圖片來源 @視覺中國
文｜錦緞
即将過去的 2022 年中，恒瑞醫藥 ( SH:600276 ) 業績再度慘遭重創，市值一度跌回至五年前的水平。
接踵而至的頻繁集采導緻恒瑞仿制藥業務利潤驟降，而創新藥業務又遲遲無法形成強有力的增長新引擎，意興闌珊的投資者選擇抛售也是情理之中。
然而，離開恒瑞醫藥的不僅隻有投資者，還有不少高管。2022 年中，恒瑞醫藥就有 4 名高管離職。其中，恒瑞史上 " 最年輕副總 " 張曉靜在榮升副總經理半年後，" 閃電 " 跳槽德琪醫藥。這些事實預示着，恒瑞醫藥的問題并非僅停留在業績層面。
一直以來，恒瑞醫藥都被市場認作國産制藥 " 一哥 "，為何如今頻繁出現高管離職的情況？究竟是什麼因素制約着這家曾經 " 無人可比 " 的明星藥企？
01恒瑞高管 " 全景圖 "
為了搞清楚上面提到的疑問，我們全面複盤了恒瑞醫藥 2010 年以來的高管任職情況，以此為基礎展開研究。
從 2010 年算起，共有 27 人在恒瑞醫藥擔任過高管職位，其中 15 人已經離職。對于一家醫藥企業而言，恒瑞醫藥這樣的人員變動頻率算不上特别高。
但如果進一步聚焦這些高管的離職時間，就會發現這15 名離職高管中，有 10 人的離職都發生在最近三年。由此，對于恒瑞醫藥高管的讨論應該分階段進行。
圖：恒瑞醫藥 2010 年至今高管名單，來源：錦緞研究院，公司财報
通過全面複盤，我們将 2010 年以來恒瑞醫藥的發展大緻分為三個階段：轉型初期（2010 年 -2014 年）、高速發展期（2015 年 -2019 年）、發展瓶頸期（2020 年至今）。
之所以将 2010-2014 年定義為轉型初期，是因為在這一階段中，恒瑞醫藥正式确立由仿制藥企向創新藥企轉型的發展路線。
2010 年的高管名單中，盡管多數都是孫飄揚的 " 老臣 "，但曾在禮來擔任要職的張連山和鄭玉群的加入，還是給恒瑞醫藥注入了 " 創新 " 的血液。
尤其是張連山，在加入恒瑞醫藥後就始終管理創新藥研發業務，任職全球研發總裁，成為恒瑞創新藥的 " 靈魂 " 人物。可以說，恒瑞如今的創新布局全部誕生于此，張連山猶如恒瑞的定海神針，确保了整體創新藥發展的基調和方向。
轉型初期，恒瑞醫藥始終以穩為主，并未進行大規模的人員變動。整個過程中，除了王同仁和鄭玉群的離職外，并未再發生其他離職情況。同時，為了進一步綁定高管，恒瑞醫藥還分别在 2010 年和 2014 年進行了連續兩次股權激勵，幫助高管與公司之間形成了一個堅固的利益共同體。
2015 年開始，恒瑞醫藥全面進入高速發展期。在擁有了穩定的團隊後，恒瑞醫藥開始發力創新藥，全力搶占抗癌神藥 PD-1，同時開始大規模招聘更多的專業人員。
2015 年 -2019 年期間，恒瑞醫藥将陶維康、曹國慶、鄒建軍、張月紅四位高管招緻麾下。除張月紅主管人力資源外，其他三人全部是技術骨幹。為了提升管理層的積極性，恒瑞醫藥同樣在 2017 年推行了股權激勵計劃，并且随着後續 PD-1 藥物卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫藥業績達到巅峰，成為中國最成功的創新藥企。
良好的發展勢頭下，孫飄揚原本希望進一步招攬人才，做大做強。但卻誰也沒有想到，恒瑞醫藥的巅峰期會如此之短。達到巅峰的第二年，恒瑞醫藥便開始步入瓶頸期了。
這種頹勢不僅表現在市值層面，更體現在企業管理層面，陶維康、鄒建軍、張月初這批在恒瑞醫藥高速發展時加入的高管全部選擇離開。再加上老一代管理層周雲曙、蔣新華、李克儉的 " 功成身退 "，恒瑞醫藥引以為傲的穩固高管班底瓦解。伴随着離職高管人數的增多，恒瑞醫藥正陷入一個巨大的 " 周期旋渦 " 之中。
從陷于困境的連雲港制藥廠，到如今的中國藥企一哥，恒瑞醫藥的成功離不開孫飄揚的運籌帷幄。然而，在成為藥企一哥後，恒瑞醫藥卻并沒有穩定的高管班底了，隻剩下孫飄揚這個恒瑞醫藥永遠的旗幟。
02 失效的激勵制度
究竟為何恒瑞醫藥會出現如此大規模的高管離職？這一切與股權激勵的失效不無關系。
得益于卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫藥 2017 年推出的股權激勵在 2020 年逐漸得以兌現。為了激勵團隊的勁頭，恒瑞醫藥于 2020 年 8 月再次推行股權激勵計劃，隻不過這次股權激勵計劃不僅沒有起到激勵的作用，反而成為不少高管離職的重要原因。
