每經 AI 快訊，2023 年 12 月 27 日，銀河證券發布研報點評中國中免（601888）。
事件：公司與上海機場、首都機場就免稅經營合同簽訂新的補充協議。
此次調整對保底 / 扣點租金計算方式進行重新計算，并恢複二者取其高的租金模式，具體調整情況如下：（1）上海機場（浦東 + 虹橋）保底租金計算方式調整爲當月客流量>3Q23 國際 + 地區月均客流量的 80%，浦東機場年保底租金 6.29 億元、虹橋年保底租金 0.78 億，合計約 7.1 億 / 年；當月客流量≤ 3Q23 國際 + 地區客流量的 80%，浦東、虹橋實際保底租金 = 月保底租金（月實際客流 /3Q23 月均客流）調節系數（＜1）；（2）首都機場：年保底經營費 5.6 億元，如年實際客流量≤ 960 萬人次，實際保底租金 =5.6 億（年實際客流 /960 萬）調節系數（＜1）。（3）扣點提成：上機與首機均适用，當月實際銷售提成＞月保底租金時，月實際銷售提成 = 月品類淨銷售額 × 品類提成比例，各品類提成比例在 18%-36%。
保底租金及扣點比例優化，有利于推動機場免稅做大做強：
1）保底租金的計算方式更加合理，考慮當前國際客流及消費力恢複進展，上海機場收取的保底租金由 21 年補充協議的 35 億下調至 7.1 億具備合理性；公司目前按 21 年補充協議支付上機租金（人均貢獻客流量調節系數），1H23 租金 7.8 億，調整後保底租金的計算方式預計将得到顯著優化；
2）預計中免支付的綜合扣點水平降低：對比 2019 年合同扣點水平（上海 42.5%、首都機場超過 43%），此次調整後的實際銷售提成比例按品類分布在 18%-36%，較原合同扣點比例下降明顯，參考 2019 年浦東機場品類銷售結構，預計上海機場綜合扣點率最終落在 25%-28% 之間。伴随扣點率優化，中免将具備更大品類、品牌的引入空間和讓利空間，推動機場免稅規模擴大；
3）對超額目标銷售、引入優質新品均提供靈活的激勵機制，同時統一提貨點扣點模式上，爲未來國人市内免稅店落地奠定合作模式與利益分配機制。
投資建議：新合同調整後有利于優化當前及本輪合同期内公司在機場的盈利模式。中長期看，我們認爲中國免稅行業底層邏輯未變，中國中免卡位國内核心免稅流量渠道，伴随消費複蘇推進，公司離島 + 機場 + 線上 + 市内多維布局将打開長期空間。預計 2023-25 年歸母淨利至 68、88、119 億元，對應 PE 各爲 24X、18X、14X，維持 " 推薦 " 評級。
風險提示：離島免稅銷售低于預期的風險；政策落地低于預期的風險。
( 來源：慧博投研 )
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( 編輯 曾健輝 )
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