摘要
經濟增速：我們認爲明年的經濟增長目标大概率會定在4.5-5.0%，對應着中國經濟總量超越美國的時間節點預計最早将會在2035年後。當前國内需要強有力的信号來重振市場信心，5.0%的剛性目标并不容易完成，因此設定一個區間目标的可能性更大。爲了估算明年的經濟目标，我們也對中國2035年以前的潛在增長率進行了估算，若2025-2035年美國經濟的年增長率爲1.6%，在這種假設下，中國的經濟總量也需等到 2035年以後才能超過美國。
增速拆解：2024年我國如何實現4.5-5.0%的增長？在中性情景下，對2023年前11個月的數據進行分解後，我國經濟要實現4.5%-5.0%的增長，需要全年出口總額增速達到2.0%以上，固定資産投資增速達到6.0%以上，社會消費品零售總額增速達到5.5%以上。這一目标完成難度仍然不小，對明年的宏觀政策是一大考驗，可能除了3.5%以上的赤字率外，貨币政策也應該給予支持。
政策展望：中國需要更新宏觀調控範式，發錢、搞好資本市場是抓手。一是現在MMT的性價比正在增加。過去中國一直不實踐MMT的原因在于對惡性通脹和财政效率的擔憂，但根據測算，如今中國的财政乘數已經出現了較大幅度下行，已至1附近，甚至接近美國實踐MMT的水平，因此MMT的性價比正在增加。二是呵護資産負債表是保障經濟平穩增長的重要抓手。中國資本市場的融資功能一直很強，但投資功能較弱，這也是呵護資産負債表的一個重要抓手。
資産配置：經濟預期、利差倒挂、資産過剩可能會導緻中國市場"價值重估"。對于權益類資産，通過對拆解DDM模型而産生的三大引子——利潤增速、無風險利率、風險偏好的分析，我們認爲2023年最大的拖拽在于利潤增速和風險偏好；根據我們進一步的估算，2024年全A歸母淨利潤增速有望回到3.0%水平，同時明年中國政策利率仍有約30bp的降低空間，這對資本市場都有理論上的利好。但另一方面，中國市場面臨的最大問題是供求的失衡，一是中美利率的深度倒挂與其他風險導緻資本外流，二是注冊制導緻中國市場資産供給過剩，這二者很有可能導緻中國市場出現一輪價值重估，類似港股。對于其他資産，我們認爲美聯儲明年有大約75bp的降息空間，對應中美利差縮窄，人民币有望在6.0-7.2區間波動，同時中美債券市場可能都會迎來利好。
文/管清友、許博男
2023年是中國疫情防控政策調整之後，經濟實現恢複的第一年，如今已到尾聲。2022年底，疫情政策正式轉向，這讓許多機構和投資者對2023年的經濟形勢和市場表現無比樂觀。然而，在經曆了一季度的強勁反彈後，二季度初的中國經濟和市場表現并不理想。
今年7月政治局會議後，官方采取了多項舉措來提振經濟。這一系列舉措包括放松房地産市場管制、刺激證券市場等。特别是在第四季度，我國政府決定增發一萬億元國債，并将财政赤字率提高到3.8%。這也被視爲針對地方政府債務難題的重要舉措。今年年底，中央經濟工作會議、中央财經工作會議以及中共中央政治局會議，做出了一系列新的政策表述，爲我國明年的經濟工作指明了方向。其中值得關注與解讀的内容頗多。
總而言之，歲末年初，對于中國市場而言，仍有很多引發變動的因素需要注意。我們認爲可以從以下四個方面展望2024年：
對明年國内生産總值增長率的預測
對我國短期和長期經濟問題的解讀
對我國經濟的政策建議
對我國市場資産配置的建議
一個根本問題：明年的經濟增速目标會定多少？
