文 | 清和 智本社社長
最近，全國人大會議通過了關于批準國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議，明确中央财政将在今年四季度增發 1 萬億元特别國債，主要用于防水防災基礎設施建設。全部通過轉移支付方式安排給地方，今年安排使用 5000 億元，結轉明年使用 5000 億元。這樣，今年财政赤字将由 3.88 億元增加到 4.88 萬億元，赤字率預計從 3% 提高到 3.8% 左右。
爲什麽發行特别國債？當前财政政策的思路是什麽？貨币政策将如何調整？财政和貨币政策該如何保護家庭資産負債表？
本文邏輯
一、地方借債還錢，中央借債投資
二、中國間接購債，美國直接購債
三、家庭杠杆下降，政府杠杆上升
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01
地方借債還錢，中央借債投資
曆史上，政府隻發過三次特别國債，第一次是 1998 年抗洪特别國債，第二次是 2007 年爲籌集外彙投資公司的資本金而發行的特别國債，第三次是 2020 年防疫特别國債。
這一次發行特别國債有一個特别之處就是，這是最近 23 年以來首次在年中追加赤字率。之前，我也說過，政府有可能會發行一萬億特别國債來投資基建，時間可能是在明年。但是，讓市場沒有想到的是，就在四季度發行，今年就使用 5000 億元，爲此政府還特意調整全年财政預算。
那麽，這次發行特别國債的深層次原因是什麽？
今年夏季河北地區發洪水，廣東地區遭台風，不過受災規模應該沒有 1998 年洪水那麽大。通常，這種常規性的防水防災基礎設施建設，列入專項債項目中，由地方政府來投資。而且，兩年一萬億，一年 5000 億元的規模不算大，地方政府一年專項債發行超過 3 萬億元。去年，政府還額外調增政策性銀行 8000 億元信貸額度，用于基礎設施建設。
那麽，這次爲何動用特别國債來投資基建呢？
這跟今年的财政及地方債務形勢有很大的關系。在之前的一期視頻中，我講過，财政政策有兩個新的思路：省級政府負責化債，中央政府借債投資。
第一，省級政府負責化債。
7 月份提出一攬子化債計劃，地方債務的化債任務落到了省級政府身上。" 誰家孩子誰抱走 " 的意思就是省級政府要抱走當地地方的債務。進入 10 月份，20 多個省級政府和計劃單列市密集發行特殊再融資債券，規模已超 1 萬億元。省級政府的特殊再融資債券用于置換縣市級别的債務，包括城投債。所謂債務置換，就是用省級政府高級别信用的債務置換低級别信用的債務，用低利息的債務置換高利息的債務，用久期長的債務置換短期債務。
所以，現在地方省級政府的主要任務是化債，大規模借新債還舊債，根本沒有太多資金去投資基礎設施。
數據顯示，2023 年前 10 月，地方政府債務發行總額 8 萬億左右，新增債務總額 4.3 萬億，其中用于借新還舊的債務總額達到 3.97 萬億，借新還舊占總債務發行量的 50% 左右，遠遠高于 2020 年的 30%；借新還舊占新增債務的比例達到 92%，遠遠高于 2020 年的 41%。
這數據說明兩個問題：一是地方債務隻能靠大規模借新還舊來滾續；二是今年地方政府一半的債務融資都用于還舊債，投入到項目中的資金要比預期少得多。
地方政府投資能力受到債務約束，沒有足夠的錢投資，那麽怎麽辦呢？這就有第二個思路。
第二，中央政府借債投資。
中國政府投資的圖譜大概是，中央（一般公共預算收入、國債）投資、省級政府專項債投資是主動脈，地方政府城投債投資是毛細血管。由于央地财權事權不平衡、地方城投債發行不受預算法監管，地方隐性債務大規模膨脹，導緻中國政府債務結構不合理。
