整個 2023 年，拼多多給了中國二級投資圈一場 9 塊 9 的震撼。
在微盤股橫行，北交所反客爲主的這一年裏，拼多多幾乎是所有大市值公司裏最具成長性的一匹白馬，股價上漲超過 70%，遠超最強指數納斯達克 45% 的漲幅。
與此同時，它也幾乎是中國二級市場基金經理心口的一顆朱砂痣，他們中的大多數依靠白馬股而聲名鵲起，但在這一年痛苦的回撤裏，又幾乎集體性地在拼多多面前敗陣。
不論是公開披露的季度性重倉股，還是在無數個不外流的公司讨論會上，不少主流買方機構的互聯網研究員和基金經理，都選擇把更多的籌碼放在抄底市值從巅峰跌落超過 70% 的阿裏，而不是冒險追漲一路高歌猛進的拼多多。
然而，就在這個黑天鵝依然橫行的 2023 年裏，拼多多卻以大幅超預期的财報，講述了一個猶如大衛戰勝歌利亞的故事。
在這個故事裏，巨人歌利亞并不隻是曾經無人能敵的電商一哥阿裏巴巴，更是二級市場非常強大的定見——在很長一段時間，在這個市場最流行的價值投資框架裏，隻有能提價的産品才是真成長、隻有溢價的品牌才是好商業。恰如消費研究員們按着計算器，試圖窮盡茅台的 DCF 模型裏究竟還能包含多少漲價預期。
隻是，随着李佳琦因爲一支眉筆「哪裏貴了」被聲讨，「雪糕刺客」鍾薛高拖欠工資背刺員工，一衆「消費升級」概念在 2023 年的數據面前逐個撲街。
而一次又一次交出高增長、高利潤财報的拼多多，以一種非常簡單粗暴的方式，打臉了二級市場對溢價的迷戀，并引發了一場本土投資者的反思——
也許不是價值投資有問題，而是中國企業有自己的故事。
二級市場的反身性，往往會在市值一哥易主的時候顯靈。
2015 年 7 月，亞馬遜在當期财報發布後，市值一夜大漲 18%，超越彼時的全球零售一哥沃爾瑪。此後，資本市場擁抱新歡遠勝舊愛，8 年後的今天，亞馬遜的市值已經是沃爾瑪的三倍多。
2020 年 6 月，特斯拉的市值超越當時全球車企一哥豐田；一個月之後，比亞迪總市值超過上汽集團，成爲中國市值第一大車企。三年後的今天，豐田的市值隻剩下特斯拉的 1/3，上汽則隻有比亞迪的 1/4。
這種定價上的加速主義，往往是時代列車走到岔路口的一聲鳴笛，也讓很多投資者對這種市值巨頭的變遷不得不保持敏銳。
2023 年 11 月 29 日，在三季度繼續高增長的引擎轟鳴聲中，拼多多在 IPO 的 5 年之後，市值首次超過了阿裏巴巴，成爲中國電商行業的新霸主。就在前一天，阿裏巴巴極具影響的股東查理 · 芒格在加州的一間醫院去世，也爲中國電商行業這個标志性的節點平添一聲唏噓。
作爲芒格晚年最具争議的一筆投資，向來能忍受浮虧的他，終究沒有親眼見到阿裏巴巴股價回去的那一天。
從 Daily Journal 遞交給美國證監會的 13F 文件來看，自從 2021 年一季度芒格首次買入 16.53 萬股阿裏巴巴後，他一度在股價下跌過程中不斷加倉，到 2021 年四季度末時，最高累計持有阿裏巴巴 60 萬股。然而當阿裏的股價在一年裏腰斬後，芒格選擇在 2022 年一季度将自己的持倉砍半。
根據目前最近的一份報告，這 30 萬股一直保留到了 2023 年三季度末。這也意味着，在割了一半的倉位之後，芒格又經曆了阿裏市值超過 30% 的縮水。當然，好的一方面是：Daily Journal 也因此少虧了很多。
事實上，阿裏在過去兩年經曆的内部組織變動與外部行業競争之後，也讓芒格的持倉信心發生了微妙的變化。
在執行了一整年的越跌越買後，芒格在 2022 年 2 月 17 日 Daily Journal 的股東大會上表示：我覺得阿裏巴巴是一個合理的投資，至少目前來看，買入阿裏巴巴股票并沒有看起來風險那麽巨大。它非常有競争優勢，哪怕是在競争激烈的零售領域，也極具優勢。
