北京時間今天淩晨，11 月 FOMC 會議落下帷幕。與市場預期一緻（會前 CME 利率期貨隐含 11 月不加息概率接近 100%），本次會議美聯儲繼續按兵不動，維持基準利率在 5.25-5.5% 區間 [ 1 ] 。同時，會議聲明的變化也較爲有限，鮑威爾在會後新聞發布會上發言的基調與 FOMC 前在紐約俱樂部的講話内容基本類似。
不過，由于會前公布的幾個主要數據都低于預期，例如 10 月 ISM 制造業 PMI 意外從 49% 降至 46.7%，ADP 就業數據也不及預期，導緻美債利率從 4.9% 快速降至 4.7% 附近，美股市場對此也反應積極。針對美聯儲後續政策路徑和影響，是否加息已經停止？還是有可能再加息？我們點評如下。
圖一
如何理解美聯儲的策略？平衡緊縮與風險；可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息
美聯儲在本次會議上繼續按兵不動，将基準利率維持在 5.25%~5.5%，這也是 7 月最後一次加息後連續兩次暫停。此次會議沒有點陣圖或經濟數據預測更新，且不加息也都在市場預期之内，因此整體是符合預期的。
在未來政策路徑上，鮑威爾此次的發言傳遞出了以下幾個信息：1）強調平衡緊縮與風險：鮑威爾強調美聯儲将謹慎行事（proceed carefully），同時風險接近平衡（risk in balance），表明美聯儲也在吸取此前矽谷銀行等中小銀行風險暴露經驗，防止過緊的政策催生意外風險影響金融系統穩定性，這也是美聯儲此次暫停加息的主要原因。2）可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息。在 12 月是否加息以及明年何時降息上，鮑威爾則并不排除可能，甚至堅決的說當前美聯儲根本就沒有考慮或談論過任何降息的事情（not thinking about rate cuts at all），做這一表态也是防止市場提前交易，想得太多。
因此綜合來看，加息加到這個位置後，美聯儲的策略是：如果市場 " 自發 " 加息實現了金融條件的收緊，那麽美聯儲爲了防止風險暴露也不會再加息；但如果在市場在這個位置想太多，如明年下半年快速降息，美聯儲可能也會敲打一下防止緊縮效果前功盡棄。
如何判斷後續政策路徑？當前的美債與經濟可以視作一個平衡點
此次會議信息雖然有限，但也透露除了一些美聯儲後續政策路徑的蛛絲馬迹。
首先，美聯儲對于經濟或通脹的降溫幅度顯然還沒有完全滿意。會議聲明中也提高了對經濟的評估，主要也是因爲吸取前兩年供給意外的教訓，不敢太早輕易松手，因此對于通脹目标也毫不松口。
那麽，什麽樣的政策美聯儲認爲管用？此次聲明中加入了金融條件一詞（financial condition），也即美聯儲認爲，如果政策緊縮達到了收緊金融和信貸條件的效果，再通過這個來影響增長和通脹，則美聯儲可以暫停甚至停止加息。換言之，如果當前美債利率所反映的整體金融條件與經濟情況維持當前平衡的話，那麽美聯儲 12 月有可能繼續暫停加息，但若一方打破這一平衡，如美債大幅回落或經濟數據大超預期，則加息可能仍在台面上。
圖二
美聯儲緊縮緊夠了麽？增量需求已受抑制，但存量消費擠壓有限；12 月再加或并非壞事
不論是會議聲明中強調金融和信貸條件（financial and credit condition），還是鮑威爾在發言中表示低估了居民和小企業資産負債表的強勁程度，都說明一點，在衡量緊縮夠不夠時，美聯儲更爲看重對需求的擠壓程度，這與我們在《美聯儲加息加夠了麽？》中的分析框架與結論一緻，即衡量當前美聯儲貨币緊縮夠與不夠，不能簡單隻單邊看緊縮幅度，更重要的是看通過政策利率推升融資成本對增量融資需求的抑制效應和存量付息壓力對支出的擠壓程度。廣義投資回報率一直高于融資成本導緻緊信用偏慢尤其是财政 " 被迫發力 " 推動信用周期擴張，也是美國今年經濟韌性的根源。
從目前緊縮程度看，增量需求已經普遍受到抑制，但對居民存量消費能力擠壓有限：1）增量：融資成本已明顯開始抑制各部門新增需求，例如中小企業的工商業貸款、大企業的信用債發行，居民的房貸和消費貸，都出現不同程度的萎縮。2）存量：由于利率鎖定效應，除了企業 8% 較高外，政府 2.9% 和居民 3.7% 的付息成本都不高，居民付息占收入比也維持低位。這意味着與企業投資、居民購房會受到抑制，但居民消費受影響不大，何況還有較高超額儲蓄。
這種情況下，美聯儲可采取兩種策略：一是将利率維持高位更久（longer），用時間慢慢擠壓存量需求；二是再往前一步（higher），12 月再加息 25bp 以求相對更快的達到這一目标。前者是一個理想的平衡路徑，但問題是容易被各種意外打破、且存在在高位維持越長越無法達成的悖論，我們認爲如果市場已經完全計入的情況下，後者的好處反而大于風險。
圖三
圖四
資産含義：美債多些耐心，美股震蕩，美元偏強，黃金仍需等待
美債利率在 5% 附近橫亘較久後，昨天受經濟數據和 FOMC 會議不加息共同作用，大幅回落 20bp，全都是實際利率貢獻。但我們建議依然多一些耐心，暫時不在這個位置上做趨勢下行的判斷，原因在于，基于上文中的分析邏輯，如果美債利率就此大幅下行，意味着達不成美聯儲收緊金融條件的目的，那可能反過來也會招緻美聯儲敲打或再度加息。美聯儲可能還是需要當前金融條件維持偏緊多一些時間，以達成其壓制需求的目的。此外，财政部發債從供給上也存在一定擾動。因此接下來，經濟數據的大幅轉弱可能是美債趨勢下行和美聯儲結束加息的契機，而目前的信貸擠壓程度表明可能還需要一些時間。
圖五
圖六
美國當前的宏觀周期環境，決定了接下來或先有利率下和曲線牛平的過程，才能最終走向下一個周期。在這一過程中，我們建議對美債多點耐心，在更合适位置和更合适時點再介入，如明年一二季度。分資産，我們建議先債後股，美股還需要等待美債和盈利的 " 坎 "，但我們也不擔心深度調整。美元維持偏強，100~105 是合理點位；黃金的機會在利率下行後和市場反彈前，1970 美元 / 盎司爲價格中樞。
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本文來自微信公衆号 "中金策略（ID：CICC_Market_Strategy）"，作者：劉剛 李赫民 楊萱庭等，36 氪經授權發布。
