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文 | 創業最前線，作者 | 段楠楠，編輯 | 馮羽
近幾年，由于房地産行業不景氣，國内水泥整體銷量也在下滑。不過水泥外加劑企業安徽海螺材料科技股份有限公司（以下簡稱 " 海螺科技 "）并未受到水泥銷量下滑影響。相反，海螺科技近幾年收入不減反增。
公司收入不降反升，與海螺科技強大的股東背景有很大關系。天眼查顯示，海螺科技控股股東爲海螺集團，是國内最大的建材集團之一，海螺集團旗下的海螺水泥更是國内最大的水泥企業。
（圖 / 海螺集團官網）
在海螺集團以及海螺水泥支持下，海螺科技在水泥整體銷售下滑的背景下，公司收入連續 3 年上漲。
在此背景下，海螺科技 2023 年 12 月 28 日向聯交所遞交招股書，計劃在港交所主闆上市。值得注意的是，雖然海螺科技收入持續上升，但公司利潤卻意外下滑。在此影響下，海螺科技能否獲得資本市場青睐，成功上市？
背靠海螺水泥，海螺科技無懼行業下行
作爲海螺集團旗下衆多企業之一，海螺科技成立時間并不長。招股書顯示，海螺科技成立于 2018 年 5 月，是由海螺集團全資子公司海螺科創與臨沂海宏合資成立。
成立初期，海螺科創持有海螺科技 70% 股份，臨沂海宏持有海螺科技 30% 股份。2022 年 7 月，海螺科技完成股份制改革，截至 IPO 發行前，海螺集團通過旗下子公司海螺科創持有海螺科技 48.62% 股權。
招股書顯示，海螺科技是一家水泥外加劑及混凝土外加劑生産、銷售企業。公司産品最大的需求方便是水泥、建材類企業。
從公司收入來看，海螺科技大部分收入均來自水泥外加劑，2020 年、2021 年海螺科技 90% 以上的收入來自水泥外加劑及相關中間産品。2022 年占比雖有所下降，但依然高達 73.8%。
事實上，近兩年水泥行業并不景氣，2018 年至 2022 年，全國水泥市場規模有所萎縮，年複合增長率爲 -1.2%。
雖然下遊需求有所下滑，但并未妨礙海螺科技收入增長。數據顯示，2020 年至 2022 年（以下簡稱 " 報告期内 "）公司收入分别爲 13.02 億元、15.38 億元、18.40 億元，三年内公司收入增速爲 41.32%。
（圖 / 綜合損益表）
海螺科技收入持續增長，核心原因是公司拓展了混凝土外加劑及過程中間産品。數據顯示，2020 年公司該産品收入僅爲 6010 萬元，到 2022 年增長至 4.6 億元。
（圖 / 按産品劃分的收入）
而混凝土外加劑及過程中間産品收入增長，主要歸功于控股股東海螺集團子公司海螺水泥的幫助。
數據顯示，2022 年海螺水泥産能爲 3.88 億噸，是國内最大的水泥企業。在海螺集團以及關聯公司海螺水泥的扶持下，海螺科技迅速發展壯大。招股書顯示，海螺科技與海螺水泥及其子公司最早合作時間可追溯至 2018 年。
也就是說，海螺科技成立之時，海螺水泥及其子公司便成爲海螺科技客戶。數據顯示，報告期内，海螺水泥及其子公司對海螺科技采購金額分别爲 7.51 億元、8.08 億元、7.65 億元，占公司收入比例分别爲 57.6%、52.5%、41.6%。
在海螺水泥的幫助下，加上公司混凝土外加劑及過程中間産品業務的拓展，海螺科技在下遊需求萎靡的背景下，收入不降反升。
低價拓展第三方客戶，公司增收不增利
依靠強大的背景，海螺科技迅速發展壯大。但對關聯方依賴過重，也影響了公司對外擴張的能力。
正是意識到這點，海螺科技積極對外拓展客戶。但在對外拓展的過程中，海螺科技卻出現了增收不增利的現象。
報告期内，海螺科技利潤分别爲 1.42 億元，1.27 億元、9240 萬元，三年内公司利潤下滑 34.93%。
對于公司利潤下滑，海螺科技給出的解釋是，公司主要産品混凝土外加劑毛利率下滑，以及分銷成本、行政開支、融資成本等其他費用增加導緻海螺科技利潤減少。
成立初期，公司大部分收入來自于水泥外加劑及過程中間産品。近幾年，海螺科技開始拓展混凝土外加劑及中間産品，且在報告期内，該項業務收入大幅增加。
