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文｜節點财經，作者｜五洲
在美劇《權利的遊戲》中，财政大臣培提爾 · 貝裏席的生存之道是 " 混亂是階梯 "，他指一個人想要實現階層躍遷就要在混亂中抓住屬于自己的機會。
當前，對于投資者而言，廚電這個行業也足夠混亂，既有新舊品類替代的混亂，也有企業估值與業績增速不匹配的混亂，還有房地産未來行情不明朗的混亂。
諸多混亂下，近三個月該賽道的五家上市公司股價卻平均漲幅達到 50%，也就是說提前利用這些混亂布局的投資者已經跑赢市場上 99% 的投資者。
而在我們看來，這平均 50% 的股價漲幅中，既有廚電行業枷鎖被打開的估值釋放，比如疫情解封，房地産開始複蘇，原材料價格向下探等；也有過去逆勢增長的業績支撐，主要是那些線上渠道占比較高的企業，去年保持了增長韌勁。
不過，風水輪流轉，如果說去年那些受益于線上渠道紅利的廚電企業股價暴漲，那麽今年線下渠道布局占優的企業可能會迎頭趕上。但無論如何，那些股價不匹配業績增長的企業将有明顯的調整風險。
複蘇與不确定性
最近，股價持續跌了近 20 個月的廚電企業迎來明顯回暖。
其中，市值約 300 億元的老闆電器當前股價較去年 11 月初創新低的 20 元 / 股大漲 55.2%，同期四家集成竈行業上市公司火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的股價漲幅分别爲 59.2%、32.3%、64.8%、36.8%。
也正是這波強力反彈之後，上述企業部分或或全部收回 2022 年全年的跌幅，比如老闆電器當前股價 31.5 元，較 2022 年開年的 36 元僅落後不到 13%。
過去三個月，廚電企業的股價反彈力度之所以如此大？節點财經認爲與去年牽制該行業的四條繩索中的三條松綁有關。
這四條牽制繩索分别爲疫情困擾、房地産萎縮、原材料漲價與競争加劇，目前已經松綁的一條繩索爲疫情，另兩條顯松綁趨勢的分别爲房地産的複蘇以及不鏽鋼闆價格的回落。
疫情對廚電企業的影響是全方位的，覆蓋生産、物流、客流、安裝等多個方面，如今這一大魔頭已經消失，廚電企業因此快速走上經營正軌。
其次，作爲廚電産品的主要銷售對象，房地産行業去年創記錄的差行情壓制了廚電企業的估值。據投資者調研信息新房占傳統煙機銷售的五成左右，占集成竈産品的超八成，去年國内新房竣工面積、新房銷售面積、精裝修市場規模分别同比下滑 15%、26.7%、49%。
上述兩重困難中，廚電企業難有獨善其身的。
截至去年三季報，五家主要廚電上市公司中有四家企業營收微增，利潤下滑，隻有億田智能一家營收增速達到雙位數，且淨利潤爲正增長。
如果說疫情與房地産萎靡隻是對廚電企業的營收端形成壓制，那麽居高不下的原材料價格則有力沖擊了廚電企業的利潤。
公開信息顯示，2021 年 7 月 -2022 年 7 月，廚電産品的主要原材料 " 不鏽鋼闆 " 價格處在近三年高位，目前依然大幅高于 2019 年同期。
盡管疫情解除、廚電産品原材料價格出現回落，房地産領域也受益于政策的松綁以及疫情的解除出現複蘇迹象。
但是這種複蘇能到什麽程度？尤其是對廚電産品銷量影響較大的新房竣工數據？
2022 年，全國房屋竣工面積爲 8.62 億平方米，同比下滑 15%，其中住宅竣工面積爲 6.25 億平方米，同比下滑 14.3%。而從 2022 年新開工面積以及房地産開發商土地購置面積等數據看，房屋竣工面積短期内的恢複情況并不容樂觀。
統計局數據顯示，去年我國房屋新開工面積約爲 12.06 億平方米，同比下滑 39.4%，同期地産開發商土地購置面積超過 1 億平方米，同比下滑 53.4%。
