要點：
● 社融同比大幅少增，信貸、企業債和政府債是主要拖累
● 信貸規模同比少增，部門結構分化仍待改善
● 存款活期化顯著下降，資金流動性仍顯充裕
● 展望未來：防疫政策逐步放開，信貸規模或将改善，M2 維持寬松不變
内容提要
2022 年 11 月，社會融資規模 19900 億元，較去年同期少增 6083 億元，低于市場預期；新增人民币貸款 12100 億元，同比少增 600 億元。盡管近期多項穩增長政策持續落地生效拉升企事業單位的中長期信貸規模，改善企事業單位的信貸結構，但是居民戶的信貸依舊受制于疫情的影響表現萎靡，拖累整體信貸規模。
2022 年 11 月末，狹義貨币（M1）餘額 66.7 萬億元，同比增長 4.6%，較上期下降 1.2 個百分點；廣義貨币（M2）餘額 264.7 萬億元，同比增長 12.4%，較上期提高 0.6 個百分點。由于疫情對經濟的不确定性影響仍然存在，導緻預防性儲蓄和融資需求低迷現象并未有效改善，所以在偏寬松的貨币政策環境下，存款活期化和資金利用率持續惡化，造成流動性在金融市場淤積，難以走向實體經濟，但後續随着防疫的政策逐步放開，将會有所好轉。
正 文
社融同比大幅少增，信貸、企業債和政府債是主要拖累
2022 年 11 月社會融資規模 19900 億元，較去年同期少增 6083 億元，大幅低于市場預期。其中，人民币貸款 11400 億元，同比少增 1621 億元；政府債券 6520 億元，同比少增 1638 億元；企業債券融資 596 億元，同比少增 3410 億元，共同構成本月社融規模大幅少增的主要分項。
關于 11 月人民币貸款同比少增，按照今年以來人民币貸款的季節性波動特征，11 月人民币貸款得到一定的支撐，但仍出現同比少增，顯示出 11 月信貸需求較為疲弱，這主要還是因為疫情的影響，拖累整個宏觀經濟運行的動能，11 月全國各地依舊存在疫情散發多發的情況，經濟活動受到較大影響，導緻信貸需求偏弱。
關于 11 月企業債券融資同比大幅少增，可能是因為随着國内防疫政策開始出現松動，加之穩增長政策對房地産的大力支持，市場對經濟的基本面預期相對于之前開始出現轉好，例如 11 月股市較上月出現了上漲，由此對債券市場收益率造成了調整。
關于 11 月政府債券同比少增，主要是因為今年财政前置和去年财政後置的錯位所緻，而且今年大量的政府專項債以及結存的 5000 多億元專項債限額在 10 月底已經發行完畢。
信貸規模同比少增，部門結構分化仍待改善
2022 年 11 月新增人民币貸款 12100 億元，同比少增 600 億元。其中，短期貸款 284 億元，同比少增 1643 億元；票據融資 1549 億元，同比少增 56 億元；中長期貸款 9470 億元，同比多增 232 億元。可見，短期貸款大幅減少對本月信貸規模形成拖累。進一步分部門看，11 月居民戶貸款 2627 億元，同比少增 4710 億元，企事業單位貸款 8837 億元，同比多增 3158 億元，顯示企事業單位信貸規模繼續改善，對本月信貸規模形成支撐，而居民戶信貸規模大幅少增，對本月信貸規模構成拖累。我們預測 11 月新增人民币貸款 14500 億元，高于實際 2400 億元，主要高估了季節性效應，通常 11 月是第四季度新增信貸規模較大的月份。
居民戶貸款方面，11 月居民戶短期貸款 2627 億元，同比少增 4710 億元，居民戶中長期貸款 2103 億元，同比少增 3718 億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款依舊雙偏弱，尤其是中長期貸款，主要原因一方面在于近期疫情形勢出現加劇趨勢，疫情影響持續導緻居民戶消費意願下降，尤其是諸如汽車和住房等購買意願推遲，以及不确定性增強引緻儲蓄意願上升，另一方面在于疫情導緻外出受限、房地産企業信用風險影響居民購房預期，共同造成信貸規模大幅少增。
企事業單位貸款方面，11 月企事業單位短期貸款 -241 億元，同比少增 651 億元，企事業單位中長期貸款 7367 億元，同比多增 3950 億元，表明企事業單位信貸結構持續改善，這主要得益于一攬子穩經濟政策陸續落地生效，制造業和基建發揮了重要的作用，包括 6000 億元的政策性開發性金融工具、5000 多億元專項債結存限額、2000 億元設備更新改造專項貸款、3000 億元農業農村基建投資、保交樓專項資金、金融支持房地産等各類政策，有力支持企業事單位的中長期貸款。
存款活期化顯著下降，資金流動性仍顯充裕
2022 年 11 月末，狹義貨币（M1）餘額 66.7 萬億元，同比增長 4.6%，較上期下降 1.2 個百分點；廣義貨币（M2）餘額 264.7 萬億元，同比增長 12.4%，較上期提高 0.6 個百分點。11 月 M2 同比增速創六年半新高，繼續維持在高位，可見今年以來國内貨币政策環境長期保持适度寬松，面對疫情的持續擾動，金融政策助企纾困、維持經濟增長持續發揮着重要的作用。我們預測 11 月末 M2 同比增長 12%，低于實際值 0.4 個百分點，但高于市場預期均值，主要是低估了貨币政策在 11 月持續發力穩經濟的力度。