三個月之後，砍了一半倉位的芒格在伯克希爾的股東大會上含蓄回應：組合裏的中國頭寸需要更加關注政策導向。
而在 2023 年 2 月最後一次芒格本人出席的 Daily Journal 股東大會上，他坦然承認：我認爲阿裏巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一，表示自己過于迷信阿裏巴巴在中國的互聯網龍頭地位，以至于忽略了它依然是一個零售商的事實 [ 1 ] 。
即便意識到問題所在，人在美國的芒格，也許很難真切地體會到中國電商行業的内卷，以及拼多多是如何把「效率」這個中國企業家的制勝法寶發揮到了令中國人都汗流浃背的高度。
如果說，芒格一生摯愛的零售商 Costco 是用會員制和嚴品控精準圈出标準的美式中産，那麽拼多多就是利用互聯網向下沉市場高效地分發中國強大的供應鏈。
以 2023 年前三季度的營收爲基礎，拼多多的人均創收高達 1222 萬元，是同期阿裏的 4 倍，京東的 7 倍 [ 7 ] ，甚至比 Costco 還要高 [ 5 ] 。
這是芒格所陌生的中國式内卷，以至于他照着 Costco 的樣子，試圖代入到阿裏身上的時候，卻忽視了真正想要成爲 Costco 的拼多多，以一種「農村包圍城市」的方式不斷入侵中國電商巨頭的領地。
事實上，即便身處這片土地的本土投資人，也對拼多多的勝利，感到詫異。
對于二級市場的不少機構而言，拼多多常常是一個看得見但摸不着的公司。這種疏離，很大程度上，貫穿了拼多多從一級走向 IPO 再走向市值一哥的全過程。
錯過拼多多 B 輪融資的一級機構裏，今日資本的徐新曾做過總結：「我們不太懂低線人民群衆是怎麽生活的。10 億人其實沒有錢消費升級 [ 6 ] 。」
在有更多财務數據的二級市場，這個定性的問題被拆解到了偏定量的維度。
2018 年，拼多多剛上市的時候，二級機構圍繞它的關鍵問題是，在阿裏和京東的雙寡頭格局下，拼多多到底有多少真實的核心用戶留存，這決定了它高速增長的 GMV 能否持續。
2023 年站上千億美元量級的拼多多，再度面臨幾乎同樣的問題，出海之後，TEMU 在海外市場的真實用戶數量與留存，這決定了它能否在已經非常龐大的體量上繼續保持增長的銳度。
景林用一種重人力的方式，回答了 2018 年的問題。讓研究團隊在半個月的時間裏調研了 15 個内陸三線以下城市的數百位拼多多深度用戶，并行至義烏、武漢和廣州走訪平台商家和産業人士，用巨大的人力投入和時間成本，給幾乎與北上廣投資經理日常生活沒有交集的 4 億用戶做出了畫像。
香港小老虎對沖基金 Triata 則用一種重技術的方式，回答了 2023 年的問題。今年春天在香港出差時，這家對沖基金向筆者提供了他們的解題思路。在做出增速預測之前，他們必須要知道 TEMU 在海外更真實的滲透率——即除了華人之外，還有多少人在用 TEMU。
Triata 通過強大的 IT 能力，搜集并清洗了大量的 APP 評論，并通過另類數據分析，對這些用戶昵稱和英文表達習慣進行族裔上的歸類，從而對 TEMU 用戶做了一個族裔緯度上的畫像，以此作爲 TEMU 增速持續性的一個重要跟蹤參數之一。由此發現 TEMU 的深度用戶中，非華裔的數量保持着可觀的增速。
然而，這種「非共識的正确」，終究隻掌握在少數人之中。
一方面，作爲一個美股上市公司，公募基金有再好不過的理由爲自己的開脫——非 QDII 的公募基金，根本投不了拼多多。
再加上阿裏巴巴在港股二次上市後始終沒有被納入港股通标的，更是讓許多公募基金經理松了一口氣——阿裏 vs 拼多多，這道題超綱了，我們可以不用做。
