星空華文的主要業務。具體來看，星空華文的營收主要依賴綜藝節目 IP 制作、運營及授權業務，從 2019 年至 2021 年，該部分業務占比分别為 74.2%、69.9%、78%；其次是音樂 IP 運營及授權，占比 10% 左右。但業務從毛利率上看，綜藝節目 IP 制作、運營及授權業務的毛利率在 10%-30% 浮動，遠低于其他兩個業務的 60%-90%。
對于綜藝業務占比 7 成以上的商業模式，艾媒咨詢分析師張毅認為，這并非一個糟糕的模式。" 随着疫情平穩放開，娛樂需求也會增加，從這個角度看，綜藝 IP 是一個可持續的業務。"
綜藝節目 IP 制作、運營及授權業務的收入模式有兩種，一種是收入分成模式，另一種是委托制作模式。前者為與媒體平台制作及共同投資綜藝節目，并與平台共享廣告銷售；後者為媒體平台委聘星空華文制作綜藝節目并支付固定傭金。星空華文通過向媒體平台收入綜藝節目回放的廣播權及授出舉辦線下文娛活動的權利産生額外收入（收取授權費）。
2019 年到 2021 年，收入分成模式為主要收入來源，分别占比 84.9%、61.1% 和 80.1%。但從毛利率上看，由于該模式下的舞台布置以及嘉賓邀請等費用主要由投資媒體平台提供，因此，委托制作模式的毛利率更高。
對此，國元國際研報分析，委托模式下收入較為固定，分成模式下收入更具彈性。未來公司将發力委托制作模式。公司的收入非常依賴節目受歡迎程度，必須不斷地推陳出新，才能保持行業的競争力。
張毅表示，兩種模式沒有好壞之分。收入分成是走批發路線，做業績；委托模式是走精細化路線，做利潤。對一家這個企業來講，既有做營銷的業務，也有做利潤的業務，協調發展是有優勢的。
頭部 " 綜 N 代 " 節目疲軟，
商譽減值虧損占逾三成營收
星空華文在招股書中介紹，按 2021 年收入計，星空華文是中國最大的綜藝節目 IP 創造商及運營商，市場份額為 1.6%。這離不開頭部綜藝的加持。
讓燦星文化一夜成名的《中國好聲音》節目至今已經走過了 11 季，如今仍然在燦星各節目的收視率、收入等指标中位列第一名，創下了中國季播持續時間最長的綜藝節目的記錄，但總體收入呈下滑趨勢，截至 2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日止年度，星空華文自《中國好聲音》獲得的收入分别為 4.9 億元、3.24 億元及 2.51 億元。
其次就是和優酷合作的《這！就是街舞》節目，如今已經播到第 5 季，2019 年至 2021 年的收入金額和占比都在持續增加，2021 年占比達 27.2%，已經基本和《中國好聲音》的 28.6% 持平。
星空華文也沒有逃過 " 綜 N 代 " 生命力下降的定律。
燦星文化在風險因素中提到，" 我們依賴于我們的主要綜藝節目，該等節目口碑的潛在下降或會對我們的業務及經營業績産生重大不利影響。"
從豆瓣評分上看，兩大主力節目的口碑評分持續下滑，甚至是大跳水。《中國好聲音》由第一季的 7.9 分下滑至 4.1 分，豆瓣标記觀看人數由 3.9 萬人下降至 4677 人。《這！就是街舞》評分由第一季的 8.6 分下降至 6.4 分，豆瓣标記觀看人數由最初的 10 萬人下降至 1.3 萬人，出現近 10 倍的縮水。
對此，張書樂表示，" 國内綜藝已經從搬運、借鑒，進階到自主研發和從中國出發、去全球引領風潮的新時期。爆款的生命周期本就有限，在新競品出現和用戶對老爆款的審美疲勞之下，星空華文這種拿國外版權綜藝搬運到國内、創新性和貼近性都偏弱的綜藝節目，勢必疲軟。"
據了解，星空華文目前有 7 檔儲備節目将在 2022 年第四季度至 2023 年第二季度期間播出。
星空華文還存在商譽減值等問題。早在 2021 年 2 月，深圳證券交易所就曾因商譽問題終止了燦星文化的 A 股 IPO。公告指出，燦星文化在 2020 年 4 月基于截至 2019 年年末的曆史情況及對未來的預測，根據商譽追溯評估報告對收購夢響強音産生的商譽進行追溯調整，并在 2016 年計提減值損失 3.47 億元，上述會計處理未能準确反映發行人當時的實際情況，不符合《注冊管理辦法》第十一條以及《審核規則》第十八條的規定。
招股書顯示，2019 年至 2021 年星空華文錄得商譽賬面淨值 22.56 億元、18.52 億元、14.65 億元，分别占其總資産的 42.7%、36.3%、32.3%。由于夢想強音經營不理想，報告期内三年分别确認商譽減值虧損 0 元、3.87 億元、3.81 億元，分别占總收入比例的 0%、24.8%、33.8%。
在綜藝飛速發展的幾年裡，星空華文創造了一個個爆款，曆經數年，《中國好聲音》也已經無力承擔。張書樂認為在如今競争激烈的綜藝領域，星空華文的處境将非常尴尬，" 不創新就被淘汰，這是星空華文的問題所在。面對創新力度極大的網綜市場，星空華文有些拘謹的台綜風格，是其水土不服的根源。要應對挑戰，唯有創新。"
記者 |丁舟洋 宋美璐（實習）
編輯 |楊夏 何小桃 杜恒峰
校對 |段煉
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