兩項數據說明房地産開發商投資房地産的動力不足，這将影響未來三年内的新房竣工數據。
未來新房竣工數據會恢複到什麽程度？無人得知。
替代與混戰
廚電行業是伴随我國房地産紅利發展起來的，不過這一勢頭結束于 2018 年。
奧維雲網數據顯示，我國廚電市場規模增速 2018 年後的四年中，有三年處在負增長中，整體市場規模也從 2018 年的最高點 1863 億元下降至 2022 年的 1586 億元。
能明顯看出，我國廚電市場早已進入了存量競争階段。
然而，廚電賽道吸引資金地方是新型廚電産品對傳統廚電産品的替代趨勢，具體而言就是集成竈、洗碗機、嵌入式廚電對傳統獨立油煙機、燃氣竈、消毒櫃産品的替代。
這也就不意外目前上市的五家廚電企業中，有四家是專業集成竈企業，僅一家爲傳統廚電企業。
但事情遠遠沒有這麽簡單。廚電賽道的矛盾不僅僅有新型廚電企業對傳統廚電企業的擠壓上，還體現在這些新型廚電企業之間的競争，以及傳統廚電企業的反擊上，堪稱一輪又一輪的混戰。
首先，集成竈對傳統油煙機的替代效應非常明顯。奧維雲網數據顯示，2015 年 -2021 年，國内油煙機銷量從 2671 萬台降至 2150 萬台，銷額從 341 億元降至 333 億元；同期，集成竈銷量從 57 萬台升至 304 萬台，銷額從 36 億元升至 256 億元。
2022 年，集成竈産品銷售額進一步上升至 259 億元，僅比油煙機銷售額 296 億元少 37 億元，也就說 2023 年集成竈将可能替代油煙機成爲廚電第一大品類。
這就意味着，幾家集成竈企業業績有望實現持續增長，而像老闆電器這樣收入高度依賴油煙機、燃氣竈，消毒櫃的傳統廚電或将進一步受到擠壓。
其次，集成竈企業之間的競争也十分激烈。
這種激烈體現在兩個方面，其一集成竈企業數量多，各方勢力都在介入，據悉方太、華帝小米、蘇泊爾、萬家樂、萬和以及美的、海爾等都有相關産品。集成竈企業 2022 年淨增加 33 個至 313 個。其二，行業排名容易更叠，比如 2020 年之前，浙江美大一直是集成竈行業的老大，2021 年卻被火星人代替。
最後，傳統廚電企業的反擊也很迅猛。
集成竈企業的快速崛起對傳統廚電企業形成較大威脅，但像老闆電器這樣的廚電龍頭具備開發集成竈的相關技術，一旦這些企業主業穩定後，就會騰出手來進行反擊。目前老闆電器的集成竈産品已經站穩了腳跟。奧維雲網數據顯示，去年 12 月老闆電器的三款集成竈産品占線下渠道集成竈 TOP10 的前三席。
但從營收體量上看，老闆電器的集成竈産品尚不能與專業集成竈公司相比。去年上半年，老闆電器集成竈産品僅實現 1.45 億元，占其總營收的 3.3%，同期火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的集成竈産品營收分别爲 8.98 億元、7.43 億元、5.56 億元及 4.26 億元。
不過好在集成竈行業的競争并未惡化，從均價上看，2022 年占集成竈産品類型比例最高的 " 蒸烤一體款 " 集成竈均價超過 10000 元，高于 2021 年同期。
這背後的邏輯是，集成竈産品仍在享受滲透率紅利。據奧維雲網推總數據，集成竈的需求占比，即集成竈零售量 /（集成竈零售量 + 油煙機零售量），從 2015 年的 2% 增長至了 2022 年的 14%。
即便集成竈産品無法全部替代傳統油煙機等産品，但 14% 的滲透率也意味着該行業發展尚在早期。
我們預計，2023 年，廚電行業的混戰仍将繼續，不過不同于 2022 年線上渠道占優的企業勝出，今年線下渠道占優的廚電企業有望迎來業績反轉。
短闆與分化
從去年前三季度的業績看，浙江美大的 " 掉隊 " 十分明顯，公司營收與淨利潤增速雙雙爲負，其餘四家廚電企業營收都錄得正增長。
