作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
随着公募三季報在 11 月初陸續披露完畢，各大基金的業績情況也浮出水面。根據 Wind 數據，今年三季度普通股票基金、偏股混合基金平均收益約爲 -7%，靈活配置型基金的平均收益率約爲 -6%。再來看同期大盤的情況，三季度上證指數錄得 -2.86%，滬深 300 錄得 -3.98%，創業闆指則錄得 -9.53%，通過對比不難發現，公募基金在三季度隻是勉強跑赢了創業闆。
這無疑是個令人驚訝的結果，作爲股民們心中專業度最高的投資機構，公募爲什麽連大盤都跑不過了呢？
如果一定要找個理由的話，我們願稱之爲 " 新老抱團股的崩潰 "。
就從以三季度初爲起點來看，公募重倉的前十大行業中，僅白酒、醫療服務、證券闆塊維持上漲，且漲幅不超過 10%；而下跌的闆塊則有七個，其中電池、光伏設備、軟件開發、通信設備的跌幅均在 15% 以上，而這四個闆塊分别對應着前兩年機構明顯抱團的光伏锂電，以及今年上半年抱團的 AI 概念。
因此，我們認爲，今年 Q3 公募基金收益率的大跌，與機構們尋找新的抱團闆塊有着非常大的關聯。
面對三季度公募基金的慘淡表現，" 基民 " 們也紛紛選擇躺平應對，根據 Wind 數據，股票型開放式基金在今年三季度的淨申購份額爲 1861 億份，盡管數據表現還算亮眼，但有意思的是，這其中有超過 1600 億份是由指數型基金貢獻的；而同期混合型基金則更差，三季度淨申購爲 -1341 億份。
那麽，在投資難度明顯增加的市場行情下，公募基金們在三季度究竟做出了什麽樣的選擇？重倉闆塊之間有什麽具體的變化？未來公募基金們又有怎樣的一緻預期？
抛棄光伏，喝酒吃藥買汽車
在各大百億基金經理的市場觀點中，頻頻提到行業成長性與估值的匹配性。因此，從三季報整體的投資風格來看，機構主要選擇的是成長性仍在，但同時估值水平也具備明顯安全邊際的闆塊。
我們以申萬二級行業爲分類标準，統計每個行業中企業的被增減持個數，以及該行業在基金中股票倉位的變化。數據顯示，如果用一句話來總結公募在三季報的調倉情況，那就是：大幅加倉汽車零部件、白酒、醫藥、半導體、金融，同時，減倉光伏、锂電、AI、電力。
其中，汽車零部件獲得了最多的增持個數，光伏設備則獲得了最多的減持個數。如果從倉位變動的角度來看，白酒、醫藥、金融闆塊倉位增加較多，光伏、電池、AI 等行業倉位減少較多。
圖：公募增持前 20 大行業，按增持個數排名（左），按股票倉位變動排名（右）
圖：公募減持前 20 大行業，按減持個數排名（左），按股票倉位變動排名（右）
從三季報公募基金重倉行業的具體倉位變化上，我們也能理解爲何光伏闆塊在今年三季度一路加速向下，作爲曾經機構抱團的香饽饽闆塊，光伏如今卻正在經曆基金的 " 大逃亡 "。
光伏如今的 " 慘淡 " 情況，主要還是源自行業三季度太多的 " 鬼故事 "。
一是在主材方面，光伏組件價格的一路走低，到目前突破 1 元 /w 的大關，意味着行業價格戰實質性開啓。從各大矽片、組件企業的三季報來看，利潤環比均出現較大程度的下滑。
二是在輔材方面，曾經濃眉大眼的的逆變器環節也因歐洲庫存過高而進入主動去庫存階段，相關企業的業績也在三季度大幅下滑。
