成長和低估，是投資市場最常見的争議話題之一，大多數人習慣将成長和低估分開來談論，而且成長的邏輯在整個投資界是非常地吃香。隻要某個股票的業績能夠成長，就認爲是好公司，就可以給他很高的估值，怕高的是苦命人，市盈率高了還可以再高，市夢率也不是不可以，隻要有增長的預期，股價就會蹭蹭地往上漲，好像成長股，給予高估值市盈率就是合理的，特别地有誘惑性。
從聯系上，企業的成長和我們的投資複利率看起來是那麽地接近，那麽的相似，所以很多人把成長作爲他們的簡化版的投資策略。成長就等于投資收益，從字面上也非常的好理解，符合烏合之衆的傳播的特征，簡單粗暴。相反的，習慣于投資低估的投資人，更害怕出現成長邏輯不再，市場估值回調的風險，因懼怕高估，而去買一些低估值的股票，但低估值總是有自己的各種低估理由，也常常因爲低估後還有低估，而落入低估值的陷阱。成長和低估各有優點，各有缺點，所以在整個市場，形成了分野，一部分人崇尚成長而不怕高估，努力去發掘具有高成長的公司，一部分人因爲害怕高估，努力去買入那些低估的股票。兩者格格不入，争論不休。
我不反對成長，隻是反對給予成長過高的估值。也就是說，實際上成長的争論的焦點，不在于成長和低估，而在于背後隐藏的畫外音，是低估和高估的對決。
在理解如何選擇之前，先要理解真正的投資複利的漲幅的構成，我們以片仔癀 2015 年 4 月 -2022 年 4 月兩個年報的節點爲例子，來分解複利的結果，2015 年 4 月年報出來顯示片仔癀 2014 年的歸母淨利潤爲 4.4 億，片仔癀在 2015 年 4 月 30 日，是 51 倍靜态市盈率，總市值 225 億， 2022 年 4 月是 76 倍的靜态市盈率，2021 年的歸母淨利潤爲 24.3 億，總市值爲 1845 億，2015 年 4 月 -2022 年 4 月，共計分紅 21.1 億。如果在 2015 年 4 月 30 日買入片仔癀持有到 2022 年 4 月 30 日，股東的财富增長了多少倍呢？投資收益 =（1845 億 +21 億）/225 億 =8.3 倍。也可以分解爲市盈率 76/51 歸母淨利潤 24.3/4.4+ 分紅 21/225= 市盈率貢獻 1.5 倍歸母淨利潤率貢獻 5.5 倍 +9% 的分紅貢獻率 =8.3 倍。
用公式來分解投資收益，投資收益 =（期末市值 + 淨分紅）/ 期初市值 =（期末市盈率期末淨利潤 + 淨分紅）/ 期初市值 =（期末市盈率期末淨利潤）/（期初市盈率期初淨利潤）+ 淨分紅 / 期初市值 =（期末市盈率 / 期初市盈率）（期末淨利潤 / 期初淨利潤）+ 淨分紅 / 期初市值 = 市盈率的貢獻率 * 利潤貢獻率 + 分紅貢獻率。 除了個别公司，如譚木匠，分紅率達到了 10% 左右外，分紅貢獻率，一般在短期内影響比較小，所以在研究的時候，主要精力集中在市盈率貢獻率和歸母淨利潤貢獻率兩個較大的數字指标上。
我們先看看兩大數據的特點，
市盈率有變化速度快和估值回歸的特點，市盈率其實是簡化版的未來自由現金流折現估值法，是代表以現有的利潤可以持續多少年可以賺回本錢。比如 10 億利潤，20 倍市盈率，市值 200 億，線性外推，就是 20 年後，我能将 200 億投資全部收回。市盈率的變動，是投資者的情緒的變動。事實證明，情緒的變動幅度較快，有時候短期如一年内變化就能達到 2-3 倍，或者跌到隻剩下 20%-30% 的市值。再優質的公司也撐不住長期的 60 倍市盈率，優秀公司，也不會個位數的市盈率一直存在，人的情緒上下波動，高估向低估，低估向高估，形成往複的永恒波動。