但正如一位互聯網研究員對遠川所言，「如果要看互聯網，拼多多根本就是一個繞不開的公司。實際一點的問題：但凡想抄底阿裏，是不是都要去搞明白拼多多對淘天的壓制有多大？更宏大的問題則是：拼多多這種把單一業務做到極緻的模式，是不是在未來很長一段時間裏，比業務更多元更複雜的大集團，要更有戰鬥力？」
隻是，在投資端，基金經理面臨的，往往不隻是「好壞」的問題，更是「性價比」的判斷。
「2023 年的拼多多，不是基本面的問題，而是定價的問題。」一位管理規模超過 20 億的私募基金經理向筆者表示。
作爲無法忽視的中概互聯網闆塊，今年私募圈的很多人都預判到了拼多多還會增長。但在更難的問題上，出現了分歧：一個是拼多多的高增長究竟能持續多久；另一個則是隻做電商的拼多多，市值真的可以比阿裏更高嗎？
從頭部私募年初披露的美股頭寸來看，高瓴、高毅和景林均不同程度的持有拼多多，其中拼多多全年位列景林在美股 13F 文件中的第一大持倉。但随着行情演進至三季度，高瓴和高毅都有不同程度的減倉，而景林則繼續增持。
另一方面，在對阿裏巴巴的判斷上，高瓴前三季度持續減持，高毅在三季度選擇建倉，而景林則在二季度時就已經堅決清倉了阿裏。
「一旦考慮勝率，我就會重視安全邊際，這也是我不敢追拼多多的原因。當它的市值超過阿裏，做個簡單的減法——除了淘天之外，等于阿裏其他的六大業務都不值錢了？一旦開始想這個問題，就很難不被明明更便宜的阿裏所吸引，」上述基金經理補充道，「這也是要反思的點，覺得便宜就更安全，其實還是認知不到位。」
而滬上另一位中型私募基金經理則對此苦笑，「在 2019 年之後，不相信拼多多的人，基本也都在 2023 年又錯過了它，這是方法論和投資觀決定的。」
事實上，在這道高難度的定價題面前，不少公募基金經理也并不相信拼多多的神話，而是在阿裏巴巴曠日持久的下跌中選擇了繼續越跌越買。
以主動管理的 QDII 公募基金爲例（注：1. 剔除被動 QDII；2. 由于拼多多不在港股，爲保證一緻性，根據基金合同，也剔除純港股基金），從年初開始依然堅守在阿裏巴巴上的基金經理并不少，其中最爲市場所熟悉的基金經理莫過于易方達的張坤。
相比之下，從一季度開始就敢于重倉拼多多，并且一直在組合裏拿到三季度末的基金經理們，數量雖然稍少，但整體業績要遠好于「堅守阿裏派」。
這裏順帶一提，全年淨值暴漲 64.95% 的廣發全球精選，今年可謂是順風順水。打開前十大重倉：買 AI，巧妙避開英特爾；買中概，精準重倉拼多多，可以說幾乎沒有一發子彈是浪費的。廣發全球精選以斷層第一斬獲今年的 QDII 冠軍，已經沒有懸念。
回到拼多多與阿裏的選擇上，随着市場環境發生變化，以及兩家公司的經營情況和财報數據的持續更新，在兩者之間重新進行動态調整的基金經理也不在少數。
以 2023 年三季度報告爲截止日來觀察各 QDII 基金，就會發現逐漸「打不過就加入拼多多」的基金經理開始變多，比如國海富蘭克林 QDII 投資總監徐成、華寶基金 QDII 投資總監周晶等基金經理從二季度開始，就在持續持續買入拼多多。
另一方面，張坤則在三季度同時提高了阿裏巴巴在易方達優質精選和易方達亞洲精選的重倉比例，成爲最堅定的阿裏巴巴堅守派。
商業與市場的變化莫測，決定了給企業定價永遠都是一個微妙且艱深的事情。
遑論旁觀角色的基金經理，連置身事内的阿裏員工也忍不住在内網留下感概：「此刻難眠，也不敢想，拼多多市值直接來到 1855 億美金，相比我們的 1943 億，差距僅 80 億，着實吓一跳。那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。」