根據恒瑞醫藥公告，2020 年推行的股權激勵計劃以 2019 年業績為基數，并要求 2020-2022 年每年淨利潤均保持約 20% 的增速方能解除限售。對于恒瑞醫藥這個大牛股而言，20% 的年化複合增長率并不高，此前三年恒瑞醫藥淨利潤的平均增速在 27% 左右，似乎隻要管理層保持常态就能輕松獲得這項激勵。
圖：2020 年恒瑞醫藥股權激勵計劃，來源：公司公告
然而，故事走向的卻是另外一個結局。
突如其來的集采導緻仿制藥盈利空間驟降，而恒瑞醫藥的絕大部分利潤仍主要來自于仿制藥業務。集采壓力之下，恒瑞醫藥的營收與淨利潤開始背離，2020 年度和 2021 年均沒有達成激勵解鎖條件，而今年淨利潤更是再度下降，顯然也難以完成目前。
由于無法完成之前的業績承諾，這份 2020 年推出的股權激勵僅相當于一張廢紙。因此，恒瑞醫藥最終在去年年底決定終止實施這次股權激勵計劃，并回購注銷相關股票。
圖：2020-2022 年恒瑞醫藥淨利潤，來源：公司公告
沒有達成業績，所以取消激勵計劃，這本應是一種司空見慣的做法。但對于企業高管而言，股權激勵的失效将嚴重影響他們的職業規劃。
恒瑞醫藥股權激勵計劃失敗，短期内再次推行新激勵計劃的概率并不大，這就意味着公司高管将隻能賺到 " 基礎工資 "，這對于有追求的高管是萬萬不能接受的。尤其是職業生涯最寶貴的幾年中如果無法獲得股份激勵，那麼無異于是在浪費時間。
此外，蔣新華、周雲曙、孫輝、劉疆、李克儉等恒瑞醫藥的 " 第一代 " 高管已經在過去兩年先後 " 退休 "，但他們仍持有公司大量的股票，随時都有減持公司股票的可能，這也一定程度上影響了現在高管們的積極性。
當一家公司的激勵制度失效，那麼唯有信仰才能留住人心。雖然孫飄揚這枚旗幟仍在，但在老一代管理層的退出後，顯然新的管理層并沒有和公司扭成一股繩。
03 恒瑞需要更多的時間
恒瑞醫藥走的是中國最典型的仿創路線，由仿制藥為基礎，逐漸增加創新藥的比重，以此來将自身打造成一家同時擁有技術和産能的 Big Pharma 公司。
這套策略在過去完全行得通，畢竟藥企融資能力匮乏，再加上沒有集采影響，因此擁有仿制藥護城河的傳統藥企是創新藥的最佳溫床。
在沒有集采的時候，仿制藥的競争主要比拼的是渠道能力，這使得恒瑞醫藥這樣的龍頭企業的規模優勢被顯著放大，通過仿制藥恒瑞可以積累大量的利潤，得以保證創新藥的研發，因此這種由仿制藥向創新藥過渡的路線一度被認為是中國創新藥的最優解。
但随着集采 " 鐮刀 " 的到來，仿制藥的利潤被大幅縮減，再加上 PD-1 行業的過分内卷，導緻創新藥業務也沒有達到預期，從而造成了恒瑞的 " 隕落 "。當然，這并非全部是恒瑞醫藥的問題，而是時代發生了變化。
正如在上一篇對恒瑞的研究文章中，我們曾點評了恒瑞醫藥的自研策略，盡管我們認同恒瑞注重自研的态度，但同時也提出恒瑞醫藥的研發策略應該更加開放。
正是由于過分注重自研，導緻恒瑞醫藥的研發十分依賴于人才積累，而如今伴随激勵制度的失敗，大批此前積累的人才開始另尋他處，這無疑将大幅降低恒瑞醫藥的自研能力。例如時下最熱門的抗癌藥物 ADC 賽道中，恒瑞醫藥作為最早布局者之一，卻遲遲拿不出令人信服的産品，而榮昌生物、科倫制藥等都已經開始成功将 ADC 管線 license out。
恒瑞醫藥應該如何破局？我們認為有兩條路：
首先，恒瑞醫藥最需要解決的就是如何迅速穩定住軍心，重新打造一直研發能力出衆的自研隊伍，隻有這樣才有可能誕生出第二個類似于 PD-1 這樣的爆款藥物；其次，恒瑞醫藥也必須開始變得更加開放，時刻留意市場中的優質的合作機會，尤其是在自研團隊尚未成熟時，不缺錢的恒瑞完全可以依靠資本投入來獲得收益。
過去兩年，恒瑞醫藥蒸發了 60% 的市值，可以說市場對它的預期已經放得很低了，這背後其實已經開始積累預期差了。可是，恒瑞醫藥如何将這個預期差釋放依然是一個值得探讨的問題。
聚焦當下，恒瑞醫藥最該做的事就是放平心态，重新出發。雖然穩固的高管團隊已經瓦解，但畢竟 " 公司旗幟 " 孫飄揚依然堅守在第一線，公司全球研發總裁張連山也依然選擇留任，核心策略是能夠得以延續的，隻不過需要公司和投資者都持有更多一些的耐心。
