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文｜錦緞
我們之前在《A 股估值榜》結尾處提到過，估值方法橫看成嶺側成峰，對于普通投資者而言，盡量地多掌握投資估值的方法，是提升投資視野最好的辦法之一。
我們今天就來看看除了常用的七種估值方法外，有沒有新的角度能打開投資者癸卯兔年投資思路，結合行業穩定性和新的估值模型， 重估一下滬深 300 白馬股，找出誰才是 " 價值窪地 "。
01 馮柳的猜想
( 1 ) PER 估值是否合理
21 世紀初期，正值國内互聯網信息交流平台發展起始階段，當時的互聯網還沒有當前快餐時代的戾氣。彼時高毅投資的著名基金經理馮柳的頭銜還僅僅是 " 散戶大王 "。
2005 年馮柳在論壇中發布了《關于估值的有趣猜想》，提到了改良 PEG ( 市盈率相對盈利增長比率 ) 估值的辦法：将 PE 分子進行含債調整，再将複合增長率替換為 ROE（ 淨資産收益率 ）。
這裡我們先要解釋傳統的 PEG 估值，所謂 PEG 就是市盈率衍生出來的指标，将市盈率除以淨利潤增長率。這樣如果市盈率顯著低于增長率（即 PEG 低于 1 或者低于 0.7 ），說明目前企業估值存在低估可能，反之亦然。
但是這裡面存在問題，首先是增長率指标，在目前 A 股市場中波動性太大，淨利潤增長率指标的波動幅度無法準确的估算。其次，對于不同負債的企業，僅憑盈利能力來斷定未來的發展不合理。尤其是疫情以來，諸多地産企業和高杠杆企業，都死在了巨額 " 負債 " 之中。
舉個例子，老李開了一家便利店，投資了 1000 元，年底賺了 100 元，而老王同樣開店，借了 2000 元，賺了 210 元，單看淨利潤老王确實厲害，但是考慮到未來可能數十年老王都要還這部分利息和本金，就很難說老王的盈利能力強于老李，所以我們需要對分子進行含債調整，來還原真實的企業價值。
而替換 ROE 的道理在于，如果外部的商業條件不變（ 除付息、定增等權益變動 ），ROE 與淨利潤增長率大體上是一緻的。比如老李的便利店有 1000 元的淨資産，ROE 為 20%，淨利潤為 200 元，期末淨資産就是 1200 元；第二年依舊保持 ROE 為 20% 的水平，淨利潤為 240 元，淨利潤增長率就是 40/200=20% 與 ROE 保持一緻。
ROE 是企業盈利能力的綜合體現，是企業價值分析的核心，比單純的淨利潤更具有說服力。含債調整的 PE 則更能反映企業實際的營運能力。馮柳在文章中指出，通過 PER 計算，部分 A 股在經曆了大跌後，實際估值依然不低，而一些大漲後的個股，估值反而不高。
圖： 馮柳文章節選，來源： 網絡圖片
ROE 好理解，但是 PE 含債調整，具體怎麼調整呢，馮柳沒有細說，筆者查閱資料結合自身的判斷，大緻理解了馮柳的意思。PE 分子含債調整，實際上是需要将單純的市值轉化為企業價值，既股權價值 + 淨負債，本文采取下圖的計算公式進行計算。
圖： PER 測算公式，來源： 錦緞研究院
那麼 PER 究竟有沒有馮柳說的那麼準确呢，我們用滬深 300 整體回看測算，發現 PER 估值在一定程度上确實更貼近股票的實際表現。以剛剛過去的 2022 年為例， 我們将 2021 年底的 PER 估值排序，可以看到 PER 估值低于 1 倍的個股明顯比高估值的個股更抗跌。
圖： 不同倍數 PER 個股漲跌幅，來源： 錦緞研究院
我們把時間線拉長，選取近五個财報期（ 2017-2022 ）的滬深 300 成分股 PER 與 PE 倍數背離差較大的樣本進行比較，PER 較低 PE 較高的企業累計收益率 144%，PE 低 PER 高的企業收益率 141%，二者差距不大，主要在于金域醫學的極值過高。如果看中位數的話，PER 低估成分股漲幅中位數為 75.5%，而 PE 低估漲幅中位數僅為 23.66%。
典型個股表現中，馮柳賴以成名的白酒龍頭貴州茅台，在 2017 年底 PE 估值 36.5 倍，均值為 38 倍，差距不大不屬于超賣區間。但是 2017 年茅台的 PER 倍數僅為 0.86 倍。自 2017 年以來茅台的累計漲幅達到了 416.83%。在茅台身上，PER 指标明顯比 PE 更具備指導性。
圖： 貴州茅台 2017-2022 估值走勢，來源： Choice 金融客戶端
這麼看來，馮柳關于估值的趣想确實有道理，PER 在滬深 300 成分股中，表現更貼近股價實際的表現，估值精準度更高。除此之外如果想要篩選出值得關注的低估值個股，行業整體利潤的穩定水平也是不可或缺的關鍵要素。
（2）行業穩定性
想要找到價值窪地的白馬股，除了估值要低以外，還有一點需要關注，便是行業賽道的前景。我們還是以數據說話，統計近 5 年滬深 300 成分股申萬一級行業所有财務表現，從淨利潤複合增速、ROE 增速和分紅增速三個層面篩選行業。
圖： 滬深 300 各行業淨利潤複合增速，來源： Choice 金融客戶端
