（美編：肖利亞）
經濟觀察報 記者 蔡越坤 2022 年 12 月 30 日，貴州省最大的城投遵義道橋建設（集團）有限公司（以下簡稱 " 遵義道橋 "）一紙展期公告，" 炸響 " 了債市輿論場。
浮出水面的債務重組方案顯示：銀行貸款期限調整為 20 年；前 10 年僅付息不還本，後 10 年分期還本。
一位城投平台人士對于該方案中貸款展期至 20 年表示 " 震驚 "，并對遵義道橋化債風險的外溢效應流露出擔憂。亦有金融行業從業者表示，該方案在 " 意料之中 " ―― 2022 年 7 月份遵義道橋關于銀行類債務統一展期至 20 年這個方案早已流向市場，如今是正式對外公布。
2023 年 1 月 5 日，曾經在貴州地區某城投機構擔任總裁的吳林對經濟觀察報表示，此前，國務院《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2022〕2 号，以下簡稱 " 國發 2 号文 "）、财政部印發《支持貴州加快提升财政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案的通知》（财預〔2022〕114 号，以下簡稱 "114 号文 "）先後出台，兩個文件對于貴州的城投平台提供了債務化解的政策支持，遵義道橋的債務化解方案得以通過時間來換債務化解的空間。
除了銀行債務重組方案，此次公告未涉及非标重組情況。一位遵義道橋的非标債權人 1 月 3 日告訴經濟觀察報，目前非标債務重組沒有明确的方案，遵義道橋仍然在與非标機構債權人協商展期降息。
遵義道橋化債專班相關人士 1 月 6 日向經濟觀察報表示，在遵義道橋債務重組方案談判過程中，因為有 " 國發 2 号文 " 做支持，所以與銀行方的談判相對順利。
對于此次展期，遵義道橋表示，本次銀行貸款重組事宜，有賴于相關金融機構的理解和支持，有助于公司緩解短期償債壓力和優化債務結構，将對公司日常管理、生産經營及償債能力産生積極作用。
盡管如此，" 一石激起千層浪 "，遵義道橋的債務化解方案給金融機構從業者敲響了警鐘：城投債務并非 " 剛兌 "。不少金融機構人士開始擔心，遵義道橋的債務化解方案是否會傳導至其他弱資質地區的城投平台？
目睹了貴州各城市建設的吳林則感慨，遵義道橋銀行貸款展期至 20 年，不能隻看到城投債務規模的擴張，同時也應該看到這背後，是 10 年來城投舉債建設，給整個城市帶來的基礎設施高速發展。同時，他也認為，遵義道橋的展期方案有政策文件支持，才容易獲得銀行等機構的通過，這在全國範圍内難以複制。
何以展期 20 年
具體來看，遵義道橋提供的債務化解方案為：經與各銀行類金融機構友好平等協商，基本明确相關重組安排，并在近期完成簽署相關補充協議。本次銀行貸款重組涉及債務規模 155.94 億元，以債權保全為前提，經各方友好平等協商，近期完成簽署相關補充協議。根據重組協議，重組後銀行貸款期限調整為 20 年，利率調整為 3.00%/ 年至 4.50%/ 年，前 10 年僅付息不還本，後 10 年分期還本。其也強調，根據 " 國發 2 号文 " 以及 "114 号文 " 的文件精神，遵義道橋按照市場化、法治化原則積極探索研究存量銀行貸款重組工作。
據悉，2022 年 1 月 26 日，國務院發布的 " 國發 2 号文 " 包括九大方面、三十二條，指出貴州發展面臨一些突出困難和問題，但對貴州給予很高的戰略定位，提出了長遠的發展目标，制定了一系列發展指導意見，并明确了相關保障措施。
其中，第二十九條對于貴州如何防範化解債務風險明确指出：在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隐性債務的前提下，允許融資平台公司對符合條件的存量隐性債務，與金融機構協商采取适當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。
