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文 | 醫曜
醫藥是最被資本看好的 AI 賽道之一。
2020 年被稱爲 AI 制藥元年，阿裏、百度、騰訊、華爲等巨頭都在這一年入局，一大批 AI 制藥公司也如雨後春筍般出現。
如今三年過去了，ChatGPT 火了，大模型火了，被資本看重的 AI 制藥卻不溫不火。即便英矽智能馬上就要上市，但市場對其看法也頗爲謹慎，完全沒有押注大模型般豪邁。
英矽智能之後，另一家 AI 制藥公司晶泰科技，近期也向港交所正式提交了上市招股書。與英矽智能相比，晶泰科技的一級市場投資者更爲豪華，紅杉、Mirae Asset、Alphabet、騰訊及中國人壽等機構都是它的戰略投資者。
啓動 IPO 之前，晶泰科技憑借 7.32 億美元的融資總額，超越英矽智能的 4.08 億美元，成爲全球融資額最高的 AI 制藥公司，堪稱 "AI 制藥第一股 "。
如此高的融資額意味着，資本極爲看好晶泰科技的發展前景，并期待能夠從它身上獲得超額回報。
市場對于晶泰科技的熱烈預期可以理解，畢竟它是中國 AI 制藥界的門面擔當，如果晶泰科技都無法獲得市場追捧，那麽其他的 AI 制藥公司又怎會有預期呢。
到底晶泰科技能否擔當起 AI 制藥門面的重任呢？這将是本篇報告所探讨的核心。我們将從基本面出發，以底層邏輯切入，對這家公司進行全方位的剖析。
01 "AI 制藥 " 是一個僞名詞
所謂 AI 制藥，并非是一個具體的行業，甚至不是一個專業嚴謹的詞組。
即使都被市場歸爲 AI 制藥公司，但各标的之間實則也存在極大的差異，甚至商業化路徑截然相反。縱觀所有 AI 制藥公司，大緻可以分爲三大類型：AI-Biotech、AI-CRO、AI-SaaS。
顧名思義，AI-Biotech 指的是利用 AI 技術去賦能管線研發，寄希望于 AI 制藥所帶來的效率突破，以此建立先發優勢。此前披露招股書的英矽智能就是一家典型的 AI-Biotech，其核心管線 ISM001-05 已經進入到臨床二期，不僅具有臨床價值，而且也是英矽智能的一張技術 " 名片 "。
不同于 AI-Biotech 的下場做藥，AI-CRO 則更聚焦于産業賦能，它的商業邏輯更傾向于臨床前 CRO 公司。如近期提交招股書的晶泰科技就是一家聚焦化合物研發的 AI-CRO 公司，專注于做好乙方角色。客戶給出一個目标靶點，晶泰科技會設計出一個化合物，并進一步驗證它的有效性，直至最終交付。
AI-SaaS 則更貼近于 AI 大模型屬性，主要還是向藥企售賣基于 AI 技術的數字化解決方案。現階段此類公司國内較少，主要還是歐美公司爲主，如美股上市的薛定谔、英偉達布局的 Clara。
由此可見，AI 制藥雖然預期被放的很大，但各家公司之間依然還是存在極大差異的，并不應将它們一概而論。相信随着 AI 制藥的發展，這個标簽将會被逐漸撕碎并重構，"AI 制藥 " 當前終究隻是極不專業嚴謹、也缺乏尺度标準的僞名詞。
02 晶泰科技業務拆分
撕掉 AI 标簽，晶泰科技實則就是一家爲藥企提供服務的 CRO 公司。
藥物研發外包存在多個環節，大緻可分爲四大階段：藥物發現、臨床前研究、臨床研究、仿制藥研究。一家成熟的大型 CRO 公司，往往具備完整的藥物研發能力，可以從頭吃到尾。
圖：藥物研發路徑，來源：國信證券
不同于大型 CRO 公司的長時間積累，晶泰科技隻是一家根基尚淺的公司，于 2015 年由三位麻省理工學院的物理學家創立，并不具備深厚的醫療背景。從誕生之日起，晶泰科技的核心競争力就在于量子物理，而不是藥物臨床轉化。
在藥物研發的各環節中，藥物發現是研發的第一步，涉及化合物晶體合成，也是與物理學關聯度最深的一環。藥物的靶點并不由晶泰科技發現，而是由客戶提供，晶泰科技需要做的就是對靶點進行驗證，并設計出一個有效的化合物進行交付。也就是說，晶泰科技的價值更多停留在實驗室層面。
進一步聚焦，晶泰科技的業務主要可以分爲藥物發現解決方案、固态研發服務、自動化合成服務三部分。其中，自動化合成服務爲 2021 年才啓動的新業務，正逐漸成爲公司營收新的驅動力。
圖：晶泰科技業務拆分，來源：錦緞研究院