近期市場談論最多的話題，是明年的經濟增長率将會定在多少。今年完成GDP增長5.0%的目标可能性很大：根據國家統計局的數據，2023年第一季度至第三季度，中國國内生産總值（GDP）同比增速分别爲4.5%、6.3%和4.9%，對應的季度GDP總量分别爲284,996.6億元、319,992.3億元和308,037.6億元人民币。如果以此爲計算基礎，再使用國家統計局公布的GDP平減指數，要想達到今年3月制定的2023年全年5.0%的增長目标，今年第四季度的單季同比增速隻需達到4.4%左右即可，這并不困難。此外，從近期的高頻數據來看，這也是一項可以完成的任務。
如今2023年增長目标大局已定，那麽在明年3月的政府工作報告中，2024年的GDP增長目标會是多少？要找到這個問題的答案，我們需要了解我國政府制定下一年度GDP增長目标的過程和基本原則。
回顧過去十年政府工作報告中設定的經濟增長目标及其實現情況，我們發現有以下特點：
首先，一般目标的設定有三種方式。(1）設定具體增速目标，如2023年設定5.0%的增長目标，一般以0.5%爲基本增長單位。(2）設定一個增長區間，例如，2016年我國政府設定了6.5%至7.0%的增長目标。(3）圍繞一個具體數值設定，例如，2014年經濟增長目标設定爲7.5%左右。絕大多數情況下，政府工作報告所設定的目标并不難完成，近十年來，未完成目标的年份僅有2019年和2022年。其中，2019年設定的目标是6.0%-6.5%，但最終GDP錄得5.95%。
此外，一般增速目标不會頂格設定在潛在增速附近，而是留有餘地。一些研究顯示，1979-2010年中國經濟的平均潛在增長率高達10%，2011-2020年的平均潛在增長率則爲7.2%左右。對比這些數據我們可以看出，目标增長率不會頂格地設定在潛在增長率的下限附近，往往會留有更大的回旋餘地。
所以這樣看來，計算中國當前的潛在增長率對于了解明年經濟目标的制定至關重要。計算潛在增長率的方法有很多種，每種方法都有自己的優勢和局限性。最簡單的方法之一是時間序列分析法，它将産出或其增長率分解爲趨勢部分和周期部分，并将趨勢部分作爲潛在産出或潛在增長率的估計值。另一種方法是增長核算法，也稱爲生産函數法。這種方法的基本思想是預測未來勞動力、資本和其他生産要素的積累率以及技術進步率，然後将其代入特定形式的生産函數方程，計算出未來的産出水平和經濟增長率。考慮到數據的易得性，以及中國目前的人口、資本等要素已經發生了重大變化，通過後一種方法來測算中國的潛在增長率更爲合适。
根據我們的測算，2024年的潛在增長率仍在5%以上。在計算過程中，在基準情景下，我們基于以下假設：（1）2023至2035年16-59歲勞動适齡人口數由人口叠代方程計算得出，然後根據曆史數據計算勞動适齡人口與就業人口的比例關系得出就業人數。(2)2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年，資本存量增速每年分别下降0.5、0.4和0.3個百分點。(3)假設2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年每年的人力資本增速比上一年分别增加0.08、0.05和0.03個百分點。(4) 2023-2025年期間，全要素生産率增速每年增加0.1個百分點，2026-2030年期間，從每年增加0.05個百分點下降到0.01個百分點，2031-2035年期間，每年增加0.01個百分點。最後，在基準假設下，我們預測到2024年中國經濟的潛在增長率爲5.31%。
