萬科多隻美元債價格大跌，成爲近期證券市場的焦點，并引發投資者對公司基本面的擔憂。
2023 年 10 月 17 日，惠譽下調萬科企業長期外币發行人違約評級，以及萬科全資子公司——萬科香港的高級無抵押評級和已發行優先票據評級，由 "BBB+" 降至 "BBB"。
境外評級機構的降級，引發萬科美元債市場的大幅波動。10 月下旬以來，萬科的多隻債券到期收益率較票面利率大幅偏離。2024 年到期的 "VNKRLE 5.35 03/11/24"、"VNKRLE 4.2 06/07/24"，到期收益率一度分别高達 43.95%、60.65%。債券收益率走高，反映市場對其風險的擔憂。
回顧中國恒大、碧桂園及融創中國等房企案例，債券殺跌往往是房企債務違約的先兆。萬科境外債券的殺跌表現也不免令投資者聯想，萬科财務狀況如何，有沒有債券違約風險？
不隻是市場情緒幹擾
2023 年 10 月的最後一個交易日，萬科在深交所互動易平台上正面回應了投資者的關切。回應将債券異動主要歸因于市場情緒的波動，" 公司基本面沒有出現任何問題 "。
那麽，萬科的基本面究竟怎麽樣？
2023 年 10 月 31 日，中指研究院發布的《2023 年 1～10 月中國房地産企業銷售業績排行榜》顯示，房企 10 月份單月銷售額同比下降 33.5%，環比下降 7.5%；TOP100 房企前 10 月銷售總額爲 5.3 萬億元，同比下降 13.1%，降幅相比上月擴大 2.8 個百分點。
在銷售榜 TOP5 中，萬科銷售額同比下滑 8.5%，是唯一一家同比下滑的房企；TOP10 中，萬科也是僅有的兩家銷售同比增速下滑的非民營房企之一。
2023 年 8 月底以來，監管部門及地方政府頻繁出台政策利好，爲房地産市場注入信心。然而，存量房貸利率下調、多個城市全面取消限購、購房稅費優惠、實行 " 認房不認貸 "，一系列優惠措施刺激下，盡管有一線城市出現企穩複蘇迹象，但市場成交仍待提振，傳統旺季 " 金九銀十 " 未再現。
克而瑞數據顯示，10 月，近 60% 百強房企單月業績環比降低，近半數百強房企同比、環比雙降，銷售額超千億元房企 14 家，較去年同期減少 2 家。
總體來看，房地産市場仍在經曆持續調整，萬科的銷售增速仍高于行業平均水平，難能可貴。但相較于同行領先者，萬科的銷售又勁頭不足，略顯疲态。
越是市場不好的時候，越能展現房企的功底。在低迷的行情下，房企的業績呈現嚴重分化特點。Wind 數據顯示，2023 年前三季度，A 股 105 家上市房企中，營收同比下滑的有 51 家，淨利潤實現正增長的有 53 家。
新财富選取 2023 年前三季度 A 股 6 家頭部房企數據對比發現，" 招保萬金 " 陣營中，保利發展的營業收入季度同比增速均保持兩位數的增長，但淨利潤有逐季擴大衰退的趨勢，有些 " 增收不增利 " 的意思。招商蛇口的營業收入和淨利潤的季度同比增速均爲負值，但其今年前 10 個月銷售規模同比增長 9.6%。
縱使市場淡靜，仍有部分房企取得不俗的業績。國資背景的華發股份營業收入均同比保持兩位數增長，今年前 10 個月銷售規模同比增長 33.3%，位居行業第 14 位；民營背景的濱江集團的營業收入、淨利潤季度同比增速一度達到三位數，今年前 10 個月銷售規模同比增長 11.9%。
同期，萬科的營業收入季度同比增速走跌，分别爲 9.27%、-2.91%、-14.03%；同期淨利潤指标亦然，分别爲 1.66%、-16.34%、-22.94%。兩項指标逐季下滑，且持續擴大的趨勢明顯。10 月 27 日發布的三季報數據顯示，萬科前三季度累計實現營業收入 2903.1 億元，同比下降 14.03%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 136.2 億元，同比下降 20.3%。
銷售面與經營面雙疲軟，萬科債券價格下跌或與此不無關系，外界對其安全穩健的認知也被打上問号。
10 月 31 日，萬科 A 的股價收跌 2.33%，相較 2018 年 1 月的股價峰值 31.92 元已跌去近 2/3。當日盤中，萬科股價一度下探至 11.22 元 / 股，幾乎回到 7 年前的水平。有業内人士認爲，在樓市銷售低迷，碧桂園、中駿集團控股等民營房企債券相繼違約的背景下，市場關注或已擴展至混合所有制背景房企。相比實力雄厚的央國企，部分投資者對這類企業的信心不足，萬科股債 " 雙殺 " 受此情緒波及。