圖：滬深 300 行業 ROE 增長率，來源：Choice 金融客戶端
圖：滬深 300 行業分紅增長率，來源：Choice 金融客戶端
可以看出，淨利潤增速方面農林牧漁、傳媒行業為負。ROE 增速方面農林牧漁、交通運輸、房地産、家電及汽車排名倒數。分紅增速方面農林牧漁、汽車、地産沒有穩定增長。
因此我們在篩選重估白馬榜單時，剔除這些近年來表現疲軟的行業，得出在 PER 視角下最終的榜單。
02 新視角下的白馬重估
（1）行業估值榜
我們以五年期為基數，來看穩定行業的 PER 百分位，可以看到鋼鐵、機械設備、商貿乃至計算機處于高位，有色金屬、電力設備、石油石化和煤炭處于低位。
圖： 各行業 PER、PE 估值五年百分位，來源： 錦緞研究院
這其中，商貿零售、計算機、電子、建築建材的 PER 百分比明顯高于 PE 百分比。這些行業在進行含債調整後，PER 估值處于高位，但是看相對估值 PE 并不高，這也就不難理解電子、計算機、建築建材這些行業為何在明明低 PE 卻依舊持續下跌。
相反，輕工制造、食品飲料、電力設備從 PER 角度看已經處于低位，而 PE 估值相對不低，尤其是輕工制造和食品飲料。再刨除債務影響和波動增長率後，這些行業實際的投資機會要高于 PE 估值展現的投資機會，可以更加留意。
當然，在滬深 300 成分股中，也有相當一批白馬股存在價值窪地。
（2）個股估值榜
首先我們從 PER 絕對值來看，相對估值較低的多為能源股，這與去年以來地緣政治風險加劇明顯相關。能源股在一定程度上大幅改善了業績水平，導緻盈利能力短期增強。有色金屬也受到了市場紅利，新能源汽車東風直吹上遊礦企，天齊锂業、贛鋒锂業等企業相對 PER 低也主要是受到了财務大幅增強的因素。
圖：PER 估值絕對值榜，來源：錦緞研究院
除此之外，新能源儲能的東風非常強勁，大全能源、通威、特變電工等電力設備股，一方面财務基本面持續增強，另一方面再經受了新能源殺跌後，也出現了估值偏低的情況。
當然上述企業多數還是處于 PER 和 PE 曆史區間的合理區位，二者的背離程度并不大，目前的市值水平主要還是依托于市場認知。
但是還有一部分個股，PER 百分位處于相對低位，但是 PE 百分位卻處于相對高位，是市場和财務表現背離比較明顯的個股，即存在潛在機會的價值股。較為明顯的是食品飲料消費賽道的山西汾酒和重慶啤酒。單看 PE 估值二者不算便宜，但是結合債務、财務增速等多方面考慮，PER 百分位處于曆史低位，并且 PER 絕對值低于 1.5。
圖： PER、PE 百分位差值正向榜，來源： 錦緞研究院
如果我們不看絕對值，僅關注 PER 估值百分位和 PE 估值百分位差值的話，石油石化個股中海油服和東方盛虹顯然是相對被低估的股票。除了因為能源危機帶來收益明顯增長的石油石化外，徐工機械、廣聯達、山西汾酒等等外在因素變動幅度較低，但是财務水平改善較為明顯的個股也非常值得關注。
圖： PER、PE 百分位差值榜，來源： 錦緞研究院
也有一部分股票，PER 在曆史高位，但是 PE 估值卻相對較低。 可能存在價值陷阱，這類股票中字頭個股占比較高，财務表現沒有持續向好增長的趨勢。 除此之外，上市以來利潤持續下滑的泰格醫藥，近期披露财務表現大幅收縮的科大訊飛也在其中。
圖： PER、PE 百分位差值逆向榜，來源： 錦緞研究院
當然，正如華爾街投資大師，巴魯克學院創始人伯納德巴魯克的名言：" 新高孕育新高，新低孕育新低 "。所有的個股不能僅憑曆史估值來判斷未來走勢，PER 估值隻為大家提供一個新的視角和思路以供參考。
03 結語
總結來看，馮柳關于估值的有趣猜想确實不無道理。
（1）PER 與傳統估值 PE 模型相比，更貼近市場表現，尤其是在經濟波動增強的環境下，剔除債務杠杆和改良淨利潤波動率能夠更有效反映企業真實價值。
（2）在穩定性相對較強的行業中，就 PER 角度來看，計算機、商貿等行業雖然前期跌幅較大 PE 低，但是财務本身惡化情況不容忽視，實際估值并不低。相反一些看似 PE 估值相對不低，類似于電力設備、輕工制造等行業，實際财務表現更好，反而處于價值窪地。
（3）如果用 PER 角度來看，似乎更能理解為什麼有些估值低的個股反倒沒有增長，有些估值高的個股卻能屢創新高。
還是那句話，沒有任何一個指标是萬能的 ，我們今天主要還是驗證了一下估值模式的趣想，實際投資中，投資者還是要結合企業和行業來全方位選擇。
所有的估值指标都是服務于投資者進行選擇的，工欲善其事必先利其器。除了借用他人的思維外，馮柳的趣想的過程也非常值得我們學習。如果我們能夠保持學習的動力，更多思考服務于我們的傳統工具存在哪些缺陷，如何改正為己用，想必能獲得更理想的收益。
可能很多投資者認為買股票是賭博，正是因為其沒有意識到市場表現的本質是企業價值的變化，能否在市場上賺錢，還是要看自己有沒有真正花時間參與研究。正如彼得林奇的反思：" 人們在房地産市場上賺錢而在股票市場上賠錢，因為他們選擇房子時往往要用幾個月的時間，而選擇股票隻用幾分鐘。"
