時隔 10 多年，貨币政策取向再次改爲 " 适度寬松 " 體現了支持性貨币政策立場，傳遞出積極信号。
貨币政策獲得哪些想象空間，面對新的一年，我們滿懷憧憬。近日，每日經濟新聞記者專訪光大證券固定收益首席分析師張旭，他判斷，貨币政策取向已由 " 穩健 " 調整爲 " 适度寬松 "，明年存款準備金率調降幅度可能達 1.5 個百分點左右，政策利率有可能下調 20~30 個基點。
張旭指出，此次對貨币政策取向的重新定調，既體現出決策者對短期經濟運行困難和中長期結構轉型深層次矛盾的充分認知，也體現出宏觀調控思路的适應性轉變，更體現出推動經濟持續回升向好的決心。
光大證券固定收益首席分析師 張旭 受訪者供圖
明年存款準備金率或降低 1.5 個百分點
NBD：面對新的貨币政策取向，對接下來貨币政策操作，有哪些預判？
張旭：結合前期政策力度、當前經濟運行情況，以及明年 " 适度寬松 " 的貨币政策取向，判斷明年有可能降低存款準備金率 1.5 個百分點左右。
此外，在今年年底前還将降準 0.25~0.5 個百分點。當然，如果市場主體預期得到穩定、活力充分激發，那麽明年貨币政策寬松的幅度會比目前預測的小一些。
在部分準備金制度下，商業銀行發放貸款或進行其他資産業務會對超儲進行消耗，而降準是補充超儲最爲根本、徹底的工具。因此，降準是信用派生過程所産生的内在需求，以 1~2 年的中期時間跨度來衡量，降準的幅度是不容易被人爲 " 節省 " 的。因此宜在必要時及時實施降準，以維護銀行體系流動性的合理充裕，并增強金融支持實體經濟的穩定性和可持續性。
降準，一方面是信用派生過程所産生的内在需求，另一方面也受到理論和實際下限的外部約束。所以降準這塊 " 好鋼 " 一定要用在 " 刀刃上 "，換句話說，降準時間點的選擇頗爲關鍵。實事求是地講，在諸多工具中，降準所提供的流動性期限最長、成本最低，可有效緩解貨币創造過程中的流動性約束，因此政策效果頗爲明顯。因此，如此高效且珍貴的工具應在關鍵的時候使用，如信貸增長動能明顯邊際回落時。
降息方面，預計明年可能降低主要政策利率 20~30bp 并引導存貸款實際利率進一步下行。
人民銀行通過政策利率體系影響市場利率。當前，人民銀行的 7 天期逆回購利率已成爲主要政策利率，通過金融市場傳導至實體經濟，形成了 " 牽 7D OMO 利率這一發，而動貨币、債券、貸款、存款等金融市場利率之全身 " 的利率調控傳導路徑，明顯更爲市場化，也使得貨币政策的傳導更爲及時和高效。
今年以來，人民銀行爲了暢通貨币政策在存款市場的傳導下了苦功夫，通過多種方式努力推動銀行負債成本的下降，促進政策利率下調對淨息差的影響回歸中性，且已取得了明顯的效果。
相信未來一年，人民銀行将更加有力地維護存款市場競争秩序，推動政策利率向存款市場傳導效率進一步提升，弱化淨息差對于 " 适時降息 " 的掣肘，爲經濟持續回升向好創造出适度寬松的貨币金融環境。
降準降息之外，判斷明年人民銀行在公開市場淨買入國債的規模也會明顯大于今年。
需提及，貨币政策的取向無論是 " 穩健 " 還是 " 适度寬松 "，保持币值穩定是必然要堅持的。一方面，要對内保持物價漲幅處于合理區間；另一方面，要對外保持人民币彙率在合理均衡水平上基本穩定。
貨币政策在市場的話語體系中已是 " 适度寬松 "
NBD：你如何理解貨币政策的 " 适度寬松 " 取向？
張旭：其實，在過去很長的一段時間中，我們的貨币政策在市場的話語體系中已經是 " 适度寬松 " 的了。例如，今年 9 月下旬以來的政策力度已較前期出現了明顯的變化。隻不過在官方的話語體系中一直使用 " 穩健 " 這一措辭，而 " 穩健 " 的内涵頗爲廣博，所以外界并未充分注意到政策取向的實際變化。
" 穩健 " 的貨币政策語義清晰，即 " 應松則松，需緊則緊 "，不過市場主體常判斷不好何時是 " 應松 " 的，何時又是 " 需緊 " 的。回顧過去，該表述使用的時間頗長，已形成習慣成自然的慣性，修改它需要很大魄力。
可見，此次對于貨币政策取向定位于 " 适度寬松 "，既體現出決策者對短期經濟運行困難和中長期結構轉型深層次矛盾的充分認知，也體現出宏觀調控思路的适應性轉變，更體現出推動經濟持續回升向好的決心。
NBD：新的一年實施 " 适度寬松 " 的貨币政策，如何評估可能帶來的影響？
張旭：在 " 适度寬松 " 貨币政策取向下，可以預見寬信用将延續，2025 年社融增速很可能明顯高于今年 11 月。最新中央經濟工作會議提出實施适度寬松的貨币政策，将保持流動性 " 合理充裕 " 調整成了 " 充裕 "，并提出 " 實施更加積極有爲的宏觀政策 "" 适時降準降息 " 等要求。這些變化和要求具有裏程碑式信号意義，有利于激發經濟主體的有效融資需求，推動金融與經濟的良性循環。顯而易見，寬信用正處于進行時，現今時與勢都在我們這一邊，我們對融資增長、經濟運行和價格總水平的走勢不妨更樂觀一些。
當下宜注意控制債券久期風險
NBD：對于明年債券市場走勢，有哪些預判？
張旭：從中長期來看，債券的走勢主要由投資者對于貨币政策和經濟基本面的預期所決定，且經濟基本面還是貨币政策最根本的影響因素。近段時間以來，經濟運行狀況以及市場主體的預期已較 7、8 月有所改善。
例如，至 11 月制造業 PMI 已連續三個月上升，且後兩個月皆處于擴張區間（即 50% 以上）。再如，11 月制造業 PMI 中生産經營活動預期指數爲 54.7%，已連續兩個月回升，表明多數制造業企業對未來市場信心有所增強。
顯然，推動經濟持續回升向好不會隻依靠貨币政策，12 月 9 日的政治局會議中亦提到了 " 實施更加積極的财政政策 "" 打好政策‘組合拳’ "。一般而言，财政政策的發力對于債券市場是偏負面的，因爲其不僅會擾動債券市場的供需關系而且還會影響到投資者對經濟基本面的預期。
明年政策利率會進一步下行，且幅度有可能還不小。但貨币政策的種類較多，其中一部分政策是有助于推動債券收益率下行的，而其餘政策則不會。例如，再貸款等結構性貨币政策工具對債券市場走勢的影響有限，且細論起來其寬信用的作用還會推高債券收益率。
另需注意的是，現階段債券市場的估值并不便宜。當前 10Y 國債收益率爲 1.72%，收益率曲線的 7D 端與 10Y 端已倒挂了一段時間，顯然這樣的形态是不太正常的。
雖然整體看，我們對明年債券市場持偏樂觀态度。但是近期債券收益率下行速度已過快，此時宜注意控制久期風險。
每日經濟新聞
