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文｜思辨财經
近幾個季度對小米的觀察中，我們逐漸形成了以下分析框架：
1）作爲硬件銷售企業，當需求嚴重不足之時必然會面臨高庫存，低毛利率等問題，這也是近兩年來小米股價相當疲軟的主要原因；
2）若要實現逆周期條件，短期内就要面臨嚴峻的挑戰，如庫存的高企壓力的緩釋通常是以犧牲毛利率爲代價的，此時小米将面臨 APS（單部手機售價）和毛利率雙雙下行的壓力，同時渠道費用也會居高不下，吃掉大量利潤，此時的小米表現爲 " 盈利和利潤雙雙下跌 "；
3）逆周期性調節的結束，乃是庫存調整的尾聲爲特征，其表現主要爲 ASP 與毛利率的回升，這也是用周期性思維勾勒的小米經營的變動情況。
在上述框架下，我們一方面确實看到在一個特殊和艱難的周期下，小米努力進行逆周期調節，如前文所言此時小米 ASP 和毛利率均出現了明顯的下行，但另一方面我們也希望可以從一些數據中理出企業 " 觸底 " 的蛛絲馬迹，也就是市場常說的 " 拐點 "。
本文我們将在上述框架中，繼續尋找小米的 " 拐點 "。
本文核心觀點；
其一，在近兩年的逆周期調節中，小米以低利潤，低 ASP 爲代價，如今該調整已經接近尾聲；
其二，判斷小米 " 拐點 " 的重點在于毛利率的持續穩定，其重點在于企業能否抓住此次 AI 換機潮機會。
被動降價去庫存接近尾聲
2023 年 Q3 财報，最引起市場關注的當屬小米智能手機業務毛利率和 ASP 的表現，在前文中我們認爲兩者應該是具有正相關性的，但在本季度兩者卻走出了不一樣的關系曲線。
本季度小米手機業務的 ASP 重新跌破 1000 元大關爲 997 元（三年來首次），官方解釋主要爲拉丁美洲，非洲以及中東等低 ASP 地區銷量上升引起。但另一方面我們看到手機的毛利率則回到了曆史新高水平，官方在财報中仍然有解釋 " 産品組合升級、境外市場存貨減值撥備減少以及核心零部件價格下降 "。
其中減值撥備在我們的分析中往往被忽視，見下圖：
2023 年 Q3，存貨減值減值撥備幾乎是上年同期的三分之一，堪稱是此次毛利率改善的一大功臣，存貨減值撥備究竟是什麽呢？
我們先看定義：存貨減值，存貨的初始計量雖然已成本入賬，但存貨進入企業後可能發生毀損、陳舊貨價格下跌等情況。
也就是說當存貨價格下跌，且短期内無法恢複價格時，庫存價值的下跌就要計提成本。2022 年，全球智能手機業普遍面臨需求不足的問題，受此影響，小米不得不對部分産品進行降價處理（也就是我們前文所言的低價去庫存），該行爲也就使得部分存貨淨值跌破原成本，損失被計提爲成本，這也是 2022 年小米毛利率走低的一大原因。
2023 年存貨減值撥備收縮明顯，這意味着上個周期被迫降價工作已經接近尾聲（庫存的減值壓力降低），其一大表現乃是産成品庫存的迅速收縮。
上圖中制成品庫存下降非常明顯，經過非常殘酷的去庫存工作之後，産成品庫存終于下降到曆史較低水平，再次說明此時的小米以降 ASP 壓縮庫存的周期的已經基本結束（不再被動降價）。
那麽我們又該如何理解此次小米 ASP 和毛利率背離的現象呢 ?