10 月 17 日，在宣布董事長淩克辭任的消息後，金地集團同樣遭遇股債 " 雙殺 "。當天，金地集團盤中股價觸及跌停，股價創近 5 年新低。時至今日，其股價仍在延續頹勢。
事實上，金地集團最近三個季度的淨利潤同比增速下滑相當劇烈，最高達 -87.41%。不僅如此，今年前 10 個月，金地集團銷售規模同比大幅下滑 27.5%，是 TOP10 房企中表現最差的非民營房企。
萬科、金地集團前三季度經營業績均不盡如人意，其近期的債股異動，或在一定程度上是資本對公司基本面的反應。換言之，萬科債券大跌或是市場情緒與公司業績共振的結果。
無風不起浪。由于境外債需要用美元還，2023 年以來，人民币兌美元貶值的趨勢明顯。彙率的變化，導緻同樣一筆美元債，在境内經營的萬科，現在需要拿出更多人民币資金，才能償還，這直接增加了其境外債兌付的成本及壓力。未來一年，萬科到期美元債規模達 26.75 億美元，業績持續下滑的萬科，并非高枕無憂。
10 月 27 日，萬科第一大股東深圳地鐵的董事長辛傑出任萬科董事會副主席，釋放國資大股東對萬科一如既往的堅定看好和支持的積極信号。同時，董事會審議通過《關于強化激勵約束機制、修訂公司部分管理制度的議案》，萬科将員工利益與股東利益進行綁定，董事會主席和總裁現金薪酬方案繼續和年度淨利潤挂鈎，并增加年度股價變動作爲調節系數。面對萬科股東及管理層釋放的多重利好，證券市場仍然無動于衷。
償債能力究竟幾何
萬科在公開回應中進一步解釋稱：" 公司當前經營正常，1～9 月累計合同銷售金額 2806 億元，保持在行業頭部梯隊，其中 9 月合同銷售金額 320 億元，環比增長 41.6%。現金流方面，公司已連續 14 年保持經營性現金流爲正，1～9 月在覆蓋 37 個新項目地價支出後仍然保持爲正。截至 3 季度末，公司在手資金 1037 億元，對短債的覆蓋倍數 2.2 倍。"
萬科董秘還表示，年内公司已無境外債務到期，境内待償還信用債僅 3.8 億元，目前公司财務穩健，各項資金排布和還款安排都在有序進行中。
從近年宣告違約的房企情況看，一些财報上貨币現金足以覆蓋短債規模的房企也相繼違約。房企的财務報表數據對判斷償債能力的參考價值，已大打折扣。
2021 年，旭輝控股集團 " 三道紅線 " 全部達标。次年 5 月，該公司作爲 5 家優質民營房企之一，進入 " 示範房企 " 名單。2022 年中報數據顯示，旭輝控股集團擁有 311 億元貨币現金，同期的一年到期債務僅 195 億元，短債覆蓋比達到 1.61 倍。若算上應收款規模，該公司的一年期短債覆蓋倍數超過 7 倍。
然而，2022 年 9 月 28 日，旭輝控股集團遭遇了股債 " 雙殺 "。同年 11 月，其公告稱，" 目前已暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息，并尋求境外債務的全面解決方案 "。這家房企 " 優等生 " 最終還是走到了暴雷時刻。
除此之外，2021 年 10 月首次宣告違約的花樣年控股，彼時中報顯示其有 272 億元貨币現金，而對應的一年内到期債務僅有 195 億元。若再算上同期内的應收款規模，貨币現金與應收款規模綜合約是一年内到期債務的 1.86 倍。
2022 年 5 月，碧桂園與旭輝控股集團一同入選 " 示範房企 " 名單，作爲示範性發債試點房企。從信貸看，碧桂園獲得 10 餘家銀行超過 3000 億元的意向性綜合授信。從發債看，2022 年全年，碧桂園發債等直接融資近百億，其 3 次股權融資 115 億港元。
在暴雷前，2023 年中報數據顯示，碧桂園的貨币現金和應收款合計 4850 億元，一年内到期的債務僅有 1087 億元，短債覆蓋倍數是 4.46 倍。在這麽大力的信貸支持下，碧桂園仍然暴雷，巨虧預警、緻歉、官宣啓動債務重組。
究其原因，或在于房企可實際調動的貨币現金，或遠低于财報公布的現金規模。
