作 者丨楊志錦
編 輯丨李玉敏
Wind 數據顯示，7 月份以來美元指數持續下跌，12 日更是大跌 1.06%。與此同時，在岸、離岸人民币對美元彙率迎來反彈，在岸、離岸人民币雙雙收複 7.2 關口。
中國人民銀行行長易綱近期在《經濟研究》發表《貨币政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》一文，對我國貨币政策調控作出一個框架性的描述，并說明其中的基本邏輯和運行機制。
易綱在文中指出，利率政策和彙率政策首先要遵循市場經濟規律，這是保持經濟金融穩定運行并從宏觀層面抑制系統性金融風險的關鍵。兩類政策不是并列關系，利率是貨币政策的核心和綱，彙率在利率政策影響下由市場形成。貨币政策調控首先要将國内目标放在首位，并爲實現國内目标選擇利率等最優政策，其次需創造良好環境，使彙率由市場決定。
易綱還表示，遵循上述思路，在近年來全球主要發達經濟體利率大幅變化的環境下，中國的貨币政策沒有簡單跟随，而是堅持 " 以我爲主 "，自主性和有效性明顯上升。在調控中充分考慮時滞等複雜因素，在做好逆周期調節的同時，注重跨周期調節和跨區域平衡，在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有餘地，貨币政策始終運行在正常區間，實際利率與潛在經濟增速大體匹配。近年來人民币彙率彈性顯著增強，提高了利率調控的自主性，促進了宏觀經濟穩定，經濟基本面穩定又對彙率穩定形成支撐，外彙市場運行更有韌性，利率和彙率之間形成良性互動。
利率政策的 " 以我爲主 "
2008 年國際金融危機以來，主要發達經濟體利率變化幅度總體較大，普遍實施了零利率甚至負利率政策，在此期間無論名義利率還是實際利率變化幅度都明顯大于其經濟增長率變化的程度。
易綱認爲，主要發達經濟體大幅度調整利率有其内在邏輯和考慮。比如美聯儲前主席伯南克等的一系列研究爲政策操作提供了理論支持。伯南克等研究認爲，20 世紀 30 年代 " 大蕭條 " 源于金本位制及由此帶來的貨币緊縮。在金本位制度不可行的情況下堅持實施金本位制，是美聯儲及其他政策制定者未能避免大蕭條的關鍵原因。
再如一些研究還提出，在實際利率的決定上，全球化因素産生的外溢影響甚至會超過其本國國内因素的影響，尤其是錨貨币發行國的貨币政策會顯著影響其他經濟體的利率走勢，若錨貨币的利率較低，将會帶動其他國家的利率水平普遍下行。
相比而言，中國在貨币政策操作上并沒有簡單跟随，而是 " 以我爲主 " 來實施宏觀調控。比如 2022 年以來美聯儲連續加息 500 基點，中國不但沒有跟随加息，還根據調控需要及時适度降息，央行 7 天逆回購利率下行 30 個基點。
" 較之美聯儲等主要發達經濟體利率的大幅變化，中國在貨币政策調控上總體堅持了穩健的操作理念，利率是适度和比較平穩的，在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有餘地。" 易綱稱。
易綱解釋了背後的原因：一是從方法論的角度講，" 穩健 " 的背後體現了跨周期調節和跨區域平衡的理念。在貨币政策調控中，既要看政策的當期效果，也要看政策的跨期和動态影響。
易綱表示，中央銀行的首要職責是維護本國币值穩定，同時也要防範金融風險。金融風險既包括順周期大幅加杠杆引發資産泡沫的 " 正向加速 " 問題，也包括非理性信貸收縮和過度去杠杆所引發的 " 負向失速 " 風險。爲實現币值穩定和金融穩定的目标，中央銀行往往存在兩種應對策略。
第一種是放大（激進）策略。當經濟體認爲 " 金融加速器 " 理論在本國有較強的現實基礎，經濟運行和金融運轉存在較強的 " 順周期性 "，同時對經濟前景和金融風險有準确研判，政策不确定性較低，那麽對金融風險予以充分反應是很自然的選擇。
第二種是基于縮減原則，相對保守的策略。當市場存在較大不确定性時，放大（激進）策略所能實現政策目标的期望值相應下降，此時更适用保守策略，向直覺（理論值或周期的平均值、區域的平均值靠攏），縮減政策工具的實施強度，這從全局均衡上而言可能是更優的。
易綱認爲，從中國的實踐看，首先應當讓市場在資源配置中起着決定性作用。同時，由于貨币政策具有長期和複雜的總量及結構性影響，且政策效果具有一定的不确定性和複雜交互效應，因此在逆周期調控中需要有跨周期調節和跨區域平衡的視角。在上述視角下，利率水平會存在一個向先驗中值的回歸和收斂，貨币政策調控的基準更傾向于保守策略，這實際上也就是貨币政策應用上的 " 居中之道 "。