政府債務和信用錯配，地方政府信用相對低，債務規模和占比反而大。如今地方政府顯性債務 38 萬億，城投債 57 萬億，合計 95 萬億，地方政府杠杆率達到 78%，在全球主要國家中最高。中央政府債務隻有 26 萬億，杠杆率隻有 21%，遠低于美國聯邦政府的 120%。
過去政府實施了幾輪債務置換，試圖扭轉這種錯配問題、優化債務結構。這次發行特殊再融資債券，試圖通過信用更好的省級政府借債，置換信用更低的縣市級債務。
不過，這樣一來，省級政府的信用被使用，省級政府的借債投資空間被擠占。今年特殊再融資債券發行可能在 1.5 萬億元左右，明年可能達到兩三萬億，而省級政府一年發行的專項債也才三萬多億。特殊再融資債券融資可能擠占專項債的發行額度，導緻省級政府的投資能力被限制。
有人提出，化債不影響地方政府繼續投資，省級政府可以繼續大規模發行專項債。這涉及一個問題，那就是省級政府的信用也是有限的。有些西部省份發行特殊再融資債券壓力已經非常大，可能還需要中央提供特殊的流動性支持。專項債的償還主要靠地方政府賣地收入，今年前 9 月土地出讓金收入大跌 19.8%，遠低于年初預期。這次發行特别國債，納入中央預算管理，不讓地方來承擔；不納入政府性基金賬戶，主要考慮的是地方賣地收入下降可能帶來償還問題。
換言之，地方政府尤其是省級政府，大規模借新還舊，基建投資的能力不足。如果還要繼續投資基建，隻能靠中央政府借債投資。
這次發行的一萬億元特别國債，主要用于投資防水防災等基建項目，比如災後恢複重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程等。未來有沒有可能發行更多的國債或特别國債，用于投資新基建、新能源、新技術？
一個核心問題是：财政預算赤字率突破 3% 是否常态化？
過去，中國政府嚴守 3% 的赤字率警戒線，從 2015 年到 2022 年，除了疫情期間特殊的兩年，赤字率稍微超過 3%，其它年份都在警戒線以内。這次發行一萬億元特别國債後，預計赤字率上升到 3.8%，甚至超過 2020 年，爲最近 8 年最高。
一些經濟學家建議，中央政府應該放棄 3% 的赤字率底線。地方政府債務規模大、風險大，中央政府信用良好應該擴張債務，加大投資支出，刺激經濟增長。實際上，不少發達國家赤字率早已突破了 3%，美國今年的财政預算赤字率在 6.3% 左右，疫情期間更高。OMB 和 CBO 預計未來 10 年美國财政赤字率将維持在 5% 以上。
不過，中國預算實際赤字率并不低。去年安排的赤字率是 2.8%，實際赤字率爲 4.7%。今年，安排赤字規模 38800 億元，加上上調入資金及使用結轉結餘 19030 億元，再加上特别國債 10000 億元，預算實際赤字增加到 67830 億元，實際赤字率預計上升到 5.3%。
盡管如此，中央借債投資仍将成爲政府投資的主要模式。
02
中國間接購債，美國直接購債
地方政府大規模發行特殊再融資債券，中央政府發行一萬億特别國債，市場流動性趨于緊張，央行可能在今年 11 月 12 月降息或降準。
我之前根據 " 債務 - 通縮 - 降息 & 量化寬松 " 理論，預測中國正在進入一個持續降息周期。龐大的債務将牽引利率不斷下降，六月份降息打開降息通道，七月份啓動化債工作，八月份再度降息，十月份集中發行一萬億特殊再融資債券，接着将發行一萬億特别國債，明年化債工作繼續，降息也将繼續。另外，央行還可能設置結構性貨币工具——應急流動性金融工具（SPV），給地方政府化債提供特定的流動性支持。
有些經濟學家還提出更大膽的策略，建議央行效仿美聯儲直接下水采購美債，效仿日本央行直接采購股票，以推動資産價格上漲，激勵信心，刺激經濟。