我們認爲，明年的經濟增長目标定大概率會定在4.5-5.0%。主要是由于消費者和投資者保持謹慎，并考慮了需求下降導緻通貨緊縮的可能。我國需要強有力的信号來重振市場信心，5.0%的硬性目标似乎并不簡單。
同樣根據上述假設，在不考慮人民币彙率的情況下，我們發現中國GDP總量超過美國的最早時間可能在2035年之後。庫珀（2023年）估計，2025-2035年美國經濟的年增長率爲1.6%，低于曆史平均水平。另一方面，對于中國，我們傾向于使用悲觀假設下的潛在增長率模拟實際GDP增長率，因爲我國實際GDP增長率很難永遠保持在潛在增長率附近。根據計算，在這種假設下，中國的經濟總量仍需等到2035年以後才能超過美國。
數據拆解：2024年我國如何實現4.5-5.0%的增長？
在中性情景下，對2023年前11個月的數據進行分解後，我國經濟要實現4.5%-5.0%的增長，需要全年出口總額增速達到2.0%以上，固定資産投資增速達到6.0%以上，社會消費品零售總額增速達到5.5%以上。
（1）出口：全球産業鏈重塑可能拖累中國外需
盡管我國仍承擔着全球生産國的重任，但出口增長已出現邊際放緩。這也意味着，依靠外部需求來實現2024年的增長目标并不是一個可靠的選擇。
市場一些聲音對我國的貿易景氣度很樂觀，主要是從我國出口總額占全球的比重來看，我國産品的市場份額不但沒有減少，反而增加了。WTO每年公布一次中國出口總額占全球的比重，2022年全球商品出口總額爲24.9萬億美元，其中我國出口商品金額爲3.6萬億美元，占全球14.4%。WTO也公布了中國今年上半年的出口總額。盡管上半年各國貿易數據沒有同時公布，我們仍可以根據部分國家和地區第二季度的出口數據，計算出它們上半年的出口總額。中國、美國、歐盟、日本、韓國、越南、印度、巴西、澳大利亞和新西蘭，上半年出口總額加起來約爲8.67萬億美元，占2023年第一季度全球貨物貿易總額的85.4%。如果假定這些國家和地區第二季度的出口份額保持不變，則可以推算出2023年上半年全球貨物貿易額約爲15.23萬億美元，其中出口額約爲10.15萬億美元。根據上述方法，上半年我國出口占比爲16.4%．高于去年的14.4%。
但值得關注的是，貿易夥伴變了，意味着中國的外需不會像之前一般穩定可靠。我們選取了2017年、2021年和2023年三個關鍵時間點，分别對應貿易戰前、疫情前和疫情後三個階段。如果均選取上半年的數據，2017年我國的前五大貿易夥伴分别是美國、歐盟、東盟、日本和拉美；2021年則轉變爲美國、歐盟、東盟、拉美和日本。根據海關總署披露的2023年1-11月數據，我國前十大主要貿易夥伴已變爲東盟、歐盟、美國、拉美、非洲、日本、韓國、印度、俄羅斯和英國，其中美國和歐盟累計同比降幅均超過10%。
這也意味着，中國出口的下降主要是受新貿易對象需求下降影響所緻。有兩個證據可以證明這一點：(1）東盟等經濟體的制造業采購經理指數(PMI)走勢與我國的出口走勢非常吻合。(2）出口結構與我國相似的韓國和日本，其出口數據的下滑更爲嚴重。
總之，我國外需的穩定性相對有限，但考慮到今年出口總額已經接近零，預計2024年出口總額增速仍将達到2.0%左右。在2.0%、甚至2.5%的增速下，外需不會拖累我國全年經濟增速。
（2）消費：邊際消費傾向減弱并不是永久性的，已經出現了反彈，但基數效應壓力還在