此前，遵義道橋融資部相關人士 2022 年 7 月份接受經濟觀察報記者采訪時也表示，2022 年上半年 " 國發 2 号文 " 發布後，遵義道橋的債務化解是由省裡協調來與金融機構溝通。
該人士稱，銀行類債權人包括：工農中建交的分支機構，以及貴陽銀行等。展期方案都要與各家銀行總行簽署債務重組協議。在談的過程中也不是說強制性地和金融機構談。此外，該人士也介紹，在與金融機構談展期時有幾個前提原則：不抽貸、不斷貸、不降征信，如果降了征信要恢複到正常征信水平，有這樣一個大的前提下，才會跟銀行類金融機構談債務重組。
該人士也向記者解釋稱，因為非标債務不像銀行貸款一樣，背後的資金來源是不同的。非标債務後面對應的如果是單一委托資金，符合條件的有一兩家正在溝通展期事宜。目前非标并沒有全面展開去談展期條件。
曆經半年多時間，最終銀行貸款的展期方案 " 塵埃落定 "。
對于化債談判過程，上述遵義道橋化債專班相關人士表示，在遵義道橋債務重組方案談判過程中，因為有 " 國發 2 号文 " 做支持，所以與銀行方的談判相對順利。不過，因為各家銀行承債能力不同，所以在具體談判時還是有所不同。
另外，對于非标債務，該人士表示，還處在與一家家債權機構談判溝通過程中。
吳林認為，遵義道橋債務化解的成功實施，背後的主要原因在于 " 國發 2 号文 " 及 "114 号文 " 的支持，部分金融機構債權人已經有了心理預期，而且，其實從 2022 年上半年開始，貴州省裡領導一直在組織與各大債權銀行進行溝通談判。因此，展期方案公布後，他并不意外。
對于債市頗為震驚的銀行貸款期限調整為 20 年，吳林表示，短期内遵義道橋仍然無法還款，因此通過 " 擱置 " 争議的方式通過較長的時間換取足夠的發展空間，到期後遵義道橋是有能力來償還貸款的。
中金公司點評表示，遵義道橋銀行貸款降息展期符合 " 國發 2 号文 " 及财政部 "114 号文 " 精神，2022 年 7 月媒體便已對此安排進行過報道，本次公告内容符合市場預期。銀行貸款的降息展期無疑會改善遵義道橋的債務結構，緩解企業短期償債壓力，同時也是貴州省債務風險化解的有益嘗試。公告也傳達了企業按時償還公開債券的意願，再度明确了風險底線。不過考慮到遵義道橋依然存在大量的被執行情況，存量債券及非标規模偏大，企業想要真正化解債務風險、改善持續經營能力及現金流狀況仍需要省市政府及金融機構的持續支持。
債台高築背後
哪些原因造成了遵義道橋債台高築？
據悉，遵義道橋的控股股東為遵義市國有資産監督管理委員會，持股比例為 100%，實際控制人為遵義市人民政府。該公司主要負責遵義市公路工程施工、城市基礎設施建設、房地産開發和土地整理等業務。
記者查閱遵義道橋自 2012 年以來曆年發債評級報告發現，其發債融資資金用途主要包括：火車站、棚戶區改造、高新快線道路工程，以及公園類等等。對于此類項目，吳林表示，道路、火車站等多為城市的基礎設施建設，大量融資建設後投資回報率非常低，但是所帶來的區域整體經濟發展是巨大的。
回顧遵義道橋債務危機迹象，據記者了解，2020 年 1 月份，遵義道橋一筆應收賬款債權被曝出發生 " 技術性違約 "。此後，其陸續有非标機構的債務發生風險。
2022 年 7 月 6 日，遵義道橋集團官微稱，搶抓國發 2 号文件和國務院穩經濟政策措施，持續鞏固銀行債務重組，加快推進非标債務重組，全力争取借新還舊。
遵義道橋 2022 年公司債券中期報告顯示，截至 2022 年 6 月末，發行人有息負債餘額為 457.54 億元，占總資産的比例為 27.14%。發行人有息債務中短期債務餘額為 141.41 億元。