按持股數量變動來看，晶科能源、晶盛機電、德業股份等企業持股數較上期減少 40%；中環股份、隆基股份持股數則分别減少約 22%、9%。
當然，光伏闆塊中也有幸運兒，矽料企業如通威股份、大全能源、協鑫科技均獲得加倉，中信博、固德威、邁爲股份也同樣獲得公募加倉。
圖：光伏個股 Q3 被公募增減持情況 資料來源：Wind、36 氪整理
除了光伏以外，我們也看到，遊戲闆塊在三季度也被公募基金大幅減持，最主要的原因還是 AI 闆塊缺乏短期業績支撐，投資情緒在上半年退潮後，不少機構選擇落袋爲安。
那麽，公募基金爲什麽會在 Q3 大幅加倉汽車零部件、白酒、醫藥、半導體這幾個闆塊呢。
首先，汽車零部件被機構青睐，主要源自行業景氣度的不斷上升，以及情緒性的催化。
一是國内新能源車銷量增長迅速，自有品牌市占率在今年 Q1/Q2/Q3 分别爲 52%/54%/57%，呈不斷增長态勢，而本土汽車産業鏈自然可以吃到自主品牌市占率提高的第一波紅利。
二是在出口端，我汽車出口數據非常亮眼，7/8/9 月汽車出口數量同比分别增長 35%/32%/47%，呈不斷增長态勢，市場開始關注到出海的潛在增長空間。
三是在情緒面，9 月初問界新款 M7 發布後，其亮眼的銷量迅速掀起了産業鏈投資熱潮，機構們開始提前卡位布局上遊産業鏈。
從四季度的情況來看，公募在汽車零部件闆塊的布局毫無疑問是成功的，四季度以來汽車零部件闆塊漲幅已經超過 5%，遠遠跑赢大盤。
按持股數量變動來看，模塑科技、銀輪股份、均勝電子、福耀玻璃、華懋科技、貝斯特等企業被公募加倉較多。
圖：汽車零部件個股 Q3 被公募增減持情況 資料來源：Wind、36 氪整理
而在白酒、醫藥、半導體方面，機構們加倉的理由基本類似，那就是這幾個闆塊在前期充分回調後，景氣度有望底部反轉，同時估值也因前期大跌有了比較高的安全邊際。
這裏我們直接引用幾位基金經理的觀點，白酒方面：銀華富久食品飲料精選 A 焦巍指出 " 市場對消費尤其是白酒的預期較低，中秋國慶雙節的反饋就看出來，白酒銷量尚可但是利潤一般，白酒表現平穩，目前處于底部區域，下行風險不大，上行需要基本面的催化"。
醫藥方面：中歐醫療創新 A 葛蘭認爲 " 站在當下時點來看，經過 2 年左右的調整，醫藥闆塊總體估值和市場持倉都在相對較低的水平，反應了較爲悲觀的基本面預期，随着後續基本面的逐步改善，闆塊整體仍有着較好的長期投資價值 "。彙添富醫藥保健 A 鄭磊也指出，" 當下，醫藥闆塊已經具備了估值 " 底 "、持倉 " 底 "、政策 " 底 "等較大級别底部的必要 條件，同時醫藥政策已經出現了一些積極的變化 "。
半導體方面：中庚價值靈動靈活配置丘棟榮等指出，" 消費電子與半導體越來越接近周期底部，看好消費電子一些底部反轉并且已經實現新賽道卡位的行業領軍标的，以及半導體的一些具備全球競争力的公司 "。
不太一樣的社保基金
在對公募三季報的操作進行分析後，我們再來看看，同樣作爲機構大戶的社保基金在三季度又有什麽樣的操作。
由于社保基金整體持倉股票數隻有 600 多支，分散在 60 多個持倉組合中，且投資風格以長期持有爲主，因此增減持公司數量并不像公募基金那樣大開大合。
整體來看，社保的調倉風格和公募有着比較大的差異。盡管社保也同樣增持了汽車零部件、白酒、醫藥、煤炭等闆塊，但在公募基金避之不及的光伏、電池、電力等領域，社保基金卻選擇了逆勢加倉。