目前，中國的人民銀行法禁止人行直接采購國債和其他政府債券。中國政府發行國債、一般債、專項債，通常由國有商業銀行、政策性銀行采購，銀行再以國債爲抵押向央行申請貸款獲得基礎貨币。美聯儲的量化寬松政策，是直接大規模購債給聯邦政府提供融資，這被稱爲财政赤字貨币化。但是，中國央行的操作是間接的，繞道商業銀行、政策性銀行給政府提供融資。有人提出，中國央行沒必要繞彎，應該直接下水購債。
這其實是兩種不同的貨币理論和操作思路。
過去，中國銀行體系其實是沿着上個世紀八九十年代歐美國家央行獨立性、市場化方向改革的，大緻遵循的是弗裏德曼的貨币思想——價格約束央行超發貨币、政府過度借債。央行先從财政部中獨立出來，然後分化出負責貨币發行的央行和負責信貸的商業銀行，接着推動商業銀行、利率和彙率的市場化改革。
這套銀行與财政體系的架構是按市場化思路來建立的，财政與銀行體系分離，央行與商業銀行分離。政府不能直接向銀行貸款，通過發行債券在市場上融資；央行不能直接采購政府的債券，禁止直接财政赤字貨币化；商業銀行按照市場化原則采購債券，然後按照競價的方式以債券抵押向央行申請貸款。
過去，歐美國家央行遵循比中國更嚴格的市場化原則，但是 2008 年金融危機後，風雲突變，美聯儲爲了救市實施量化寬松政策，下水大規模采購國債和房地産抵押債券，同時跳過商業銀行直接向大型企業提供貸款。如今，美聯儲完全确立了 " 最後貸款人 " 的角色，在危機時刻下水購債、放貸成爲标準化操作。這種貨币操作其實是凱恩斯主義的貨币思想，甚至更接近現代貨币理論（MMT）。
但是，這并不是說，中國央行按市場化思路操作，美聯儲按幹預主義方式操作。這個問題有點複雜。很有意思的是，美聯儲是在美國金融、銀行、債券高度市場化的環境中直接購債，中國央行是在高度行政化的金融環境中按照市場化的框架給政府提供債務融資。
實際上，中國銀行體系經過幾十年市場化改革，還是一個 " 夾生飯 "。政府發行債券，主要買方是銀行，而銀行是具有行政壟斷性質的國有銀行，而且利率和彙率價格自由化不夠充分。而 2008 年金融危機後，中國央行在半市場化的環境中強化了貨币投放的管控力度，以及對政府融資的支持力度。
比如，2009 年央行發布政策支持地方政府設立融資平台，相當于繞過預算法的約束幫助地方政府融資，城投債從此崛起。
又如，2015 年開始，地方省級政府大規模發行一般債、專項債，商業銀行大規模采購地方政府債券。同時，央行取消對商業銀行強制結彙，商業銀行開始大規模使用政府債券作爲抵押品向央行申請貸款，這就形成了大規模的對其他存款性公司債權。
再如，央行設立了一系列的結構貨币工具，強調精準投放，給房地産、交通物流、設備更新改造等特定領域輸送低利息的流動性。截至今年 9 月末，結構性貨币政策工具合計超過 7 萬億元，超過中期借貸便利（MLF），占對其他存款性公司債權的比例達到 44%。換句話來說，接近一半的基礎貨币供應的貸款對象和價格是由央行來支配的。2015 年到 2019 年光支持棚改貨币化的抵押補充貸款就達到 3 萬億元。
所以，中國央行使用特定的工具輸出流動性，爲政府提供融資。主要操作流程是政府發債 - 國有銀行購債 - 央行采購對其他存款性公司債權資産，同時使用結構性貨币工具對特定領域輸出流動性。可以稱之爲中國式量化寬松。
截止今年 9 月份，在央行資産負債表中，對其他存款性公司債權占總資産的比重上升到 37%，加上央行持有的國債，合計占比達到 40%，而 2014 年 1 月這一比重隻有 11%。同期，外彙占款的比例從 81% 下降到 51%。