内需正在複蘇，但表現并不強勁。今年以來，中國社會消費品零售總額增長表現非常好，預計全年将達到7.0%左右的水平，當然，這是在去年消費增長受阻的低基數水平上，2024年中國消費市場能否在高基數上繼續實現高增長，還有待觀察。根據我們的測算，2021-2023年中國社會消費品零售總額的兩年年均複合增長率中樞約爲3.0%-3.5%，這意味着在2024年基數恢複正常後，我國社會消費品零售總額的同比增長将接近這一區間的上限，但這一增長水平難以支撐我國經濟在2024年實現4.5%以上的增長目标。
從國際經驗來看，疫情對邊際消費傾向的影響不是永久性的，而是脈沖性的。從新加坡等地區放松COVID-19防控政策的過程來看，居民部門的疤痕效應大約需要6-12個月才能恢複正常，這意味着中國也可能正在經曆類似的過程，不過中國這一過程的起始點是2023年初。因此，預計2024年中國消費增長的中樞可能會恢複到一個相對正常的水平。
從一些數據看，中國居民部門的疤痕效應已經緩解。此前投資者對中國消費複蘇的悲觀情緒，主要來自居民傾向于預防性儲蓄：人均消費支出與人均可支配個人收入的比率證實了這一點，即從2021年起，中國居民部門傾向于儲蓄而非消費，以規避家庭現金流斷裂的風險。這一比率（人均消費支出與人均可支配收入之比）的12個月移動平均值的拐點往往與實際經濟增長的拐點相吻合。這也意味着，如果2024年經濟增長保持穩定，預計居民部門的儲蓄傾向會降低。根據定量估算，2024年的消費增長中樞将回到5.0%-6.0%的水平
（3）投資：産能過剩是一項中長期問題，房地産市場體現尤爲明顯
我國的三大産能過剩（房地産開發、制造業和基礎設施建設）已經變得更加明顯，最直觀的反映就是近期出現迹象的通貨緊縮。不過，對于2024年的增長壓力，我們必須考慮到我國政府仍有可能增加赤字，并利用産業政策刺激基礎設施和制造業投資。因此，明年基礎設施和制造業投資的表現将更多取決于政策導向。因此，房地産行業将成爲明年經濟更加難以預測的重要領域。
爲了更好地理解當前我國房地産業面臨的困境，我們将中國房地産市場與上世紀的日本房地産市場進行了一些比較。自1986年簽署《廣場協議》以來，日本經曆了一波資産價格快速上漲的浪潮。日本的實際房價指數在1991年達到頂峰，此後進行了長達20年的深度調整，2009年跌至42.07%的曆史最低點。根據OECD組織公布的中國房價指數，中國房價将在2021年達到峰值，這一過程與日本非常相似。
相比之下，我們發現：
首先，中日兩國當時面臨的金融環境有相似之處，這意味着我國當前的金融風險不容忽視。一方面，中國勞動年齡人口面臨嚴峻挑戰。勞動年齡人口通常指15-64歲的人口，可以直接形成住房的需求力量。上世紀80年代日本勞動年齡人口處于上升期，形成了對房地産價格的支撐，直至90年代初達到峰值，恰好對應了日本泡沫破裂的時間點。中國目前的人口結構與日本在20世紀80年代末、90年代初的表現相似，主要體現在：近十年勞動年齡人口比重逐年下滑，2022年降至69.03%，接近日本90年代初水平；而老年人口比重逐年增長，2022年增長至13.72%，略高于日本。另一方面，盡管我國整體宏觀杠杆率仍保持穩定，但居民部門杠杆率已與上世紀80年代的日本相近。我國居民部門杠杆率在2021年達到峰值61.9%，非常接近于日本1986-1988年的均值61.85%。在增速方面，相同之處在于中日分别在2021年、1991年出現居民部門杠杆率的負增長，在此之前兩國均有一段長達五年的居民杠杆高速擴張期。但需要注意的是，我國居民杠杆率的擴張速度遠高于日本。自2016年棚改貨币化以來，2016-2020年其迎來了年均增長4.6%的飙升，遠高于日本最快上升區間的2.96%。這兩個原因都将導緻新增居民信貸減少和現有信貨壞賬減少，從而可能引發系統性金融風險。