圖：社保增減持前十大行業 資料來源：Wind、36 氪整理
其中，光伏行業，社保基金共持有 10 支股票，在 Q3 增持了晶盛機電、歐晶科技；電池領域，社保基金共持有 9 支股票，增持了天奈科技、鵬輝能源。
此外，社保加倉企業個數較多的行業中，農化制品方面，新洋豐、揚農化工、齊魯恒升等企業獲得較多增持。物流方面，增持廈門象嶼、建發股份等供應鏈運營企業，以及順豐股份。
整體來看，由于社保基金的投資邏輯更偏長期思維，因此相對于博取短期收益提升業績表現，其更在意行業的長期發展趨勢，因此，對行業短期波動的容忍度也更高。所以，從最終的調倉情況來看，三季度，社保基金雖然同樣加倉了部分在近期景氣度比較高的行業，但卻并未對長期前景較好的光伏、锂電等領域大幅減持。
展望四季度：成長、順周期是主線？
從對四季度宏觀形勢的判斷來看，百億基金經理們普遍認爲，當前國内的經濟和資本市場的估值水平已經進入了底部區域，随着未來宏觀調控政策的逐漸發力，經濟和企業盈利有望觸底回升。在海外市場，美聯儲的加息周期也逐步進行到尾聲。
因此，未來 A 股的反轉主要看國内經濟複蘇的力度和趨勢。
嘉實增長歸凱指出，9 月制造業 PMI 自 4 月以來也首次回到榮枯線以上，工業品庫存見底回升，國内經濟出現階段性見底企穩迹象。從海外來看，美國經濟仍保持較強勢能，通脹數據有所改善，美聯儲加息進入末期，但降息周期開啓仍有待時日。
富國天惠精選成長 A 朱少醒也指出，經過三季度的下跌，權益市場整體估值吸引力進一步提升。當下再過度拘泥于各種偏淡的靜态數據已經沒太大意義。放在更長的時間維度，投資者當前選擇承受的市場波動應該是值得的。
而在具體投資的方向和布局上，機構們在四季度則偏好順周期 + 成長股。
在成長股的選擇方面，基金經理們主要看重估值的合理性。
例如，嘉實積極配置一年持有 A 李濤等指出，由于近期市場風險偏好的持續下降，當前市場中已有一大批的優質上市公司處于極低的估值水平。尤其在成長性行業中，創業闆指的市盈率分位數已觸及開闆以來的曆史底部區域。
銀華中小盤精選李曉星等認爲，在市場信心恢複的過程中，成長股的估值修複會體現出最大的彈性；富國長期成長 A 厲葉淼等也指出，未來估值分位與成長增速顯著不匹配的狀況會逐步改變，中長期來看，成長性标的的吸引力已經非常顯著。
在順周期闆塊中，基金經理們則看重資源屬性較強的闆塊。
國投瑞銀産業升級兩年持有 A 施成等認爲上遊具備資源屬性的公司，由于其長期供應的速度限制，盈利中樞會持續上行。
東方高端制造 A 李瑞關注庫存周期帶來的順周期盈利擴張闆塊的機會，包括上遊資本開支不足的資源品以及盈利穩定的高分紅品種。
中庚價值靈動靈活配置丘棟榮等也關注供給端收縮或剛性但仍有較高成長性的價值股，主要行業包括基本金屬爲代表的資源類公司和能源運輸公司等。
從四季度以來這兩個闆塊的表現來看，其中，中信成長風格指數上漲約 1%，萬得順周期概念指數則錄得 -3.1%，與此相對，上證指數和滬深 300 和同期漲幅則分别爲 -1.56% 和 -3.47%。可以看到，被公募機構青睐的成長闆塊在四季度的表現尚可，但順周期則依然不太理想。在這種背景下，四季度公募機構們将會交出怎樣的答卷，我們拭目以待。
