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文 | 海豚投研
剛剛忙完雙十一，電商平台們就開始進入 " 交答卷 " 的業績季了，這次打頭陣的電商平台是甩貨垂淚電商唯品會。
11 月 14 日美股盤前，唯品會公布了 2023 年三季度财報，第一眼，被直接被公司的四季度指引吓倒；但第二眼仔細看一下，經營調整後的唯品會其實沒有那麽差。
要點如下：
1、3P 發力，GMV 增長還不錯：425 億的 GMV、同比 13% 的 GMV 增長，在當前零售環境下，已經不錯，也超出了市場預期。
2、 收入增長勉強撐住：由于上季度唯品會已經通過業績預告引導了三季度增長較差，實際 228 人民币、4% 的增長速度，相比預期基本在誤差範圍内。
3、毛利率增長逆勢增長：三季度唯品會毛利率在當前惡劣的競争環境下毛利率拉到了 23.6%，與市場預期的掉頭向下行至 21.8% 截然相反。
從結構上看是因爲高毛利的 3P 業務收入增長較高（同比 24%），而背後實際可能需要考慮目前商家尾貨壓力巨大、需求疲軟的情況下，唯品會在專注掃尾貨這個小賽道的平台相對議價權可能反而有所改善，所以不需大幅犧牲毛利率。
4、依然是謹小慎微的投入風格：履約費用因退貨率有所上升，但相比上季度并沒有進一步惡化，情況可控。而營銷費用、研發費用和管理費用同比基本都在上升狀态，導緻提高的毛利率一部分彌補了費用率的變差。
整體上三季度實現了 15 億經營利潤， 21 億的現金性利潤（不含期權激勵），以及 12 億的經營性現金流入，利潤是比較明确的超預期。
5、這次真正的緻命傷是在四季度的業績指引，在去年疫情幹擾、基數很低的情況下，公司給出的營收指引仍然是同比 0-5%， 顯著低于市場預期。
海豚投研觀點：
總體來看，唯品會三季度是弱預期和弱引導之下，實際交付顯著好于市場預期。雖然，唯品會在尾貨甩賣這個垂類小賽道上并沒有參與到頭部電商平台的厮殺當中，雖然沒有特别多的增長，但守住了毛利，營銷費用等各項投入經濟性雖然變差，但沒有失控。
這次業務核心的問題還是出在展望上，公司再次習慣性地給出了 0-5% 的收入增長指引！考慮到去年四季度疫情幹擾下非常低的基數，仍然給出與三季度雷同的增速指引，實在過于雞肋。
對于這個指引，要麽是唯品會習慣性保守，很難代表最終交付的業績範圍，要麽是今年雙十一确實競争慘烈，打擊了唯品會的生存空間，海豚君目前傾向于是第一種情況，但具體還要看公司在電話會中能夠給出任何解釋。
而且，如果有點耐心，對财報和指引信息去噪，看最爲關鍵的 GMV 增速—— 13%，和淨毛銷差指标（海豚君定義的當前階段核心指标，詳細定義看正文）—— 12.9%，海豚君認爲爲唯品會三季度業績交付的實際含金量并不差。用這個數統計出來的真實盈利增長同比有 18%，相比上個季度有所加快。
從估值角度來看，今年前三個季度，它的自由現金流已經有 81 億人民币，全年 100-110 億問題不大，而目前公司估值不過 550 億人民币，相當于目前估值不過 5 倍，同時公司今年截止通過回購股本減少已有 10%，估值性價比肉眼可見，目前 10 億美金回購金額，仍有 5 億剩餘。
海豚君理解市場對唯品會成長性的擔憂，但三季度業績當中隐含的唯品會盈利平衡能力同樣顯示了尾貨市場的唯品會獨特的平台價值，以及商家尾貨積壓、需求疲軟背景下的相對議價權。
因此，即使四季度業績指引差，股價波動反映一下，實際上作爲中概資産當中難得幾個有實質回購行動的唯品會的下跌空間并不大，利空釋放之後，反而要注意機會。
以下爲财報詳細情況：
一、指引拉胯是緻命傷
唯品會三季度整個答卷，就三季度業績本身而言，沒有明顯瑕疵，而且表現好于市場預期。問題主要是在四季度的業績指引上。
