上月底去了一趟騰訊，參觀了南山總部大樓，跟騰訊員工做了一些交流。做了騰訊幾年的股東，" 回 " 到騰訊還是第一次。
以前都是從數據去了解騰訊，從新聞資料等去了解管理層，這次近距離接觸，感覺挺特别的，也讓我對騰訊這家公司的感覺有一些具象化了。
雖然持有騰訊，但是卻沒有寫過騰訊，一是因爲分析騰訊的人太多了，汗牛充棟，而且不乏很多我很認可的投資人做了很詳盡的分析。二是因爲投資騰訊的邏輯于我來說貌似比較簡單，好像又沒什麽可以寫的，所以一直沒寫過。現在趁着這次參觀交流，結合前不久發布的三季報，做一些記錄和思考。
先回顧下三季報的數據：
23Q3 公司營業收入爲 1546.25 億，同比上升 10.37%，環比上升 3.63%。 毛利率爲 49.49%，同比增長 5.25pp，環比增長 2.01pp。23Q3 歸母淨利潤（IFRS）爲 361.82 億，同比下滑 9.42%，環比增長 38.25%。歸母淨利潤（Non-IFRS）爲 449.21 億，同比增長 39.27%，環比增長 19.64%。
比較超預期的是毛利率大幅提升和單季度非國際準則利潤同比增長近 40%。
遊戲闆塊：2023Q3 遊戲業務實現營收 460 億元，同比 +7.2%。海外遊戲實現營收 133 億元，同比 +14%，不過這個要看排除彙率波動後的增速，是同比 +7%。遊戲業務差強人意，過去三年 Q3 遊戲收入分别是 414、449、429 億，需要繼續觀察。
社交網絡：收入 297 億元，同比持平。
廣告業務：收入 257 億元，同比增長 20%。應該大部分增長都是視頻号貢獻的，視頻号 3 季度總播放量同比增長超過 50%。
金融科技及企業服務：收入 520 億元，同比增長 16%。
企鵝還是那隻企鵝，并沒有被這幾年的 A4 紙打倒，扭一扭屁股後，重新又回到增長的軌道。我們可以看一下下面這個非國際準則季度利潤圖，是不是短暫調整後又進入增長軌道。雖然股價 5 年沒漲，但是賺取的自由現金流已經不可同日而語了。根據券商預測，全年非國際準則淨利潤 1500 億以上，當下市值是 2.7 萬億港币，各類股權投資市值約 8000 億，一眼定胖瘦，顯而易見的便宜。
最關鍵的是對于未來，隻會有更多的可能性變得更好。騰訊這種公司十多倍的估值和很多傳統行業還不太一樣，對于很多制造業傳統行業來說，規模已經見頂，但對于騰訊，以及很多十多倍的互聯網公司來說，未來還有很多機遇。從大的環境說，未來的科技生活會演化成什麽樣的，誰也說不準。像騰訊這種高端人才聚集高地更有可能擁抱未來。
騰訊最舒服的一點是在社交領域的強粘性，如果說之前 QQ 是即時通信霸主，那現在的微信可是連接生活的方方面面了。現在手機什麽都可以不裝，就是不能沒有微信。雖然社交本身兌現價值有限，但最難得是其形成的 " 沃土 " 效應，這裏面可以長出很多參天大樹和鮮妍花朵。熟悉騰訊的人都知道，騰訊很多新業務有個特點，就是後發制人。開始的時候大部分都不是一炮打響，但是做到後面，總能慢慢追趕上來甚至超越。比如支付、視頻号等，還有些新業務是從自己平台長出來的，也大多數不是一炮打響，而是靠時間潤物細無聲，突然春天就來了。比如微信公衆号、小程序等。這一是因爲肥沃土壤的滋養效應，二也與騰訊的企業文化有關，雖然我無法成體系地表達出來，但是我對騰訊的感覺是務實，公司跟小馬哥一樣低調奢華有内涵。所以騰訊在很多業務是都不會大幹快上。這次交流騰訊内部人員也介紹了一些闆塊的戰略，例如雲服務不會追求規模，而是把重心放在 PAAS 和 SAAS 上，微信的發展長期不以商業利益爲核心，商業化是微信發展的自然結果，以及長期以來對于廣告加載的克制等等。
雖然在騰訊上的投資也虧損了，但是我倒是不怎麽慌。雖然股價跌回 5 年半以前，但我認爲遲早有一波雙擊，可能在未來一兩年，或者兩三年，一下子就把這幾年的收益補回去了。A 股就是這樣，上串下跳得厲害，但是價格不會一直離價值很遠，總有回歸的時候。而且，就算現在已經沒有子彈加倉，公司每天都在回購，也等于是在幫投資人加倉。而且随着股價的低迷，回購力度越來越猛。之前是騰訊 4 億，後面是騰 6 億，上次被新聞出版署的網絡遊戲管理辦法（征求意見稿）打到 270 左右後，憤怒的企鵝直接變成了騰 10 億。根據數據統計，騰訊 2023 年全年回購總金額達 484.29 億港元，占港股市場回購總額（1259.35 億港元）的 38.46%。2022 年，騰訊控股回購金額爲 337.94 億港元，占當年港股上市公司回購總額（1048.30 億港元）的 32.24%。要注意，分紅和回購都是回報股東的重要方式，這兩年股價低迷，通過加大力度回購自家公司股份，是實實在在的低估的良心企業。當然，段永平老師說騰訊回購後股本沒減少多少，去了員工激勵，但這其實是兩件事。一件事是騰訊覺得股價遠低于公司内在價值，通過回購回饋股東。另一件事是騰訊覺得要對員工實施較大力度股權激勵提高核心員工積極性保持公司長遠核心競争力。這事方丈點評過，我基本同意方丈的看法，不贅述了。
