圖片來源 @視覺中國
文 | 市值觀察，作者 | 雲潭，編輯 | 小市妹
" 疫苗之王 "智飛生物，失速了。
最新财報顯示，2022 年，智飛生物淨利潤同比大幅下滑 26.15%，過去多年的高成長正式終結。
放眼整個疫苗江湖，智飛生物和其掌門人蔣仁生都是獨特的存在。
他另辟蹊徑，在極爲注重研發和技術專利的行當，靠代理打天下，自诩爲 " 曲線救國 "。
擁有 " 默沙東 HPV 獨家代理 + 新冠疫苗概念 " 雙 Buff 加持，智飛生物一飛沖天，成爲業内第一家利潤破百億的上市公司，并在 2021 年 5 月登上 3568 億元的市值巅峰。
從一個山裏娃，到疫苗首富，他逆襲的一生離不開 " 代理 " 二字。但如今的智飛生物越發依賴代理，蔣仁生就越發偏離這個行業的中心航道。
這也是這家千億疫苗帝國最大的隐憂。
代理稱王，自主産品暴跌 66%
2022 年，智飛生物過度依賴代理産品的問題，進一步凸顯。
這一年，公司自主産品銷售金額同比 2021 年銳減 66.12%，占總營收的比重萎縮到 8.59%。
相應的，代理産品占比重新上升到 91%。也就是說，當下的智飛生物，在新冠疫苗逐漸淡出、自研産品難堪重任之際，仍然需要依附于默沙東。
蔣仁生生于桂林貧困山區，高中畢業後回到家鄉，當起了一名鄉村教師。
1977 年，中斷了 12 年的高考恢複，改變了一代中國人的命運，24 歲的蔣仁生也是其中一員。他考上了桂林醫學高等專科學校（現桂林醫學院），畢業後被分配到灌陽縣防疫站工作。
蔣仁生在機關單位一幹就是 19 年，但安穩的一生非他所願。1999 年，時年 46 歲的蔣仁生毅然辭掉事業單位的工作，北上成都當起了一名疫苗銷售員。
2002 年，已擁有 22 年疫苗行業經驗的蔣仁生正式創業，他和劉俊輝、吳冠江花費 50 萬收購了重慶金鑫生物制品公司，更名爲智飛生物。
但創業不久，" 鐵三角 " 就出現了裂痕。比蔣仁生小 17 歲的劉俊輝認爲自研才是硬道理，而前者卻堅信要先通過代理打基礎，才可以反哺自研所需的資金。
雙方理念不合，最終分道揚镳，劉俊輝帶着幾名研究員，另起爐竈。
而就在劉俊輝苦修自研的同時，蔣仁生用 20 年，将智飛生物打造成一家千億市值的疫苗公司，并在 2021 年收獲 1400 億身家，成爲名副其實的中國疫苗首富。
而他逆襲爲 " 疫苗之王 " 的不二法門，就是獨家代理。
創業初期，蔣仁生走了一條用 " 銷售代理 " 反哺自主研發的模式。多年的防疫工作經驗，讓他敏銳地察覺到，我國大部分地區隻接種了 A 群腦膜炎疫苗，未來，A+C 腦膜炎疫苗必有大市場。
當時的蘭州生物制品研究所，是唯一生産 A+C 腦膜炎疫苗的機構。他頗有遠見地與對方簽下了獨家代理合同。
2005 年，安徽、江蘇等地爆發大規模 C 群腦膜炎疫情，智飛生物憑借獨家代理權，一年時間賣出 2000 多萬支疫苗。
蔣仁生一戰成名，并借此完成了資本積累，智飛生物也得以度過了最艱難的初創期，并在 5 年後，成功在創業闆上市。
2017 年，他又和默沙東簽約 HPV 疫苗獨家代理，智飛生物業績實現驚天一躍，晉升爲中國疫苗企業盈利之王。
2017 年到 2021 年 5 月，4 年半的時間裏，公司股價暴漲近 15 倍，市值躍升至 3568 億元的曆史巅峰。