企業的歸母淨利潤的增長的特點是慢，我隻讨論相對成熟的企業，那些快速增長的初創期企業，因爲其不确定性大，一般不在本書的讨論範圍内。相對成熟的企業歸母淨利潤的增長則要慢的多，優秀的有 2-3 倍 GDP 增速，也就是 10-15% 的，折算下來，是十年才能 2.5-4 倍。
我們做個分類組合，以市盈率貢獻：1、0、-1，利潤成長貢獻：1、0、-1。過去的估值和利潤成長的貢獻兩者的共同作用，産生了 9 種博弈組合。
綠色區是肯定賺錢的，黃色去是賺錢未知，棕色區是一定虧錢的。
高估低估是當前的，成長是未來的，未來是不确定的。但我們高估買入一個公司的時候，因爲估值回歸的特點，市盈率貢獻率通常爲負，因爲業績的增長不具有可預測性，所以我們最常見的是得到最右邊的（-1，1）（-1，0）（-1，-1）三種組合，高估買入，從開始的時候，就注定了你的苟活于股市的命運因爲買的不值。
其次，企業的業績增長速度慢，跟不上高估值，最終隻能看着高估值自然掉落，但業績遲遲不能跟上來，大多數情況下，都是（-1，0）（-1，-1）兩種棕色虧錢組合，估值跌落的速度遠大于成長的增速，或者所謂的高成長根本不可持續，最終遇到瓶頸，然後跌落神壇。形成實質上的估值和業績同時下滑的戴維斯雙殺局面。這是我們在股市裏常見的虧錢狀态。比如現在的白酒，就是這樣的狀态。即使是（-1，1），或者，也僅僅是不虧狀态。類似 2017 年的騰訊和 2022 年的騰訊之間的關系。所以高估買入，其實是一種失敗的策略，當你買入後，你隻能期待另外更加情緒化，更加傻瓜的人，能接手你的生意。最終你所有的命運，都交給了别人。
相對來說，低估買入的情況，要好的多，低估回歸後，市盈率貢獻率通常爲正。在未來不确定的業績下，可以産生左邊（1，1）（1，0）（1，-1）的組合，除了第三種（1，-1）的組合以外，其他兩個組合，都時确定性賺錢的。第三種組合（1，-1），其實也不至于虧錢。當然也可能出現業績下滑特别嚴重的情況，大大的超越了估值的貢獻。從而使得低估買入也出現虧錢的情況。
總體來說，低估買入（2 赢 +1 疑）>（1 疑 +2 虧）的高估買入。這是不是邏輯的終點呢？不是，從圖中我們可以看到，最讓人心曠神怡的組合（1，1）。這才是我們的最高追求。也就是戴維斯的雙擊過程。這是一種什麽樣的組合呢？這是以低估的價格買入有長期成長性的優秀公司的組合。你可能會想，長期成長性的公司，市場都看在眼裏，怎麽會低估呢？這是一種互相矛盾的條件。所以這種策略根本不可行。
但實際上呢，這種方法是可行的。核心就在于市場的小人心态，市場小人，一向是短視、從衆、落井下石、阿谀逢迎的特性。當優秀的，具有長期成長前景的公司，遭遇到短期經營性的周期谷底，或者環境的意外，股市大崩盤等特殊情況時，市場小人常常會錯誤的加重情緒，将公司的估值打到最低，從而創造出低估成長股的狀态來，比如 2008 年的伊利的三聚氰胺事件，李甯的庫存危機，波司登的庫存危機，青島啤酒的行業産能危機，白酒的 2012 年大危機，東阿阿膠的 2019 年周期性大危機等等。都創造了極好估值貢獻 + 成長貢獻都爲正的（1，1）的投資機會組合。茅台都能産生這樣的機會更别說其他的公司了。
成長和低估，都是投資收益的貢獻條件，所以總結來說，我們既不是爲了成長和高估而來，也不是爲了低估而來，比喻來說，就是我既不會爲了頭舍棄手，也不會因爲手，舍棄頭，我不僅要保持我的頭，也要保持我的四肢健全一樣。單獨的說其中一項，都不對。我要的是雙赢，是利益的最大化。因爲市場的小人特性，能夠給我們提供這樣的機會。我們要做的，就是耐心的等待機會的出現。實現我們低估買入成長股的最優策略。