23 年結束了，前陣子在總結思考的時候，覺得今年問題還是跟去年一樣，就是在不那麽優秀的投資标的上花了不該花的精力。包括這兩年，很多做價值投資的都很苦逼，面對大 A 的 A 字行情，往往格局一下就深套了。确實如此，回顧這幾年造成比較大的永久性虧損的股票，基本都是所謂的做價值投資格局了一把的标的。那些打遊擊追熱點做短線的标的反而虧不到什麽錢，因爲你知道它是什麽貨色，所以不會格局到深套再到基本面惡化斬倉。
花了十幾年時間從瞎炒到研究基本面做價值投資，現在又花了五年時間認識到普通的價值投資并不是真正意義上的價值投資。也逐漸搞明白市場上主流的打法并不适合我。
市場主流的投資方法是什麽，那就是重邏輯，輕質地。重周期，輕久期。但是，因爲市場參與者衆多，專業人士衆多，我自己很難做到能掌握一手信息再去做邏輯判斷，基本上，自己能掌握到的信息都是研報、調研紀要、朋友分享了解到的。自己再花時間去解讀，去判斷，當認可這個邏輯并有所行動的時候可能預期的行情已經在演繹了。大 A 又是一個預期到極緻的市場。經常是預期從朦胧到确定就走完一波，真正開始兌現，注意是開始兌現，不是全部兌現。的時候股價可能開始走 A 字另一半了。這個在我之前投資的無數标的中出現過，屢試不爽。所以，這種投資方法就需要資料全，邊際信息快，專業能力解讀能力強，動作快，抽身快。用熱門的話說就是必須要預判别人的預判。比如現在很火爆的新能源汽車賽力斯，就是在大賣的預期中完成了 4 倍的漲幅，等到年底華爲問界訂單火爆的時候股價早就開始跌了。
過去五年，我基本也是這麽在做投資，也在跟同行的交流中不斷擴展了自己的能力圈，也通過拓展人脈圈盡量獲取多一些的信息。研究從家電到家居到建材再到傳媒、互聯網、新能源等多個标的。記得投資家居建材，因爲歐派估值居高不下，投了索菲亞志邦金牌。因爲東方雨虹機構預期太高，投過北新科順，等等。現在回頭看，即便龍頭也不好過，這裏面除了房地産大周期影響外，還有制造業本身特性。制造業太卷了，太苦逼了。上行周期不覺得，一旦行業到了下行周期，那競争就顯得尤爲激烈。不說傳統制造業了，就前兩年光伏無比火熱，産能大規模擴張後結局如何了？記住，競争可以摧毀一切，好的生意模式就是避開競争。
所以說，過去就是感覺機會多，出手多，犯錯多。當你發現機會很多時，那一定不是機會。真正的機會其實很少的。把望遠鏡擡高一點點，就剩下那麽幾個标的了。
當思路混亂的時候，想想，投資的本質是什麽？巴老爺子早就說過，買股票就是買公司。巴菲特的忠實擁趸段永平聊投資的最重要一句話：買股票就是買公司，買公司就是買公司自由現金流的折現值，句号！這個句号加得好，他的意思就是不要再想七想八了，投資的核心沒有别的了。
計算現金流折現的 DCF 模型是一種思維方式，可以很好的理解什麽樣的公司最值得投資。投資者往往會高估短期的變化而低估長期的變化。當期現金流如何，跟會計利潤有啥區别等概念做過幾年投資的都能整明白，但是未來十幾二十年就未必。老巴說如果不打算持有 10 年就不要持有 10 分鍾，如果判斷能不能持有 10 年，那就一定要有長期現金流思維。有了起碼 10 年期的現金流思維，所關注的東西就會不一樣，或者說對影響因素的考慮權重就截然不同。相比下個季度能釋放多少利潤，可能更關注的是企業的護城河，企業文化，産品競争力等更加長期的東西。
公司如何保證長期的現金流，就是能保證長期的競争優勢，并且這個優勢不是輕易可以超越或者摧毀的，這就是所謂的護城河概念。護城河寬的企業，一定是可以賺取超額利潤且對手還沒辦法的企業。什麽樣的行業是好行業，什麽樣的生意是好生意，什麽樣的競争優勢是能夠長期保持的，這可能得寫本書。簡單來說，我們可以用數據篩選一下。那些自由現金流強勁，利潤率長期很高，淨資産回報率長期很高的公司，一定有其護城河。我拉了一個數據，A 股所有 5000 多隻股票，滿足 20-22 三年時間毛利率超過 50%，淨利率超過 30%，ROE 超過 20% 且三年複合收入增速達到 5% 的公司，再剔除掉上市不足 3 年的，隻有 18 隻。爲什麽利潤率設置這麽高的門檻，因爲我想找頂級生意。作爲頂級生意一定是擁有定價權的，有定價權的企業才能輕松享受高利潤率，并且享受有高利潤帶來的高回報率。這 18 家主要行業是白酒、生物醫藥、TMT 等。港股我沒有統計，估計很少，但我知道，騰訊完全符合，并且還比較低估。這也是我持有騰訊的原因。
新舊交替之際，作以上記錄，算是對于持有騰訊的思考，也是對投資體系修正方向的思考。
重要說明：以上内容僅作爲作者投資曆程的記錄，涉及到的公司不作爲投資建議，據此買賣後果自負。股市有風險，投資需謹慎。
