本文來自微信公衆号：互聯網怪盜團，作者：怪盜團團長裴培
國慶長假期間，恒生指數、恒生科技指數和納斯達克中國金龍指數分别上漲了 9%、13% 和 12%（注：截至北京時間 10 月 7 日中午 12 時）；這足以讓休市中的 A 股投資者扼腕歎息。由于沒有漲跌停闆制度，加上國際資金進出自由，港股和中概股市場一旦進入瘋牛狀态，其勢頭遠比 A 股更兇猛。在短短兩個星期之内，港股就變成了今年以來全球表現最好的資本市場之一。
外資投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛剛剛發表的報告，認爲 MSCI 中國指數（主要代表港股和中概股）以及滬深 300 指數（代表 A 股）還有 15%~18% 的上漲空間。A 股暫且不論，我在節前的一篇文章當中已經讨論過了；今天主要讨論港股和中概股的問題。
從基本面角度看，大家都等着中國經濟回暖的明确迹象，尤其是房地産市場。如果房地産市場得到了立竿見影的複蘇，由此産生的财富效應将有助于消費的複蘇，并且早晚會傳導到就業市場，從根本上推動實體經濟的車輪前進。但是這個過程至少還需要花費幾個月的時間，而且傳導過程注定是複雜的、曲折的。
從市場面角度看，港股和中概股最大的懸念是：外資公募基金（long-only funds）什麽時候才會大舉入場？或者說，它們是不是已經在大舉入場了？這将決定市場未來幾年（而不是區區幾個月）的命運。
本輪反彈開始前，外資基金對中國資産（包括港股、A 股和中概股）的配置處于近十年來的最低水平。高盛認爲，全球主動型基金（主要是公募）的中國倉位水平僅爲 5%，而四年前則爲 15%；美林的統計則顯示，自從今年第三季度以來，外資公募基金大部分時間在減持港股，對沖基金則幾乎一直在做空港股。其實，就算不參照統計數據，隻要去香港中環和西九龍轉一圈，我們就能切身體會到港股市場氣氛的蕭條。尤其是在美股、日股乃至印度股市表現良好的情況下，可以進行全球資産配置的外資機構，對于港股的興緻如何，也就可以想象了。
壓得過緊的彈簧注定要反彈。但是，本輪反彈來得過于迅猛，注定不會是由外資公募基金主導的——因爲它們調倉速度很慢、投機傾向較低，不可能在暴漲暴跌中發揮什麽作用。從港交所數據看，對沖基金主導的空頭回補可能扮演了至關重要的作用：9 月中下旬，港股每天的賣空比例（short selling turnover ratio）長期維持在 18% 以上，甚至多次突破 20%，在曆史上也處于較高水平；可是到了 9 月 30 日，賣空比例就驟降到了 13%，恒指成分股的賣空比例更是降低到了 10%。在個股方面，以騰訊爲例，每日賣空成交量從 9 月 27 日的 708 萬股驟降至 9 月 30 日的 286 萬股，又進一步降至 10 月 4 日的 230 萬股。經曆了類似戲劇性變化的港股熱門股票不在少數。
我們有理由相信，以對沖基金爲代表的海外投機性資金不僅在回補港股空頭倉位，還在建立多頭倉位。國慶期間，港交所交易額最高的經紀商當中，不止一次出現了 Jump Street、Jane Street 等美資量化自營交易機構的名字，它們隻是借着勢頭湧入港股市場的海外量化資金的一個縮影。海外的遊資加上大陸背景的遊資，共同締造了過去兩個星期的港股絕地大翻盤。但是，若要在現在的基礎上更進一步，就必須依靠外資公募基金的力量了——如果這些長線基本面投資者不入局，反彈就不可能演化爲反轉。
問題在于，外資公募基金對港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。雖然自從 2020 年 8 月以來，它們的中國資産持倉比例就處于漫長的下降通道之中，不過有兩個時間節點是例外：