換言之，過去 8 年，中國央行盡管沒有直接下水采購資産，但已通過迂回的方式大幅度增持了政府債券以及國有銀行資産，外彙占款相對比重則明顯降低。
接下來，中國央行要不要直接下水采購國債，它不是一個理論矛盾的問題，而是一個現實風險問題。
從去年開始，美聯儲持續加息，中國陸續降息，人民币明顯貶值。而人民币的信用根本上由其底層資産決定，市場關注外彙占款的比例今年是否跌破 50%。實際上，可能考慮到外彙風險，截止到今年 9 月份，央行較年初還增持了 1846 億元外彙。如果把美債價格下跌的因素納入計算，央行實際增持的外彙還要更多。
不過，接下來，中國将進入比較漫長的地方債化債周期。省級政府大規模發行特殊再融資債券實施債務置換，中央政府發行特别國債投資基建，央行還将繼續用結構性貨币工具增持政府債券和銀行資産。
03
家庭杠杆下降，政府杠杆上升
有人提出，中國央行應該效仿日本央行直接購買股票和 ETF，直接向股市輸送流動性，提振股市才能刺激經濟。
他們的理由是，過去的邏輯是股市是經濟的晴雨表，經濟好股市才能漲。但是，美聯儲購債，日本央行采購股票後，邏輯發生了變化。隻有股票上漲，民間财富增加，消費和投資才能增加，經濟才能增長。
我從三個層面來解釋這個問題：
第一，中國央行采購股票最大的挑戰是民衆對摻雜了股票的人民币的信任态度。
畢竟，A 股是全球最大的知識付費市場，中國股票對 A 股的共識跟國足一樣強。央行下水采購股票需要勇氣、魄力，還需要市場的支持，确保人民币對内對外都不貶值。
彙金公司采購股票、ETF 和大型國企回購股票，跟央行采購是完全不一樣的，更像是中特估的思路，即試圖把低市淨率、營收穩定、高分紅的大型國有企業的市值做起來，提高政府的融資能力。假如成立平準基金，平準基金可能會以大型國有股票作爲抵押向商業銀行融資，大型國有股票作爲對其他存款行公司債權的一小部分進入央行的資産負債表中，而央行直接采購股票的可能性很小。
第二，經濟的邏輯沒有變，經濟好股市才能好，央行大規模采購股票或債券，是一種危機時刻的救市政策，而不是常态化手段。危機過後，量化寬松政策需要逐步退出，否則容易遭遇新一輪的風險。
2008 年金融危機以來，美聯儲兩度大規模購債均爲了應對危機。2022 年，大規模購債和纾困基金引發了大通脹，美聯儲被迫緊縮、賣出國債。日本央行大規模量化寬松要比美聯儲更早。2001 年互聯網泡沫危機導緻日本銀行岌岌可危，日本央行爲了拯救銀行而下水采購股票。2012 年後，日本央行長期實施收益率曲線控制政策，給日本政府提供天量的廉價融資。不過，長期量化寬松的結果是日元大跌，美國對日元彙率從 2012 年的 76 貶值到 2023 年的 150。考慮到日元貶值和通脹的風險，今年日本央行不得不考慮退出收益率曲線控制政策。
第三，假設接受凱恩斯主義的短期救市行動，那麽中央銀行和财政部門怎麽操作更好？央行直接采購國債、購買股票，還是通過商業銀行間接給政府融資、爲市場提供流動性？财政部門融資投資基建，還是給家庭部門發現金、減稅？
邏輯上講，政府在自由競争的債券市場上發債融資是最有效率的，債券價格可以約束政府過度借債、防範債務風險。但是，最近十多年，爲什麽央行要實施量化寬松、大規模采購政府債券？
其實，全球主要央行大規模購債是 2008 年之後的事情。在沃爾克時代，美聯儲以弗裏德曼的貨币數量目标爲施策依據；格林斯潘時代，美聯儲采用了泰勒規則，通過控制聯邦基金利率來調整貨币市場。在 90 年代，美聯儲沒有大規模購債，聯邦政府在市場上發債融資，聯邦财政健康，美元堅挺。