在此期間，智飛生物收入增長超 22 倍，歸母淨利潤從 4 億多到突破百億關卡，增幅達 25 倍。蔣仁生也成爲中國第一個百億利潤疫苗企業的掌門人。
▲智飛生物近六年業績表現，來源：同花順
但在他大賺特賺的時候，也爲智飛生物埋下隐憂。
其實，研發不足一直是懸在智飛生物頭頂的達摩利斯之劍，就在背靠默沙東這顆大樹過上安逸日子的時候，萬泰生物和沃森生物的國産二價 HPV 疫苗已正式上市。
價格更低的國産疫苗無疑将對進口疫苗發起 " 圍剿 "，自研疫苗的深入推進，更動搖着智飛生物原本近乎 " 壟斷 " 的護城河。
萬泰生物背後站着中國首富鍾睒睒，而沃森生物則由曾和蔣仁生一起打天下的 " 好兄弟 " 劉俊輝創立。
而且，自研産品盈利能力遠高于代理。2022 年，國産 HPV 疫苗企業萬泰生物毛利率高達 89.54%，且淨利潤大增 1.34 倍。沃森生物預計 2022 年淨利潤爲 6.31 億元至 7.6 億元，同比增長 48% 至 78%。
也就是說，主打自研 HPV 疫苗的企業均在增長，而智飛生物卻大幅退步。
▲三家 HPV 疫苗企業研發占比，來源：企業公告
也許是躺賺的日子太過舒服，智飛生物常年研發占比不足 3%，遠低于競争對手，和其年賺百億的能力，以及行業地位遠遠不相符。
智飛生物業績對代理業務依賴高居不下，除了 2021 年因新冠疫苗偶發事件的影響，2018 年至今，代理銷售的收入占比都在 74% 以上，2022 年更是高達 91%。
" 獨家代理 " 的蜜糖足夠甜，但食用過度，也會降低這匹 " 大白馬 " 的成色。
瘋狂套現，及早上岸
疫苗是罕有的能和茅台比肩的超高毛利行業，而中國疫苗界充斥着各種驚險的财富故事，智飛生物也不例外。
從山村教師，到防疫站工作人員，到疫苗大王，離不開蔣仁生高超的資本煉金術。2008 年，爲趕上在創業闆上市，他通過一系列眼花缭亂的運作，使得公司擁有了自主研發背景。
2007-2008 兩年間，蔣仁生親自操盤了五次重組并購，将綠竹制藥、重慶智仁、安徽龍科馬這三家具有實質性産品研發的企業收入囊中。
2007 年，智飛生物尚無自主産品，2008 年重組後，智飛生物便沾上了自研的标簽。但公司主要收入還是來自代理銷售，2008 年 -2009 年，智飛自主産品銷售額占比分别爲 16.04%、和 37.01%。
蔣仁生所做的這一切，都是爲了趕上創業闆的風口。
2009 年 10 月 30 日，中國創業闆正式開闆。一年後，智飛生物成功登陸創業闆，成爲首家創業闆民營疫苗企業。
而在拿下默沙東獨家代理權，股價啓動曆史性暴漲後，他和曾經的好兄弟吳冠江便開始瘋狂減持。
據統計，自 2014 年開始，尤其是業績走上正軌的 2018 年以來，兩人減持更加頻繁，幅度也更大。
上市伊始，蔣仁生和吳冠江分别持股 55.80%、26.1%，如今吳冠江持股僅有 0.74%，總共套現 130 億元。
而蔣仁生則是通過減持和員工持股計劃，累計減持 80 億元。也就是說，兩大創始人自上市以來共計從上市公司 " 提款 "210 億元之巨。
對比來看，智飛生物上市以來研發支出總計 32.68 億元，僅相當于兩人套現的 16%。
其實，吳冠江早已萌生退意，8 年前，他從智飛生物單飛，創立深圳三代人科技有限公司，踏入了 " 預防接種 + 互聯網 " 的未知領域。
