經濟觀察報 記者 蔡越坤 被稱爲 " 全球資産定價之錨 " 的 10 年期美債收益率在過去兩個季度節節攀升。10 月上旬，10 年期美債收益率升破 4.8% 的關口，在創下年内峰值的同時，也行至 2007 年 8 月至今 16 年來最高點。
截至 10 月 12 日，10 年期美債收益率雖小幅回落，但仍處于 4.70% 的高位。2 年美債收益率維持在 5% 左右。" 美聯儲 9 月議息會議對市場産生了顯著的沖擊，有部分投資者将 10 年期美債利率峰值預期上修至 5.0% 甚至更高的水平。與此同時，市場也似乎出現了一定的恐慌和觀望情緒。" 談及投資者的預期，國泰君安證券如此表示。
從供給端出發，國泰君安證券認爲，在美債到期及發行的高峰期已過、未來暫無邊際增發壓力的情況下，以 10 年期美債爲代表的長端國債供需平衡已經趨穩，利率已經尋找到在年内的底部區域。
但是中長期來看，" 在利息支出增長，社保、醫療支出居高不下的預期下，美債規模的持續上行難以避免。這也意味着，美國财政赤字的進一步擴大仍然是一個不容忽視的‘灰犀牛’風險事件。" 國泰君安證券稱。
升至 16 年來最高
剛剛過去的 " 十一 " 長假期間，10 年期美債收益率升破 4.8% 的關口，創下 16 年來最高點。
自 9 月 20 日美聯儲議息會議以來，10 年期美債收益率上行了 43 基點，而 10 年 -2 年美債利差走擴了 47 基點，同期 2 年期美債收益率小幅下行。
美債收益率上升背後是一系列經濟數據超預期。10 月 2 日發布的 ISM 制造業 PMI 指數爲 49，是連續第三個月上行；10 月 3 日發布的 JOLTS 職位空缺數爲 961 萬，環比大幅上升（前值 892 萬）；10 月 6 日發布的新增非農就業爲 33.6 萬人，再次超出市場預期。
興業證券認爲，這一系列數據強化了市場對美國經濟軟着陸甚至是不着陸的預期。10 年 -2 年美債利差上升，曲線走向牛陡，是對基本面樂觀預期強化的映射。
彭博分析，雖然美聯儲利用升息來降溫美國經濟，但美國經濟特别是就業市場顯示出持續的韌性。10 月 6 日披露的 9 月非農新增就業爲 33.6 萬人，大大超出市場預期的 17 萬人。受就業市場數據以及其他超預期生産與調查指标推動，彭博美國經濟意外指數自 5 月份以來一直處于正區間，顯示出經濟表現持續超出市場預期。
彭博稱，除經濟預期之外，債券供給增加與利率市場的高波動預期也助推長端美債利率走高。過去一個季度，美國國債的總發行量與淨發行量一直維持較大規模。爲緩解赤字，美财政部也預期第四季度依然維持超 8000 億美元的淨發債規模。大規模的國債供給推動市場定價更高的利率水平。此外，雖然通脹有所穩定，但 MOVE 指數代表的利率市場波動率也一直維持在較高水平，推動市場對長期限國債計入更多的期限溢價來補償風險。
不過，近三個交易日，10 月 10、11、12 日巴以沖突導緻避險情緒升溫，加之美國亞特蘭大等地方聯儲行長都表态支持放慢加息步伐，10 年期美債收益率高位回調。
截至 10 月 11 日，2 年期美債收益率跌破 5% 關口至 4.99% 的水平；10 年期美債收益率一度下跌至 4.58% 的水平；10 月 12 日，10 年期美債收益率回升至 4.7%，2 年期美債收益率在 5% 左右。
緣何狂飙
美債收益率一路狂飙，背後的原因成爲投資者的關注的焦點。
國泰君安認爲，美元供給 " 泛濫 " 帶來美債利率加速上行。回歸到商品定價的本質，供需關系是決定價格走向的根本原因，美債也不例外。