從 M2-M1 增速來看，11 月末 M2-M1 的同比增速為 7.8%，增速剪刀差較上期提高 1.8 個百分點，表明 11 月末貨币存款活期化較上期繼續下降，且本月下降幅度較大。這種現象的背後顯示出疫情導緻的預防性儲蓄在持續增加，不僅包括居民的儲蓄，也包括企業的定期存款。此外，今年以來房地産銷售的持續低迷以及疫情防控引緻的微觀個體參與經濟活動的頻率下降也一定程度造成 M1 同比增速與 M2 同比增速的背離。
從社融 -M2 增速來看，11 月末社融 -M2 的同比增速為 -2.4%，較上期下降 0.9 個百分點，顯示自今年 4 月以來社融擴張速度持續弱于貨币擴張速度，且增速差在持續擴大，預示着資金流動性持續充裕，在疫情等不确定性增強的背景下隻存不貸、融資需求低迷現象較為顯著。在偏寬松的貨币政策基調下，信貸需求和貨币寬松的錯配現象較為嚴重，金融市場的資金在持續空轉。
未來展望：防疫政策逐步放開，信貸規模或将改善，M2 維持寬松不變
信貸規模：預計 12 月及未來的信貸規模有可能走出 U 型走勢。12 月盡管防疫政策開始轉變，但政策放開初期引發的感染風波仍會在一定程度抑制經濟的活力，但随着時間的推移最終會恢複常态，宏觀經濟運行将會好轉，信貸需求将會合理增長。
M2：預計 12 月及未來的 M2 同比增速仍将維持高位。随着疫情防控政策的逐步放開，偏寬松的貨币政策仍将助力宏觀經濟穩定恢複，加之今年上半年基數較低，未來 M2 同比增速仍将保持高位運行。
北京大學國民經濟研究中心簡介：
北京大學國民經濟研究中心成立于 2004 年。挂靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，将短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。
中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策産生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從 2006 年開始就呼籲中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017 年 7 月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月後十九大報告中提出的 " 宏觀調控有度 " 的觀點完全一緻。（4）關于中國經濟目标增速的成果。2013 年，劉偉、蘇劍經過缜密分析和測算，認為中國每年隻要有 6.5% 的經濟增速就可以确保就業。此後不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目标。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精确性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國内最早研究供給側的學者，他們在 2007 年就開始在《經濟研究》等雜志上發表關于供給管理的學術論文。（6）新常态研究。劉偉和蘇劍合作的論文 " 新常态下的中國宏觀調控 "（《經濟科學》2014 年第 4 期）是研究中國經濟新常态的第一篇學術論文。蘇劍和林衛斌還研究了發達國家的新常态。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文 5 種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008 年，本課題組受北京市财政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從 2009 年 1 月 1 日開始被使用，直到現在。
中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業、最全面的方式呈現本月國内外主要宏觀經濟大事并對重點事件進行專業解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從 2003 年開始已經連續出版 14 期，是相關年度報告中連續出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發布關于中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。
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