核心觀點：
1. 政策頻出，無論是地産還是消費，似都希冀于居民加杠杆。但更爲現實的挑戰是，大疫三年之後居民會加杠杆嗎？這究竟是居民的能力問題，還是意願？當下地産政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地産來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地産？
2. 直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，曆史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期，當期收入并非制約購房的決定性變量。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行爲，其決策取決于對長期利率及預期收入的判斷。
3. 過去一年尤其是疫情結束後，包括房貸利率在内的各類地産政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地産政策往往能拉動經濟，而本輪地産企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。
4. 展望未來，地産新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性擡升對此已有預示。但從今年較爲審慎的經濟增速目标來看，逆周期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修複的漸進性，居民加杠杆行爲及其引緻的地産 " 脈沖 " 可能較溫和。
正文：
政策頻出，無論是地産還是消費，似都希冀于居民加杠杆。但更爲現實的挑戰是，大疫三年之後居民會加杠杆嗎？這究竟是居民的能力還是意願問題？當下地産政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地産來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地産？
一、 誰在主導居民加杠杆？
直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，曆史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行爲，其決策取決于對長期利率及預期收入的判斷。
圖 1. 當期收入并非購房的決定性變量
來源：WIND，筆者測算
過往，地産政策放松都會引緻商品房銷售回升。然而去年以來，政策雖持續放松，但銷售依然趨弱，且與居民信心等非地産政策指标高度關聯。
圖 2. 居民信心更能解釋本輪購房行爲
來源：WIND，政府官網，筆者測算
二、 這次居民會加杠杆嗎？
地産新政以來，居民購房意願确實在擡升，看房熱度明顯高于季節性規律，" 金九銀十 " 可能值得期待。" 認房不認貸 " 等政策或需要部分居民 " 先賣一，後買一 "，意味着需求釋放有個過程。
圖 3. 地産短期 " 脈沖 " 可期
來源：安居客，貝殼，筆者測算
一般情形下，地産對名義利率反應敏感；但若物價陷入低位時，實際利率高企，則會弱化名義利率下降對地産的拉動作用，美、日等都有類似曆史經驗。過去靠簡單的行業政策就能拉動地産，而本輪可能更倚賴整體宏觀經濟及微觀主體信心的改善。
圖 4. 預期如何改善？
初步預計，房地産政策仍處放松通道，目前放松程度已處曆史上較大水平（僅次于 2014-2015 年）。房地産銷售、投資當月同比降幅有望于三季度開始收窄，全年銷售額、投資累計同比約爲 -6% 至 -8%。
三、 基本結論
一是政策頻出，無論地産還是消費，似都希冀于居民加杠杆。直覺上，居民收入決定了住房等購買力。但反直覺的是，曆史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都取決于居民對于長期的預期，而不僅僅是短期收入。
二是過去一年尤其疫情結束後，包括房貸利率在内的各類地産政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地産政策往往能拉動經濟，而本輪地産企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。
三是展望未來，地産新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性擡升對此已有預示。但從今年較爲審慎的經濟增速目标來看，逆周期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修複的漸進性，居民加杠杆行爲及其引緻的地産 " 脈沖 " 可能較溫和。