其次，房地産泡沫破滅将直接影響固定資産投資，而對消費的影響要經過較長時間才能顯現。從日本的情況看，1991年初，日本資本形成總額出現負增長，這是房地産泡沫破滅後宏觀經濟最直接的反應，也是影響整個宏觀經濟下行的根本因素。不過，消費增速放緩并沒有嚴重到使經濟陷入負增長。我們對此的解釋是，房地産泡沫破裂導緻的資産負債表緊縮，對以房地産公司爲代表的企業部門的影響比對居民部門的影響更爲顯著和直接。對于居民部門來說，房地産泡沫破滅對他們的傷害不是短期的，更多的是在5-10年内，通過企業經營狀況的惡化，導緻收入下降和失業等體現。通過分析我們認爲，一方面，中日人口結構和信貸結構相似，因此我國此時必須防範系統性金融風險。另一方面，雖然房地産泡沫破滅會對經濟産生長期影響，但短期内，最直接的影響還是集中在金融體系和企業投資意願上，暫時不會擴散。因此，就2024年而言，在中性的情況下，房地産對宏觀經濟的拖累不會擴散。同時，我國政府将繼續出台一攬子政策對沖房地産行業下行趨勢，最終實現現有房地産企業、信貸、金融體系整體軟着陸，預計2024年房地産投資增速将收斂至-2.0%左右。同時，結合我們對财政政策的測算，2024年全年固定資産投資增速有望達到5.0%-6.0%。
中國如何走出陰霾？
在分析範式上，中國經濟面臨的總需求分析應分爲産能擴張需求和實際有效需求。從我國經濟今年的表現來看，内生性矛盾的核心在于供需失衡，即産能過剩和有效需求不足的問題一直存在。
(1）中國需要更新宏觀調控範式
在當前的經濟形勢下，對于産能過剩，強行推動去産能并不是一個明智的選擇。因此，如何刺激有效需求的擴大才是政府需要關注的重點。在過去的一年裏，我國政府做了很多努力，試圖通過刺激國内消費來緩解當前的産能過剩問題，效果也令人滿意，但2024年的消費增速能否維持在當前水平還不确定。
2023年的一個熱門話題是資産負債表衰退理論能否适用于我國。就20世紀90年代的日本而言，在房地産和股市雙重資産泡沫破滅後，日本企業和居民部門出現了以收入償還貸款傾向的長期加速，導緻這兩個部門的結轉率急劇收縮。特别是企業傾向于用現金流償還債務，而不是擴大生産能力，導緻日本經濟進入衰退期。去年以來，居民部門出現了較爲明顯的預防性儲蓄和提前還貸傾向；與此同時，企業部門的信貸需求也相對較低，這導緻一些聲音認爲我國将出現類似日本的過程。
如果中國真的出現上述資産負債表衰退，政府該怎麽辦？一種理解方式是類比财務報表。宏觀層面上，資産價格總量則是資産負債表，而根據定義，經濟總量GDP是流量數據，是"損益表"的概念。保持GDP高增長的兩個主要途徑是擴大資産負債表和提高宏觀ROE水平。
然而，就我國目前的經濟狀況而言，提高宏觀ROE并非可行之道。在資産負債表整體收縮的大背景下，可以參考企業如何提高ROE（即在同等淨資産水平下實現更多淨利潤）。用杜邦的三因素分析法來拆解淨資産收益率（ROE），可以将ROE分解爲淨利潤率(淨利潤/銷售收入）、總資産周轉率(銷售收入/總資産）和權益乘數(總資産/淨資産)。這将反映公司的盈利能力、運營能力和财務杠杆。
淨利潤率：雖然一直制約上遊工業企業的工業品價格已經出現了較爲明顯的回落，但考慮到壓力更大的營業收入端，利潤率并不足夠使人樂觀。同時利潤率水平并不是宏觀層面所易于調控的抓手。
總資産周轉率：在費雪方程式MV=PQ中，資産周轉率類似于貨币流通速度V。資産周轉率可以解釋爲企業和居民部門的預期，即同樣數量的貨币可以創造多少名義經濟産出。眼下看來，我國居民和企業部門的經濟預期也較難提供強勁的支撐。