吳林回憶，2012 年開始，包括貴州在内的國内很多城市，迎來基建了大發展，地方城投大規模舉債多用于投資城市基礎設施的建設，主要包括學校、醫院、道路、橋梁、河流整治、工業園區等。2012 年至 2017 年，貴州地區城投債務大擴張時期，城投機構大多數時間都是追着金融機構去借錢。這些基礎設施在建設初期一般是通過發債、銀行貸款等大量舉債來完成，2017 年之後，包括遵義在内的不少貴州城投機構開始大量借非标貸款，用于 " 借新還舊 "。
令他印象深刻的是，2012 年初，包括貴州畢節、遵義等城市在内，不少地級市的城市基礎設施建設發展如同南方縣城一般，有的城市甚至沒有機場、高速等。但是，經過這十餘年的高速發展，城市高樓林立，而且機場、高速等基礎設施俱全。國内很多城市大興基建，城市面貌日新月異，也給背後建設的城投平台帶來了巨量的債務，債務是逐步滾到這麼大的，并非一年、兩年擴張至此。
吳林感慨稱，貴州的不少城市用了 10 年的時間走了華北、華東等城市 15 年、20 年城市建設發展的道路，" 所以遵義道橋銀行貸款展期至 20 年，不能隻看到城投債務規模的擴張，同時也應該看到債務規模擴張背後給整個城市帶來的基礎設施的高速發展。"
他也坦言，沒有哪個城投平台不願意還錢。其實城投借款時均做了還款規劃，很多城投平台手裡最大的資源是土地，其通過出讓土地的方式來快速獲得現金。但是，國内房地産政策變換迅速，近兩年房地産行業下行，一線城市波動較小，二三線城市受到的影響非常大。2022 年，不少地方的土地出讓規模大幅下滑，給不少城投平台帶來很大壓力。房地産政策的走向帶來的土地出讓金的下滑，造成城投平台的債務還款規劃未達到預期。
經濟觀察報采訪多位信托業人士了解到，城投是信托機構重要的客戶類型。多年來，信托機構對城投持有很強的剛兌 " 信仰 "，因此，其對城投平台的風控标準相對客戶資質比較下沉。即使遵義地區已經有城投平台曝出風險事件，但仍會有信托機構發出信托計劃提供融資，背後醞釀了兌付風險。
一位頭部信托機構人士稱，2020 年開始，監管要求信托機構壓降融資類信托，而因為地産類、上市公司類客戶從 2018 年開始風險頻發，因此盡管部分地區城投平台局部爆雷，但還是會繼續給城投平台融資。
一位遵義道橋的信托投資者透露，他在選擇項目時一般會參照兩個指标，一個是盡量選擇央企信托，另一個則是盡量會選擇城投平台項目。萬萬沒想，其購買了遵義兩家城投平台的信托産品，盡管這兩個指标都滿足，但産品還是發生了逾期。
一位信托行業理财經理表示，一般情況下，投資者會更加認可城投平台的安全性，所以這類項目會更容易賣出。不過，他提醒，2019 年以來城投風險事件頻發，而且資管新規已經要求金融機構打破剛兌，所以建議投資者不要盲目對于城投平台項目進行投資。
在吳林看來，金融機構助推了貴州地區城投平台債務高企，但另一方面也提供了大量融資，對貴州的發展做出了巨大的貢獻。
外溢效應幾何？
市場人士們最關心的是，此次遵義道橋公開貸款展期是否具有外溢效應。
吳林的判斷是，遵義道橋的展期方案在全國範圍内形成 " 示範效應 " 非常困難。因為貴州省内城投平台債務化解方案有政策文件支持，在此背景下，銀行等機構有法可依，展期方案在内部相對容易獲得通過。但是包括蘭州、呼和浩特等弱地區的城投平台，如果效仿貴州化債方案，其與銀行、信托等機構的談判難度非常大。
方正證券在研報中稱，遵義道橋化債模式大範圍拓展的可能性還較小，或将在省内其他弱資質地區推廣。不論何種形式的債務重組，對投資者而言，都是讓步。遵義道橋此次展期方案能夠順利通過，且展期期限長達 20 年，均在 " 國發 2 号文 " 以及 "114 号文 " 的政策護航下進行。而對于省外其他弱資質地區而言，目前并未出台具有針對性的 " 站台式 " 政策指導文件，當地金融機構參與協商展期重組事項積極性并不高。
方正證券認為，弱資質地區信貸展期是否會對強資質區域造成劣币驅逐良币效應，也需要市場檢驗。因此，此次遵義道橋貸款展期重組大範圍拓展的可能性不大。而更多的是作為貴州省内化債試點，待投資者預期充分後，将這一模式推廣至省内其他債務壓力較重地區。