但是，千禧年後，美聯儲的利率操作出了問題，長期低利率催生資産泡沫，結果在 2008 年爆發了金融危機。雷曼兄弟破産後，市場出現流動性陷阱，隔夜拆借利率飙升。美聯儲立即降低聯邦基金利率以壓低市場利率，但是效果不佳，接着跳過緊縮銀根的銀行給大型公司貸款，同時大舉購債給債市注入流動性。
過去，美聯儲官員用流動性陷阱來解釋量化寬松，因爲流動性陷阱意味着利率政策失靈。其實，可以用辜朝明的資産負債表衰退來解釋量化寬松。日本央行在 90 年代将利息降到零但沒能阻止資産價格崩潰。千禧年互聯網泡沫危機後，日本痛定思痛，創造性地大規模采購股票、國債，在 2012 年逐步推動股票、債券價格上漲。
在緊急時刻量化寬松，央行直接采購資産避免資産價格暴跌，進而擊穿資産負債表，擊潰政府、企業和家庭的信用，喪失借債擴表能力，陷入債務 - 通縮螺旋，最終經濟大衰退。
所以，可以将凱恩斯的流動性陷阱、辜朝明的資産負債表衰退、費雪的債務 - 通縮螺旋結合起來解釋量化寬松政策，其目的是避免資産價格大跌擊穿資産負債表。
當前，中國主要資産是房地産、股票和政府債券（貸款），中國央行能否直接或間接采購？
基于人民币風險考慮，中國央行不會直接采購股票。過去，中國央行通過結構性貨币工具間接采購了房地産資産，但未來不大可能擴大這部分資産。接下來，爲了幫助地方政府化債，央行實施中國式量化寬松，将持續間接采購政府債券。其本質跟美聯儲購債一樣，避免政府債券資産大跌，擊穿資産負債表，引發債務 - 通縮螺旋。
不管是美聯儲直接購債，還是中國央行間接購債，都是給政府提供借債融資，而政府如何支配這筆錢（财政政策）才是問題的關鍵。
政府借錢投資基建更好，還是借錢給家庭發錢更好？
作爲财政政策，我們需要放在具體的環境中評估這個問題。從邏輯上來看，如果接受政府、央行的存在，那麽他們的使命是什麽？作爲 " 最後貸款人 "，央行行動的目的是什麽？避免大衰退、大失業或大通脹？
具體來說，危機時刻，政府财政政策和央行貨币政策的目的應該是，啓動公共信用，保護家庭、企業的資産負債表。從這個角度來說，危機時刻，央行直接購債，可以更好地避免資産價格崩潰，避免資産負債表被擊穿；政府獲得融資，給失業、中低收入家庭發放現金或減稅，更好地保護家庭和企業的資産負債表。
早在 1938 年，凱恩斯的學生詹姆斯 · 米德《消費者信貸和失業》一書中明确提出，将直接分給每個公民的 " 社會分紅 " 作爲 " 反周期 " 的政策工具，稱其還能起到在經濟蕭條時期擴大消費的作用。這一構想美國政府在疫情危機期間已付諸實踐，并引發了大通脹。
我在之前的文章《通縮之謎：錢去哪兒了？》指出，從 2008 年到 2023 年，美國宏觀經濟杠杆率基本沒增加，但三大部門的杠杆率發生了調整，聯邦政府加杠杆、美聯儲擴表，家庭部門和企業部門降杠杆。家庭部門在前兩年獲得現金補貼，今年還獲得個稅補貼，不少家庭在之前美聯儲降息時将房貸、車貸、消費貸鎖定在低息區間，家庭資産負債表比十五年前更加牢固。最終，聯邦政府、美聯儲、美債以及大規模持有美債的大型金融機構扛下了所有。
所以，國家就像一種對沖機制，政府和央行類似于保險，是一種危機時刻的對沖産品。當然，我并不支持現代貨币理論和凱恩斯式幹預政策。根據我提出的《國家市場理論》，這種對沖産品（政府借債和央行購債）必須建立在國家市場中才有效率。
最後，我要強調的是，過去十五年，中國家庭、企業和地方政府的杠杆率全面上升，資産負債表過度膨脹，債務風險上升。政府應該縮減開支、減少借債，把僅剩的公共信用用在保民生上。當前，中國正在進入瓦格納加速期：基建投資基本完成、還有不少過剩，而人口老齡化加速，養老、醫療、教育的開支快速增加，财政支出的方向應該盡快從基建項目投資轉向家庭福利。中央銀行和财政部門的政策目标轉向保護、改善普通家庭和企業的資産負債表。