其一，主要是非洲，拉丁美洲等地區的出貨量稀釋了整體 ASP，上年高計提等于一次性 " 淨化 " 了損益表（2022 年的存貨減值撥備爲 2023 年創造了良好财務環境 ) , 使得低 ASP 對盈利性的影響非常之小；
其二，受全球加息等因素影響，全球資産價格亦縮水明顯，小米原材料成本也處于快速下行周期中。
在上圖中，我國計算機、通信和其他電子設備制造業的 PPI 正創下曆史新低水平，原材料的出廠價格亦在快速縮水中，這對于下調 ASP 來提高全球市場份額的小米自然是難得好消息，2020 年 Q2-Q3 亦出現了 ASP 下降但毛利率卻改善的現象（彼時行業 PPI 亦是負增長）。
至此我們基本理清楚了小米手機業務 ASP 和毛利率相背離的主要原因，這其中既有财務處理的因素，亦有原材料下行的 " 運氣 " 原因，隻是根據曆史數據，上述情況不會持續太久，也就是說，其後小米的盈利性主要還是要回到靠 ASP 去拉動，運氣是不會一直存在的 ( 原材料的低價也會随着全球經濟的回暖而結束）。
AI 手機關乎未來
2023 年 Q3，小米智能手機以低 ASP 爲策略提高了全球市占率（根據 Canalys 數據全球市占率達到 14.1%，其中在歐洲達到了 23.3%），在行業仍處于低迷狀态時，該策略穩定了總需求。
我們仍然從庫存周轉的角度來解釋此現象。
2022 年堪稱小米最困難的時刻，此時雖然企業一直不惜以犧牲毛利率的方式降 ASP，但該時期内其庫存周轉天數仍然是上升的，也就是說盡管企業已經十分努力，庫存總規模也在壓縮中，但庫存的周轉效率卻是惡化的。
進入 2023 年之後，庫存周轉效率才重新開始進入改善區間，在分析零售企業時，這是非常重要的信号。
回到公式：庫存周轉率 = 年度銷售産品成本 / 當年平均庫存價值 = 總銷量 *（1- 毛利率）/ 平均庫存。
如前文所言近幾個季度内小米一直在壓縮庫存，公式中的分母是在下降中的，總銷量亦受行業下行壓力出現輕微收縮，在此背景下，庫存周轉率的改善也就多寄希望于 " 毛利率的上行 "，企業才會有動力和能力提高市占率。
近兩個季度，小米毛利率出現了明顯的上行勢頭，這也就導緻了庫存周轉效率的全面改善，與之前形成了鮮明的對比。
在現階段，低價提高市占率的做法就起到了：
1）特殊的原材料和庫存周期背景，對沖了低價對盈利性的影響，且市占率又爲未來向中高端化進軍提供了前置條件；
2）産成品庫存壓縮，總庫存周轉率的上升等現象說明，如果小米手機可以穩定毛利率的表現，其 " 拐點 " 就不會太遠。
在前文中我們已經對當前毛利率做了 " 定性 "：運氣和财務手段缺一不可，但此兩項因素的邊際效用是逐漸遞減的，如何才能根本上提高毛利率呢？
一言以蔽之，在擴大市場份額的前提下，中高端化的力度決定毛利率的最終表現，其中市場份額是必要條件。
2019 年開始，5G 帶動的換機潮已延續近四年時間，全球手機換機周期持續拉長，Counterpoint 副總裁 Peter Richardson 指出2022 年全球手機換機周期延長至 43 個月，創曆史新高，但另一方面，手機已成爲人們日常生活交互最重要的終端，普及率高、使用頻率高，考慮終端算力、存力以及客戶應用需求等因素，手機有望成爲 AI 大模型在終端落地的首選設備之一，小米，華爲，vivo 等品牌都在推動 AI 手機的落地和實現，拿到此輪換機潮的先發優勢。
小米也推出了自研的 MiLM 兩個輕量級大模型（64 億參數和 13 億參數），10 月底，小米正式推出将 AI 大模型植入澎湃 OS 系統的小米 14 手機。
如此，評判小米智能手機業務的落腳點就放在了：AI 手機的市場占比的穩步提升。此時毛利率和出貨量均可得到保障，企業至此可以全面結束被動降庫存周期，迎來真正的 " 拐點 "。
至此我們對 " 拐點 " 的評判就回到了：
1）海外市場 ASP 結束下行；
2）國内市場小米 14 繼續釋放有利信息，市占率能夠有效轉化爲競争力。
我們之所以在本季度花大量篇幅來分析小米手機業務的景氣度，而沒有追逐熱點去暢想造車業務對企業的拉動力，除了造車業務信息披露過少之外，最爲重要的原因當是：手機業務當前仍然是小米的重中之重，隻有該業務穩定不出現大的亂子，造車業務才對集團才是新增勢能。
目前情況來看，手機業務正趨于穩定，這顯然爲造車業務提供了較好的内部環境，且 Q4 應該是判斷 " 拐點 " 的最佳時機，我們拭目以待。