創業需要燒錢，而從吳冠江減持的節奏和幅度來看，他極有可能全部清倉，目前他還持有 10.68 億的市值，這些紙面财富，他都極有可能快速變現。
大股東持續收割财富，頻繁的巨額減持，對智飛生物股價造成壓制，自 2021 年 5 月的曆史最高點以來，其股價下滑了近六成，市值蒸發了 2100 多億。
危機之時他靠 " 壟斷 " 稱王，繁榮之時他早已拂袖而去。似乎在精明的蔣仁生看來，落袋爲安，及早上岸，将财富裝入口袋才是正道。
利潤下滑，股價大跌
走過瘋狂的 2021 年，疫苗開始從非正常繁榮回歸平靜。新冠疫苗紅利消散，智飛生物利潤大幅退坡。
2022 年，公司實現營收 382.64 億元，同比增長 24.83%。收入增長，利潤下滑，一升一降的背後，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗銷售大幅下滑，這也是導緻其股價暴跌的重要原因。
▲來源：智飛生物2022 年财報
2022 年，公司常規自主産品獲得 17.6 億元的收入，同比增長超 35%。可以估算，新冠疫苗收入約 15.25 億元，而今年起，這部分收入将存在極大不确定性，倘若沒有自研疫苗彌補，智飛生物仍存在不小的 " 暴雷 " 風險。
其實，作爲創業闆第一家民營疫苗企業，蔣仁生帶領智飛生物上市時，在招股書中就大力宣傳公司的自主研發能力，一度讓市場堅信其 " 自主産品爲主，代理産品爲輔 " 的産品策略。
▲來源：智飛生物招股書
無論是招股書，還是每一年度的财務報告，智飛生物都會花費大篇幅，對研發成果和節奏進行着重描寫。
身爲在行業裏摸爬滾打 40 多年的老兵，蔣仁生肯定深知研發的重要性。目前，智飛生物有 7 款自研産品和 5 款代理産品在銷售，在研項目 28 項，包括 23 價肺炎、四價流感等疫苗産品。
其實，2017 年以前很長一段時間，智飛生物長期依靠的就是自主産品。2016 年，其代理産品收入僅占 1.61%，但自從與默沙東合作後，2020 年這一數字達到了 92.09%。
誠然，疫苗工程極爲複雜，耗資無數，通過代理積累資本，掌控渠道，以實現 " 曲線救國 " 的自主研發之路，固然可以理解。
但創業 20 多年來，盡管智飛生物大力宣傳其自研成果，但這位行業裏最能賺錢的 " 疫苗皇帝 "，似乎在代理業務上越陷越深。也許巨額的資本價值和躺賺的财富，誘惑力實在太大了。
此前，世衛組織專家組認爲 "HPV 疫苗隻需打一針 " 的消息，其實就是一種 " 風險提示 "，這種幾乎等同于 " 壟斷 " 的護城河不可能永遠存在。
弱研發，重代理的 " 貿工技 " 的路線，雖然短期會讓企業嘗到甜頭，但它最終會影響企業業績和盈利能力，而隻有堅實的自研技術，才能構築強大的護城河。
縱觀世界生物醫藥商業史，輝瑞、強生、禮來、默沙東等巨頭，甚至再生元、吉利德等後起之秀，這些美國企業占據科技金字塔的頂端，在全球攫取巨額利潤，同時引領世界創新藥的發展。
在全球科技封鎖愈演愈烈的當下，中國生物醫藥産業需要更多的自主創新，而非一心想着往自己口袋裏裝錢的商人。
作爲創業闆一度利潤超百億，位居創業闆第三大市值的企業，在研發這條路上，智飛生物和他的執掌者都應該做出更多的表率來。
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