在去年低基數的情況下，唯品會竟然還是給出了 0-5% 的營收增長指引。如果不是唯品會無論實際經營如果，習慣于給 0-5% 的增長指引，那基本意味着它在四季度慘烈的電商促銷競争當中，壯烈 " 犧牲 " 掉了。
但基于一直以來對唯品會的跟蹤和三季度同比正常基數下的實際交付，海豚君傾向于認爲這個引導可能是習慣性的保守指引。
說完這個最大 Bug，再看三季度它的實際業績表現。
二、豐富供給，用戶回流、訂單回流
唯品會三季度 GMV 增長仍然不錯，同比有 13%，達到了 425 億元，明顯超出了市場預期的 5%，這在三家傳統電商平台當中，能夠接近中雙位數的增長，已經是相當不錯。
價量拆分來看，GMV 超預期增長主要是來源于訂單量的增長，其中當季活躍買家數和單活躍買家購買頻次同比都有小幅的提高。
具體來看，本季度客單價爲 236 元，相比去年同期增長了 6%，同比基本穩住，結合同期毛利率的提升，這說明唯品會并未跟風降價來獲取用戶。
3P 業務引進的也并非是低客單價的日用品，所以無論是自營主導的毛利率，還是 3P 貢獻增量的 GMV 看起來都還不錯。
總體上，在三季度内，唯品會在 GMV、用戶數、客單價、消費頻次等各項經營指标上整體還都不錯。
三、3P 業務增長拉高營收質量
雖然有 13% 的 GMV 增長仍在，實際總營收隻增長了 5%，隻有 228 億人民币，沒能明顯超越之前較弱的指引。
這裏一個很大的原因是 3PGMV 增量較大，因 3P 業務收入則增長了 24%，自營僅增 4%。當然這裏仍有退貨提高的因素，但三季度已經沒有二季度那麽明顯了。
由于不降客單價的情況下，唯品會做到了高毛利 3P 業務的增長，以及 1P 業務基本穩住盤子，唯品會本季的毛利率仍進一步拉升了 2 個百分點，比上個季度還要高，這已經持續了三個季度。
海豚君理解目前市場對于營收端指引增長的擔憂，但營收結構的改善和利潤率的提升背後，需要考慮唯品會在當前商家尾貨擠壓、用戶需求低迷的情況下，掌握尾貨流量的唯品會相對商家的議價權還是有所提升的。
四、履約費用拉漲收斂
費用角度，本季度唯品會的履約費用 17% 的同比增長，小幅超出了同期 13% 的 GMV 增長（注：唯品會統計的 GMV 都需要離開倉庫，進入交付狀态，但沒有剔除退貨），這說明退貨率（同價值的 GMV，退貨會産生額外運費，導緻單位 GMV 的履約費用率上升）退貨率有一定拉升，但拉升範圍基本在可控範圍内。
本季度主要是營銷費用由于在做 3P 模式，相應激勵會在營銷費用中體現，導緻相比去年同期有所拉升。其他技術和管理費用都相對可控。
總的來看，在 GMV 相對有保證的情況下，3P 業務扭曲了唯品會的收入和利潤結構，導緻它的收入是增速較慢，銷售費用較高。
但剔除保證用戶體驗的退貨和 3P 業務對報表扭曲後，海豚君自行定義的核心觀察指标 "淨毛銷售差 "（毛利率 - 履約費用率 - 營銷費用率），這個指标剔除了退貨帶來的成本影響、剔除了 3P 業務對于報表的扭曲，體現了公司付完外部性支出之後，用來支付内部後勤性（研發和行政等）功能的開支。
所以如果對信息去噪，看最爲關鍵的 GMV 增速—— 13%，和淨毛銷差指标—— 12.9%，海豚君認爲爲唯品會三季度業績交付的實際含金量并不差。用這個數統計出來的真實盈利增長同比有 18%，相比上個季度有所加快。
整體上，唯品會實現經營利潤 15 億，同比增長 35%。
而淨利潤層面，因爲三季度公司成了外彙虧損，去年同期有 3 億 + 的外彙正收益，扭曲的利潤表現，導緻淨利潤看起來是同比下降的，但這個更多是幹擾因素，主要是看經營利潤以及海豚君提煉的淨毛銷差這個核心指标。