2021 年下半年，考慮到中國經濟尤其是出口情況好于預期，線下消費也有複蘇的态勢，外資公募基金對中國資産進行了一定幅度的加倉。當時的港股和中概股指數看起來很像 " 反複築底等待反轉 " 的态勢。至于後面發生了什麽不用我多說了。
2022 年底至 2023 年初，全面放開導緻市場情緒大幅回暖，" 做多中國股票 " 一度成爲華爾街 " 最擁擠的交易策略 " 之一；外資公募基金跟對沖基金一樣進場了。可是受到氣球事件的影響，以及經濟複蘇整體慢于預期，這場反轉僅持續了三個月就告一段落。
換句話說，在短短三年之内，外資公募基金至少已經經曆了兩次 " 虛假的信心反轉 "；有些還經曆了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反彈，同樣因爲經濟複蘇慢于預期而夭折。俗話說事不過三，在多次經曆這種 " 希望和失望 " 的循環之後，要讓它們再次燃起信心，難度肯定是更大的。對沖基金可以在每次救市的第一時間就空翻多，因爲它們的投資時間軸比較短，調倉比較靈活；但是考核周期明顯較長、倉位笨重的公募基金則做不到這一點。
我在國慶期間與部分外資機構投資者私下交流，得到的反饋是，大部分人還是打算走一步看一步。其中一位朋友的說法尤其經典：" 如果這是真正的反轉，那麽向上的空間還非常大，未來半年的每一次回調都是入場的機會。如果這不是真正的反轉，那麽現在入場反正也晚了。"
從單純的估值角度看，現在的港股和中概股很便宜，其中的 " 優質資産 "（例如我最喜歡的互聯網公司）尤其便宜，這一點毋庸贅述。然而我們不能忘記，從 2021 年底開始，這些資産就很便宜了。我們之所以認爲它們便宜，是因爲我們對中國在長期的經濟增長有信心；那些失去了信心的外資投資者是不會認爲它們便宜的。" 病來如山倒，病去如抽絲 "，恢複信心的過程注定是漫長的，而且不同類型的投資者恢複信心的時間點也不一樣。
那麽，目前的港股行情能否在外資公募基金不參與的情況下持續呢？整整三年前，我曾經問過港交所和香港中資券商的朋友這個問題，當時他們非常樂觀：" 許多港股熱門 IPO 的認購已經完全依靠中資機構了，外資不參與也沒那麽可怕！" 可是接下來三年的曆史反複證僞了這種樂觀。作爲一個資金自由流動的國際自由港，香港資本市場的魅力首先是來自國際化，其次才是中國内地的支持，我們不能搞反了順序。
然而，假如節後 A 股行情持續下去（至少不要迅速結束），确實有可能産生一定的 " 溢出效應 "，從而讓港股在内地資金的支持下維持一段時間的上漲。具體邏輯可能是這樣的：
A 股上漲帶來了巨大的财富效應，一部分賺到了錢的投資者把目光投向估值更有吸引力的港股，進行一定程度的調倉（無論是否通過港股通）。
内地銀行信貸資金可能會有一部分流入股市，盡管這是違規的，但不可能完全杜絕；其中一部分可能會以各種方式溢出到港股。
别忘了，節前最後五個交易日，港股通南向資金淨買入隻有 61 億，9 月 30 日當天也不過 121 億。在理論上，節後南向資金對港股市場發揮的作用還可以擴大好幾倍。
需要指出的是，哪怕上面的假設成真，這種由内地投機性資金主導的港股 " 牛市 " 也注定不會持續太久。要得到一個持續、根本性的、基本面驅動的牛市，就必須讓外資公募基金明顯提升其中國資産持倉比例。這些基金是否參與，對 A 股行情是不重要的，但是對港股行情是非常重要的。促使它們改變态度、恢複信心的，除了經濟數據之外，還有主管部門對未來經濟發展策略的表态。所以節後各級主管部門密集的新聞發布會，對所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯着。
我當然希望這是一次真實而長期的底部反轉，因爲這樣的反轉能對我們所有人有利。但是美好的願望與現實之間不一定是對等關系，現在一切仍然是未知數。