權益乘數：權益乘數是總資産與淨資産的比值，代表宏觀杠杆率。從信貸需求相對低迷、以及貨币對信貨的傳導不暢已經可以看出，居民和企業部門在當前形勢下對于杠杆的需求并不突出，因此僅通過貨币政策來試圖提高杠杆率以提升ROE似乎并不可行。
(2）重點在于修複居民的資産負債表
疫情對經濟的影響是周期性的：經濟下行導緻企業和居民對未來的預期惡化，居民的消費傾向和企業的投資傾向減弱，經濟進一步受挫。特别是在資産負債表衰退的情況下，要使國内生産總值的增長恢複正常，并走出上述周期是很困難的。這是因爲宏觀經濟周期更難改善。因此，扭轉上述周期的方法之一就是修複宏觀資産負債表。
美國在經濟衰退時期實踐MMT的經驗對中國很有借鑒意義。對美國來說，疫情也造成了嚴重的經濟和社會危機，導緻大量失業、收入減少和企業倒閉的問題。爲了應對影響，美國政府頒布了多項經濟刺激計劃，總額超過5萬億美元，爲個人、家庭和企業提供直接付款、失業救濟、小企業貨款、醫療資金和其他援助。這些刺激措施的資金來源是發行新債，使美國聯邦債務增至28萬億美元以上，占國内生産總值的100%以上。然而，一些經濟學家和政策制定者認爲，經濟刺激支出是必要的，也是合理的，隻要美國能夠保持貨币主權，緩和通脹壓力，債務水平就不足爲慮。這些論點基于現代貨币理論(MMT)的原則，這是一種異端的宏觀經濟理論，對政府如何與經濟互動、貨币的性質、稅收的使用以及預算赤字的重要性等傳統觀念提出了挑戰。這種方法雖然給美國帶來了嚴重的通貨膨脹，但也使美國迅速走出了經濟衰退，其核心是MMT允許美國居民的資産負債表迅速擴張。
官方一直沒有采取類似舉措主要是出于以下考慮：（1）長期以來，固定資産投資拉動了中國經濟的發展，尤其是基礎設施建設投資，具有相當大的财政乘數，因此被中國政府廣泛采用。(2) 除了财政乘數高之外，基礎設施投資還惠及民生，完善的基礎設施對經濟的好處是長久性的。(3)美國在實行MMT後出現了惡性通貨膨脹，我國在2008年後也出現了類似情況，這正是政府所擔心的。
中國實行MMT的性價比正在提高。由于中國己經産能過剩，導緻财政乘數大幅下降。不同的研究采用不同的模型和方法對我國财政乘數進行了估算，結果差異較大。例如，IMF (2017）使用傳統估算模型測算了中國的财政乘數，報告顯示2010-2015年的平均财政乘數約爲1.4。此外，财政乘數與邊際消費傾向高度正相關，居民邊際消費傾向越高，乘數效應越大，這意味2024年财政乘數很可能會低于1.4。
中國的投資驅動型财政乘數已經非常接近美國MMT實現的财政乘數。自疫情爆發以來，美國已推出6萬億美元的财政刺激政策，直接補貼家庭8700億美元現金（占GDP的4%)。根據一些研究，美國政府每補貼 1美元現金可帶動1.2至1.6美元的消費，财政乘數爲1.2至1.6。
總之，我們認爲我國政府可以嘗試實行MMT來對沖資産負債表的衰退。我國可以效仿美國，通過發行特别國債向家庭發放現金。值得注意的是，2023年10月24日，全國人大常委會批準了一項提議，在2023年第四季度增發1萬億元人民币國債，使全年财政赤字率上升至3.8%，該建議被解讀爲幫助地方政府增加财政赤字。如此一來，如果我國2024年仍将财政赤字率設定在3.5%以上，将大規模抽走貨币流動性。因此，上達舉措必須伴随着大量貨币流動性的注入，這意味着中國将實行MMT。
(3）搞好資本市場對于呵護居民資産負債表十分重要