國泰君安數據顯示，在今年 6 月初美國債務上限和新的預算法案調整後，美債規模迎來了史詩級爆發，在曆時 8 個月突破 32 萬億美元規模後，此後僅僅用時 3 個月便刷新 33 萬億美元 " 新高 "。美債供給端的 " 泛濫 " 打破了原有的供需平衡，并進一步放大了市場對于美國中長期通脹中樞擡升的擔憂，各期限美債收益率急速飙升，在美債大幅放量的 6 月初、9 月末至 10 月初兩段時間中，10 年期美債收益率分别上升了 20 基點、50 基點。與此同時，美國新冠疫情期間 " 補貼式 " 抗疫的副作用正在逐步顯露，在巨額新增國債發行量下，美國财政部利息支出壓力逐步增加，由于債務上限談判一直懸而未決，财政部賬戶（TreasuryGeneralAccount，TGA）餘額自 2022 年 5 月以來一路下行，并在 2023 年 5 月幾乎 " 見底 "。
國泰君安表示，在債務上限的協議達成後，美國财政部通過大量發債緩解了 " 囊中羞澀 " 的窘境，這也帶來了短期的美債供給壓力。截至 2023 年 9 月末，美國财政部賬戶餘額恢複至 6,800 億美元，已經超過了新冠疫情前的平均水平。基于當前 TGA 餘額水平考量，美國财政部已經度過了大規模回補庫存的階段，未來的發債節奏會趨于常态化。
東海證券也分析，從債券供求關系上看，6 月以來債務上限談判通過後的美國政府債發行規模遠超曆史同期，國債供求關系擾動市場流動性。從經濟基本面來看，超預期的勞動力市場、芯片法案引導制造業回流、超額儲蓄的前期支撐、前期油價回暖，美強歐弱的經濟格局均支撐美債利率高位。
東海證券稱，但需警惕超額儲蓄年内接近消耗完畢後美國 2024 年财政退坡的風險點。9 月議息會議亦對年内及 2024 年的經濟預期較 6 月會議明顯上修，資産表現則更多源于利率決議中美聯儲官員的偏鷹派表述和實際數據與預期間的博弈，國際金價亦短期表現承壓。
大類資産影響幾何
美債收益率高企的背景下，對美元、黃金、原油、銅、股票等大類資産影響如何，投資者該如何進行資産配置？
回顧以往，浙商證券研報指出，尋找曆史可比時段應具有兩大特征，一方面，市場預期短期内降息概率較小；另一方面，加息周期臨近尾聲，不一定是最後一次，且從加息周期臨近結束到首次降息之間的時間間隔應足夠長。
根據上述标準有三段可比區間，其一，1969 年 1 月至 1970 年 5 月，70 年代美國大滞脹起點；其二，1973 年 9 月至 1974 年 10 月，石油危機背景下的美國大滞脹；其三，2006 年 5 月至 2007 年 2 月，全球總需求提升并驅動通脹較高。
關于對大類資産的展望和分析，浙商證券表示，針對美元，在美國經濟仍有韌性，美國通脹未見大幅回落甚至短期有小反彈的背景下，美元有望維持強勢。
從大宗商品角度看，浙商證券認爲，針對黃金，美國經濟仍有韌性，美國通脹未見大幅下行，短期内降息概率較小，在此背景下，預計短期黃金上漲動力有限；針對原油，受減産影響，短期内供給端有一定沖擊，同時美國經濟增長仍有韌性，全球制造業 PMI 有築底回升迹象，原油有望保持強勢；針對銅價，目前供給較爲穩定，需求端美國經濟雖有韌性，但在高利率和高通脹環境下上行仍有約束，短期來看上漲動力有限。
浙商證券分析，針對美股，短期來看，美國經濟仍是核心變量；中期而言，如果美國經濟已經放緩，博弈行情底部反轉的核心變量則轉移至美聯儲政策寬松預期，此時通脹是否築頂下行是核心變量；針對 A 股，核心變量是中國經濟周期和産業趨勢，2023 年是産業周期和大勢周期的雙重拐點，産業維度是人工智能引領新一輪産業周期，大勢維度是結構牛市特征的新一輪大勢周期。
對于未來美債收益率走勢預期，彙豐亞洲私人銀行認爲，美債收益率已經處于頂部區域，不過短期仍不排除 " 超調 " 風險，5% 可能是關鍵點位，即便突破，持續時間預計也不長。
其認爲，市場已過度調整，實際收益率不可能持續處于現水平。如果收益率保持目前高水平，将會令金融環境大幅收緊，增長放緩，最終因爲資金流向避險資産，使美債收益率下跌。期限溢價爲投資者提供高于政策利率潛在路徑的額外收益，爲環繞增長和美國财政預算的不明朗環境，向投資者提供補償。
國泰君安也認爲，美國經濟的韌性雖然超預期，但簡單線性外推可能帶來對風險的漠視，在目前的時點上，更傾向于強調美國經濟可能面臨的逆風，基于此也認爲不必過度高看美債長端利率的上行空間。