不過該業務收入增長是以犧牲産品利潤率爲前提。報告期内，海螺科技混凝土外加劑毛利率分别爲 26.7%、25.2%、15.3%。
對此，海螺水泥表示，爲了擴大公司混凝土外加劑市場份額，公司向第三方客戶以較低的價格出售混凝土外加劑。
2022 年，海螺科技向關聯方客戶銷售混凝土外加劑毛利率高達 26.7%，但對第三方客戶銷售毛利率隻有 6%，這也導緻海螺科技混凝土外加劑整體毛利率隻有 15.3%。
（圖 / 按客戶類型劃分的毛利及毛利率明細）
同類型産品對關聯方銷售毛利率與第三方客戶銷售毛利率相差 20% 以上，在上市企業中較爲少見。
在海螺科技對第三方客戶 " 價格戰 " 的影響下，公司整體毛利率出現下滑。報告期内，海螺科技整體毛利率分别爲 25.2%、22%、19.8%，三年内海螺科技整體毛利率下滑了 5.4%。毛利率的下滑，使得公司出現增收不增利的情形。
爲了擴大市場份額，海螺科技以如此低的價格銷售産品，雖然能擴大市場份額，但由此帶來利潤下滑卻有些得不償失。
此外各項費用大幅增加，也影響了海螺科技的盈利水平。
數據顯示，報告期内，海螺科技分銷成本、行政開支、研發開支加融資成本合計分别爲 1.6 億元、2.01 億元、2.5 億元，三年内上述費用合計增長 56.25%，同期公司收入增速爲 41.32%，可見過快的費用增長也是海螺科技增收不增利的重要原因之一。
對于企業而言，收入增長固然重要。但在資本市場，投資者更在乎的是企業利潤。畢竟給股東分紅資金都來源于公司的利潤，而非收入。
這也意味着，海螺科技如果以犧牲利潤的前提來保證公司收入增長，恐怕很難獲得投資者青睐。
目标企業僅成立 1 年，海螺科技溢價 50% 收購
除增收不增利外，海螺科技的資本運作也是被投資者诟病的一點。
2023 年 2 月 28 日，海螺科技與安徽海螺制劑工程技術有限公司（以下簡稱 " 安徽制劑 "）簽訂了股權轉讓協議，後者向海螺科技轉讓安徽海萃工業制劑有限公司（以下簡稱 " 安徽海萃 "）全部股權，轉讓對價爲 1550.90 萬元。
與海螺科技類似，安徽海萃也是 " 海螺系 " 企業。其控股股東安徽制劑是海螺科技控股股東之一海螺科創全資子公司，而海螺科創則是海螺集團子公司。
此次海螺科技并購安徽海萃屬于關聯方并購。該筆交易也在 2023 年 6 月 30 日正式完成，安徽海萃正式成爲海螺科技全資子公司。
天眼查顯示，安徽海萃成立于 2021 年 8 月 13 日，成立時注冊資本爲 1000 萬元，且全部爲實繳資本。此次交易中，安徽海萃評估基準日爲 2022 年 10 月 31 日，這也意味着，在 1 年兩個月的時間裏安徽海萃估值增長了 50% 以上。
從海螺科技披露的信息來看，安徽海萃主要從事質量監控系統助磨劑生産，該産品主要用于水泥和混凝土外加劑實驗室檢測服務，跟海螺科技現有業務有一定互補性。
從自身業務發展來看，安徽海萃由于成立時間較短，2022 年收入僅 30 萬元，對于海螺科技來說顯然微不足道。
在安徽海萃收入如此低的情況下，海螺科技爲何要以超過注冊資本 50% 以上的價格收購安徽海萃？
對此，「創業最前線」試圖向海螺科技方面進一步了解相關情況，但截至發稿日期，海螺科技并未作出回應。
對于年營收超 18 億元的海螺科技而言，以 1500 多萬元收購一家企業并無不妥，但關聯方收購很容易引起監管層關注。
A 股曆史上，不乏有拟 IPO 企業在上市前，因收購關聯方資産而導緻上市失敗的案例。不過港股上市監管比 A 股要松，此次收購，大概率不會影響海螺科技上市前景。
值得海螺科技警惕的是，由于水泥市場銷售低迷，公司大客戶海螺水泥經營情況并不太好，公司利潤已經連續幾年出現下滑。
由于自身經營不佳，近幾年海螺水泥對海螺科技的采購金額已經停止增長。爲了拓展新客戶，海螺科技不得不通過價格戰的方式來獲取新客戶，随之而來的就是公司盈利水平下滑。如何解決上述問題，才是海螺科技的當務之急。