藥物發現解決方案是晶泰科技的最核心業務，首先驗證客戶所需的靶點，再通過優化确定有前景的化合物，然後根據确定的化合物設計出能夠交付的化合物産品。晶泰科技的這項業務增速顯著，營收由 2020 年的 1266.6 萬元增長至 2022 年的 8766.6 萬元。
盡管這項業務增速喜人，但卻與整個醫藥融資大環境高度相關，如果醫藥公司融資難度增大，那麽研發新藥的意願也将顯著降低。目前晶泰科技單個項目營收約爲 200 萬元左右，同時拓展新客戶難度較大，有時候還需要與大型 CRO 公司展開競争。
固态研發服務是晶泰科技另一項支柱業務，投資者可以将其簡單理解爲第三方化合物測試業務。在 2016 年 " 宇宙大藥廠 " 輝瑞舉辦了一次 " 全球晶體結構預測 " 大賽，晶泰科技給出了準确預期，并借此一舉獲得了輝瑞的認可。在輝瑞 2021 年推出的新冠特效藥 Paxlovid 中，就曾采購了晶泰科技的固态研發服務服務，這也成爲晶泰科技最耀眼的名片。
盡管晶泰科技固态研發服務獲得了諸多客戶的認可，其中不乏輝瑞、強生、默克等國際巨頭，但這項業務天花闆并不高，存在極大的局限性。2020 年至 2022 年，晶泰科技固态研發服務單項目營收僅爲可憐的 23 萬元、14 萬元、14 萬元，過低的客單價限制了這項業務的想象空間。
自動化化學合成服務則是晶泰科技在 2021 年推出了一項新業務，可以看成是對客戶化合物合成流程的優化。主要就是借助自動化機器人工作站實現更高通量的反應條件節選及優化，從而提升化合物的合成效率。
這項新興業務增長迅速，僅今年上半年就已經實現 2000 萬元的營收，雖然客單價也不高，但卻具有超強的增長潛力，有望成爲晶泰科技業務線中最具競争力的産品。
縱觀晶泰科技的三條業務線，主要聚焦的還是對于客戶藥物發現環節的賦能，能夠在如此短的時間内獲得這麽多客戶的認可，足以表明晶泰科技确實深度到業務一線，滿足了行業中的某些空白。
隻不過這些市場空白的客單價并不高，如果未來商業化止步于此，那麽這套商業模式能夠創造怎樣的價值值得更理性思考。
03 AI 的附加值
與傳統 CRO 公司相比，晶泰科技最大的亮點在于 AI 技術賦能。 但 AI 并不是萬能的，客戶并不會因爲你使用了 AI 就多付錢，除非 AI 能夠帶來更多的技術溢價。
那麽該如何衡量一家公司的溢價能力呢？我想産品毛利率就是一項很好的經營數據，它是公司技術力、品牌力、經營力相綜合後的結果。例如百濟神州是技術力的典範，貴州茅台就是品牌力的典範，而海底撈則是經營力的典範。
回溯晶泰科技近些年的毛利率表現，其毛利率由 2020 年的 62.4% 一路下降，至 2022 年底已經不足 50%，今年上半年這項數據更是跌至 27.2%。之所以有這樣的數據，極有可能與新興業務自動化化學合成服務占比提升密切相關，預示着這項業務的毛利率可能并不高。
圖：晶泰科技毛利率與新興業務占比，來源：錦緞研究院
與一衆 CRO 公司橫向對比，投資者就會驚人的發現，晶泰科技今年上半年的毛利率遠低于行業平均水平，AI 技術似乎并沒有給公司帶來任何溢價。
圖：CRO 公司毛利率橫向對比，來源：錦緞研究院
從規模來看，作爲後來者的晶泰科技無法與傳統 CRO 相比是可以理解的；但規模如此小的情況下，毛利率卻遠低于其他 CRO 公司，這顯然是不能接受的。這不禁讓我們發問，AI 技術究竟給這個行業帶來了哪些變化？
04 AI 需要繁榮，但制藥需要理性
未來是 AI 的時代，但卻并不意味着所有的 AI 都是未來。
英矽智能、晶泰科技都是 AI 制藥的先行者，但這個标簽還是太過于模糊，AI 在醫藥領域究竟應該扮演怎樣的角色？AI 制藥的商業化路徑究竟應該怎麽走？這一切都還是一個未知數。
從産業發展角度看，晶泰科技确實腳踏實地紮根到了行業中，并利用 AI 技術對行業的空白進行補完。隻不過，目前這些探索尚不能轉化爲商業利益，短期内更不會爲股東創造任何價值。
作爲産業觀察者，我們清楚的知道，AI 太需要一場繁榮了。但這一切都必須建立在水到渠成的基礎上，揠苗助長不僅會傷害企業，更會對投資者的信心造成打擊——特别是在醫藥這種極爲注重社會效益的特殊産業。
對于新興事物，投資者應該包容，但同時也切勿盲目跟風。縱觀世界投資史，任何一次泡沫過後，伴随而來的注定是一地雞毛。