旭輝控股集團董事長林中曾在内部信中提到：" ‘斷供潮’讓多地政府事實上進一步收緊了監管資金的提取，導緻房企的流動性進一步承壓，這也客觀上造成我們雖賬面仍有逾 300 億現金，但絕大部分無法滿足企業的合理按需使用 "。
2021 年多家房企暴雷至今，" 保交樓 " 已成爲房地産行業的主旋律。爲防止房企挪用預售監管資金，西安、天津、石家莊等 33 省市相繼加強了預售資金監管。各地的監管機構對于預售資金、監管賬戶嚴查嚴管，監管賬戶有了額度限制，額度外的資金不能流出當地，而用途又不能脫離工程建設。" 旭輝控股即使手握 300 億，也隻能望錢興歎 "。
爲落實 " 保交樓 "，全國不少城市在優化商品房預售資金監管政策，如石家莊、西安、泉州等城市，主體結構封頂僅能提取 50% 的重點監管資金。預售資金監管趨嚴，提取難度之大，從融創中國 " 偷換 " 共管保險櫃鎖芯事件可見一斑。
步入 2023 年，" 保交樓 " 仍是全社會關注焦點。雖說預售資金監管政策後續被糾偏，但其存在必然增加房企的現金壓力。2023 年 10 月末舉行的中央金融工作會議，再度強調 " 健全房地産企業主體監管制度和資金監管 "，從長期來看，預售資金監管或隻緊不松。
在當前的市場環境下，昔日 " 高周轉 " 的房地産項目，資産周轉周期正在變長。房住不炒和遏制 " 三高 " 已經成爲房地産市場發展的長期原則。
同時，低迷的市場情緒下，不少購房者如今不再接受期房。政策面上，有業内人士表示，現在的項目預售制度越來越嚴格，一些樓盤甚至 " 快要交樓了還不讓預售 "。預售款的擠壓，進一步增加房企的現金流壓力。
此外，根據 2023 年中報數據統計，因中國恒大受牽連的 26 家上市公司，公開對恒大計提的壞賬超 353 億元。房企暴雷對産業鏈上下遊合作方的拖累，令供應商膽戰心驚。以前還願意墊資的承建商、供應商如今變得更爲謹慎，也沒有實力再爲房企墊付更長周期項目的資金。
克而瑞預測，進入四季度，房地産下行壓力依然存在，熱點城市和熱銷項目個數都将持續減少。持續的市場築底中，各方猶有 " 驚弓之鳥 " 的情緒。這一情緒的蔓延，地方政府的預售資金監管、購房者及供應商三端擠壓，勢必讓房企的現金流進一步承壓。
身處房地産行業，萬科自然無法獨善其身。萬科受限制使用的貨币現金規模難以查證。根據焦點研究院此前對 30 家典型房企的一份研究數據，20 家在年報中披露了預售資金金額，預售監管資金合計占其現金總額的比例爲 29.4%。其中，合景泰富、融信中國、建業地産、金科股份和正榮地産等多家房企的占比一度都在 40% 以上，合景泰富占比最高，達到 74%。參考同行數據，或可粗略窺知，萬科受限制使用的貨币現金規模并不小。
根據光大證券數據，截至 2023 年上半年末，萬科在建及規劃中的項目建面合計 10774 萬平方米，另有舊城改造項目建面 383 萬平方米，城中村改造資源較多。城市更新項目亦需要較強的現金流支撐。
萬科所稱 " 在手資金高達 1037 億元 "，而其中多大比例是由于預售監管而被限制的，其多大比例的貨币現金具備自由流動性，可被自主調動用作債務償還，這唯有萬科方面最清楚。從某種意義上說，萬科當下的真實償債能力有沒有被高估，也決定其官方回應能否消除投資者當下的擔憂。
能否挽回安全穩健的形象？
正如萬科在年報中所提，" 要接受和學會賺小錢、長錢、辛苦錢 "。房地産行業經曆了近年的深刻調整，萬科也在适應行業新的發展階段，推出了新的薪酬、激勵制度。
近日新出爐的《2023～2025 年度獎金方案》顯示，萬科公司董事會主席郁亮和總裁祝九勝，期間三個年度的現金薪酬方案，繼續和年度淨利潤挂鈎。
爲了促使員工利益與股東利益的綁定，萬科将增加年度股價變動作爲調節系數，将公司 A 股每日複權收盤價的全年平均值，作爲對比指标。将股價與高管薪酬挂鈎，或是進一步表明管理層與股東同舟共濟的決心。
同時，萬科推行了 13 年的經濟利潤獎金制度也自此告一段落，而項目跟投制度則更新到 7.0 版本。其最新的跟投制度，進一步明确了跟投項目範圍，調整了必須跟投人員、跟投項目模拟清算與退出的條件以及跟投方式等。
作爲行業風向标，萬科上述薪酬與激勵模式，後續或大概率會引來業内效仿。而這些制度舉措，能否幫助萬科築牢安全防線呢？我們拭目以待。