浙江美大在财報中解釋稱，公司營收出現負增長主要系疫情及宏觀經濟的影響。這其實是在找借口，畢竟外部環境對大家的影響都一樣。
節點财經認爲浙江美大業績掉隊的直接原因是公司線上渠道短闆被放大。2021 年，浙江美大将線上渠道交由第三方電商代運營機構，爲其餘廚電企業均是自營模式。
奧維雲網渠道推總數據顯示，去年三季度，浙江美大的線上渠道的收入占比爲 21%，同一口徑下火星人爲 58%，億田智能爲 61%，浙江美大落後明顯。
在我們看來，三年疫情對消費者線上購物的習慣進行了強化，即便如空調這樣過去強安裝、線下渠道占比較高的品類，如今格力電器也在全力轉型線上線下打通的新零售模式。浙江美大将線上渠道這個關鍵環節交給第三方，無疑也将未來零售的靈魂交給了别人。
火星人的短闆在于盈利能力太弱。以去年前三季度爲例，報告期浙江美大在營收不到 14 億元的基礎上實現了 3.7 億元的淨利潤，火星人在 16.4 億元的營收基礎上，淨利潤不到 2.2 億元。
按淨利率比較，火星人 13.2% 的淨利率不及浙江美大 26.7% 的一半，是廚電五家上市公司中最低的。
費用端對比浙江美大，火星人的銷售費用是對方的 3 倍，研發費用是對方的 2 倍，盡管加大研發費用的投入力度可以理解爲火星人在彌補雙方之間的差距，但營銷費用過量投入堪稱 " 鋪張浪費 "。
這或許意味着 " 火星人暫時領先的市占率是建立在砸錢的基礎上，一旦高額的營銷投放下來，公司的市占率還能否保持領先？
老闆電器的短闆在于增速較高的新型廚電産品收入占比過低，而公司的兩大收入支柱——吸油煙機與燃氣竈面臨着嚴峻的市場萎縮挑戰，在這種背景下公司高達 18 倍的動态市盈率面臨着估值崩塌的風險。
首先，老闆電器對增長較快的集成竈産品及集成洗碗機産品均有布局，但這兩大潛力品類目前對公司的營收貢獻較小，去年上半年洗碗機與集成竈兩大品類分别實現了 2.47 億元與 1.45 億元收入，合計占公司總收入的比例不到 9%。
其次，老闆電器傳統廚電三件套——吸油煙機、燃氣竈、消毒櫃（三者收入合計占比超七）增速放緩明顯。據節點财經統計，2017 年 -2021 年 5 年，老闆電器上述三大核心産品收入的年複合增速分别爲 6.3%、7.6%、2.5%。
除了核心業務的增長放緩，老闆電器過去五年的營業利潤與淨利潤數據基本也均處在停滞的狀态，統計顯示 2017 年 -2020 年，老闆電器的營業利潤與淨利潤的年複合增速分别爲 4.9% 與 4.37%（剔除了 2021 年的低值）。
給予這樣一個缺乏成長性的傳統家電企業 18 倍的動态 PE，實在是有些冒風險。
值得一提是，方太這家未上市的頭部廚電企業在規模上再次實現了對老闆電器的領先。2022 年方太總營收爲 162.43 億元，同比增長約 5%，這一規模要較高于老闆電器的不到 110 億元（估計值）高出 50 億元。
不過與老闆電器相似的是，方太目前在傳統廚電産品之外打造的 " 集成烹饪中心 " 與 " 洗碗機 " 兩大産品剛剛起步，并不能爲公司總收入貢獻多少增量，未來能否成爲第二增長曲線還需要觀察。
此外，分化還體現在火星人與浙江美大兩家估值上，當前火星人 PE（TTM）超過 40 倍，浙江美大僅爲 15 倍，想一想這兩家公司的估值溢價會差上 1.6 倍嗎？
論研發實力與線下經銷渠道資源火星人均不及浙江美大，就因爲後者砸錢換市場份額的戰略，以及線上渠道的優勢？以此溢價未免過于樂觀。
這些分化的背後隐藏着投資機會，聰明的投資者不會爲公司的差異化戰略買單，也不會去理會業績與估值不匹配的公司，他們要做的是在前景明朗的前提下，抓住那些市場定價錯誤的機會。
2023 年，廚電企業會在地産複蘇不明朗的混沌，以及線下渠道恢複的反轉與行業内部的混戰中取得怎樣的成績，我們拭目以待。