二是在具體的政策操作力度上，從本國宏觀經濟狀況出發自主決策，貨币政策的中心任務是逆周期熨平經濟短期波動，需要保持逆周期調控正确的方向，同時要不斷與跨周期調節和跨區域平衡的要求進行校準，盡量促進實際利率運行在約等于潛在經濟增速這一 " 黃金法則 " 水平上。
" 近十年來我國實際利率與潛在經濟增速變化保持基本同步，總體處于與潛在增長大緻匹配的較爲适宜的水平，适應經濟發展階段和結構調整過程中潛在經濟增長速度的變化，這一水平爲貨币政策調控提供了一個重要的基準性參考。" 易綱表示。
易綱還表示，利息是經濟主體放棄消費、增加儲蓄所換來的時間價值，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于爲經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于适度儲蓄，有利于經濟社會的長期可持續發展。尤其是在全球經濟仍可能處在長期調整期的環境下，需要做好中長跑的準備，盡量長時間保持正常的貨币政策就是一個占優選擇，有利于維護長期發展戰略機遇期，也有利于維護廣大人民群衆的根本利益。
彙率更有彈性
易綱表示，在利率之外，彙率是另一個十分重要的宏觀經濟變量。理論和曆史經驗都表明，彙率機制缺乏靈活性，是約束貨币政策自主性、在宏觀上導緻金融脆弱性的重要源頭。不斷深化人民币彙率形成機制的市場化改革，是人民銀行持續推進的改革戰略。
易綱認爲，從彙率形成機制改革的情況看，近年來市場供求在彙率形成中的決定性作用不斷增大，央行基本退出常态化幹預，人民币彙率雙向靈活波動，彈性明顯增強。在市場供求作用下，過去五年人民币對美元彙率曾三次 " 破 7"，但很快又回到 7 下方。
易綱稱，2022 年以來，美國以曆史罕見的節奏持續大幅加息，中美利差出現了少見的全收益率曲線倒挂，對跨境資本流動和人民币彙率等形成較大影響。在這樣的大環境下，人民币彙率彈性增強及時釋放壓力，削弱外部沖擊，增大了國内貨币政策 " 以我爲主 " 開展調控的空間。
" 這使得我們可以及時進行逆周期調節，并盡量将實際利率保持在約等于潛在經濟增速度的适當水平上，同時運用好結構性貨币政策工具對關鍵領域、關鍵行業實施精準投放，從而在不搞強刺激的情況下，促進宏觀經濟運行在合理區間，經濟基本面穩定反過來爲人民币彙率保持合理均衡水平上的基本穩定提供了重要支撐。" 易綱稱。
易綱表示，下一步要做好以下工作：
一是保持總量适度，堅持實施穩健的貨币政策，保持貨币條件與經濟潛在增速和物價基本穩定的要求相匹配。搞好逆周期調節和跨周期調控，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、内部均衡和外部均衡，把握好貨币政策調控的力度和節奏，堅持不搞 " 大水漫灌 "，不超發貨币，爲實體經濟提供更有力、更高質量的支持。
" 未來我國潛在經濟增速有望保持在合理區間，有條件盡量保持正常的貨币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形态。發揮好結構性貨币政策工具的作用，加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的金融支持。" 易綱表示。
二是深化改革，持續推進利率、彙率市場化，以我爲主兼顧内外平衡。繼續健全市場化利率形成、調控和傳導機制，完善中央銀行政策利率和利率走廊機制，穩定市場預期，推動降低企業綜合融資成本。
穩步深化彙率市場化改革，堅持完善以市場供求爲基礎，參考一籃子貨币進行調節、有管理的浮動彙率制度，增強人民币彙率彈性，加強預期管理，堅持底線思維，做好跨境資金流動的監測分析和風險防範，保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本穩定，更好地發揮彙率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。
三是加強政策協同，持續完善宏觀審慎政策框架，防範化解金融風險。
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本期編輯 江佩佩 實習生 譚雅涵
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