除房地産外，股票、債券和基金是我國居民資産中最重要的組成部分。截至2023年上半年末，滬深交易所上市公司總市值約爲83.26萬億元。截至2023年二季度末，A股公司總市值約爲89.99萬億元。除了難以估算的商品房總量，股市是居民資産中最主要的部分。
2021年至2023年8月31日，上交所和深交所IPO總數爲11971家。募集資金總額達到 143,638.9 億元。然而，公司上市和退市速度的不匹配導緻上交所和深交所的公司數量迅速膨脹。最近經常讨論的一個問題是中國M2增長與資産價格增長不同步。從美國市場的經驗來看，美聯儲增加M2确實導緻了股指的長期穩定增長。然而，考慮到中國M2的高增速，這一論斷在上證指數上并不成立，上證指數多年來一直在3000-4000點水平震蕩。費雪方程可以說明其中的原因：當V和Q相對穩定時，貨币流通量M決定商品價格P，但注冊制相當于大幅提高了股市的Q，導緻上市公司總數對A股所能容納的資金總量形成分流。一個佐證是，中國的M2總量與A股市場的總市值正相關。因此，除了向居民發錢之外，資本市場有較好的、穩定的投資收益，對于修複資産負債表也至關重要，特别是要平衡企業上市和退市的速度。
資産配置：中美利率變化是明年的關鍵定價因素
(1）權益：盈利增速和無風險利率均有利好，但也要考慮"價值重估"風險
2023年二季度以來，我國股市表現相對較差，主要原因在于上述三大因素中的風險偏好和盈利增長。我們可以将DDM估值模型分解爲三條線索：盈利增長、無風險利率和風險偏好。首先，二季度開始的經濟下行壓力、GDP 兩年年均複合增長率的快速回調以及國際形勢的更加動蕩，導緻投資者對股市的風險偏好快速下降，從而選擇低風險資産。同期，我國債券和黃金的走勢也印證了上述觀點。其次，我國A股上市公司盈利表現較差。2023第三季度A股扣除非經常性損益後的累計淨利潤增長率爲-1.56%。
無風險利率将會降低，盈利增長有望改善。通過對名義GDP增速、物價數據和全部A股盈利增速進行回歸，結合之前的假設，預計2024年A股盈利增速将恢複到3.0%左右。此外，由于今年增發國債，明年中國人民銀行大概率下調存款準備金率，同時降息與财政政策一緻，有利于刺激投資者風險偏好。
考慮我國資産重估的風險。雖然中國人民銀行明年降息已經是大概率事件，但中美利差仍處于深度倒挂。考慮到我國注冊制之後權益類資産已經供給嚴重過剩，要警惕中國資産經曆"價值重估"。
（2）其他：中美可能會迎來債市"雙牛"
中國方面，由于今年國債增發以及明年财政赤字可能增加，我們認爲中國人民銀行除了下調存款準備金率以補充銀行間市場流動性外，還将下調OMO和MLF兩項政策利率，以引導市場利率進一步下行。我們認爲，明年我國的政策利率有望下調30bp（兩次下調15bp）。美國方面，12月FOMC會議後，目前市場普遍認爲美聯儲加息操作已經結束，投資者開始押注之後的降息操作。此外，在本次議息會議發布的季度經濟預測報告中，美聯儲發出了最明确的降息信号。美聯儲的點陣圖暗示2024年底聯邦基金利率水平爲4.6%，較9月份的預期（5.1%）有所下調。在當前時點，這意味着美聯儲将在2024年降息75bp。在上述條件下，中國10年期國債收益率預計将在2.5%-2.8%之間波動，美國10年期國債收益率預計将在3.5%-3.9%之間波動。
人民币彙率已經透支了部分降息預期，2024年可能會小幅走低。在中性情景下，如果我國政策利率下調30bp，美聯儲将聯邦基金利率下調75bp，人民币彙率有望進一步小幅上行，全年波動區間可能在6.9-7.2之間。
*感謝王晶，袁銘沁，陳心草對本文的貢獻