另值得關注的是，此次遵義道橋展期公告中提及，本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司将嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。
對此，天風證券認為，即使是貴州，在銀行貸款展期的情況下，企業和政府都仍然傳達出較強的保證兌付的意願。
方正證券也表示，銀行貸款展期向公開債展期演化的概率不大，還有待觀察。市場對于公開債違約，尤其城投債違約依然是 " 零容忍 " 态度。并且銀行貸款與城投債投資者結構不同，展期協商難度不同。銀行貸款主要面向當地銀行，屬于當地政府監管範圍内。而城投債投資者包含非銀投資者，展期協商難度較高。
後續，遵義道橋表示，公司将在貴州省委省政府、遵義市市委市政府的支持和幫助下，通過謀劃優質項目、新設經營性業務闆塊、盤活存量資産、加強财經紀律意識等多項舉措，改善公司持續經營能力和現金流狀況，從根源上為防範化解債務風險提供有力支撐。
探索化債思路
2023 年新年之際，監管以及金融市場投資者關于 " 城投平台轉型 " 的預期不斷強化。遵義道橋的化債方案也引起吳林關于城投探索化債思路的反思。
吳林提出，第一，政府平台公司的實體化轉型迫在眉睫。城投平台由傳統的舉債融資投入進行 " 短貸長投 " 項目中，給城投平台還本付息造成很大的壓力。因此，建議城投平台如果新增融資，應該有所對應地發展項目，衡量評估項目的投資風險、未來可産生現金流情況等，投資向實體化發展轉變。
他舉例稱，此前，一個城投平台公司曾進行一個紅色旅遊景區的開發，單純修路投資超過 20 個億，但是紅色旅遊景區建設完成後又是不收門票的，因為可産生的現金流非常有限。盡管修路所帶來的其他經濟效益是巨大的，大量的資金投入後，帶動的是城市第三産業的發展，如住宿、餐飲等等，但是對于城投平台而言，面臨的債務壓力卻需要通過其他途徑去逐步化解。
第二，金融機構面臨城投平台存量債務，應該考慮如何将債務化解為有效資産，然後通過有效資産創造現金流，形成可經營化的資産，再把這種可經營化的資産靠實現商業經營變現，逐步将債務化解。不過，對于該化債方式，吳林直言，城投平台如果想将現在存量債務化解，要犧牲它可控的資源，必須釋放部分出來。要與債權方金融機構協商，如何實現合作共赢。
第三，城投平台擁有一個城投壟斷性資源禀賦，應該學會商業化運作管理，賺自己 " 一畝三分地 " 的錢。這對于城投平台公司化債是非常有幫助的。當然在此過程中，城投平台需要進行内部的改革，改革都是伴着陣痛。
對于城投平台的轉型問題，2022 年 12 月 15-16 日，中央經濟工作會議作出 " 在有效支持高質量發展中保障财政可持續和地方政府債務風險可控 " 的部署。
随後，财政部部長劉昆在 2023 年初接受采訪時，回應了财政部未來加強政府債務管理和規範城投公司的思路，并重申打破政府兜底預期，分類推進融資平台公司市場化轉型。其表示，規範管理地方政府融資平台公司，是防範地方政府債務風險的重要内容。财政部對此高度重視，持續規範融資管理，嚴禁新設融資平台公司；規範融資信息披露，嚴禁與地方政府信用挂鈎；妥善處理融資平台公司債務和資産，剝離其政府融資職能，防止地方國有企業和事業單位 " 平台化 "。
中證鵬元認為，政策的延續，重點在于強化市場的政策預期，利于城投平台的市場化轉型。這些措施的實施和信号不斷釋放，既是政策一慣性的要求，也是當前市場融資環境下城投公司自身的迫切需求和必然要求，同時也對城投公司提出了增強市場競争力，降低融資難度和融資成本的要求。" 在市場化轉型過程中，城投平台缺的是商業轉化的這種管理的人才，以及在現有資源進行‘蛋糕分配’過程中，如何打破現有的壟斷，實現平台公司對城市資源的掌控，結合整個城市在發展過程中，在城市内需找出新的亮點和機會。" 吳林建議稱。
（應受訪者要求，文中吳林為化名）
