劉勁 / 文 投資有很多方法，價值投資可能是其中最著名的一種。很多人用價值投資這個名字，但往往并沒有給它一個準确的定義。如果我們在這裏嘗試一下，價值投資可以概括地定義爲 " 基于資産估值的投資體系 "。所以，人們常用的一些資本市場操作方式，如短線炒作的、打聽小道消息的、分析 K 線的、研究資金流向的等等，都不是價值投資。
價值投資可能還稱不上是科學，因爲沒有像物理、化學這樣的确定性，但至少可以說是離科學非常近的藝術。價值投資的合理性來自于實踐結果和理論的邏輯性 : 首先，許多著名的價值投資者，比如巴菲特、李嘉誠，長期下來獲得了非常好的投資回報，同時又規避了諸多的風險。這些都是實踐的結果。其次，同樣重要的是價值投資是建立在一個嚴密的邏輯體系上的，體系的每一環都有心理學或經濟學的實證基礎，因此對體系的鑒定不是簡單地基于對投資回報的評估，而是能追溯到體系的具體環節，從而增強了我們對基于投資回報實證結果的信任度。一個人預言明天股市會漲，股市果然漲了——這并不能說明此人的投資能力，因爲即使是随機的猜測，也有一半成功的可能，漲不漲隻是運氣。但如果他能說出股市要漲的理由，而且這個理由得到了應驗，他有投資能力的概率就會大很多——股市的漲和跌相對好猜，但底層的驅動因素很難猜，是低概率事件，因爲有很多可能 ; 而且，一個人同時把兩件事情都猜對的概率就更小。
也正是由于其邏輯性和成功的實踐結果，在市場上多如牛毛的投資理念裏面，價值投資可謂是獨占鳌頭，在投資界已經獲得了顯著的領導地位。因此，不論是在學術界的象牙塔裏還是在實戰的資本市場裏，投資和價值投資經常被用作可替代名詞。投資如果不是價值投資，往往和投機的距離就很近了。
我們在讨論價值投資的時候，必須讨論 " 有效市場理論 "，因爲價值投資的一個前提條件是資本市場有時候并非完全有效，資産價格中有時會出現誤差，而價格中的誤差正是投資的機會。" 效率 " 在這裏指 " 信息效率 "，即市場價格反映與公司價值有關信息的能力。" 有效市場理論 " 認爲資本市場的信息效率很高，資本價格可以全面準确地反映所有價值相關信息，所以投資者并沒有獲得超額收益的機會。價值投資并不是假設市場永遠是錯誤的，而是說市場有時候會出現錯誤。" 有效市場理論 " 是一種絕對的概念，價值投資是基于相對的、變化的思想。
" 有效市場理論 " 的基本假設有三個 : 一，所有的投資者都是理性的 ; 二，所有投資者都有完全、完整的信息 ; 三，資本市場的交易成本很小，可以忽略不計。但近幾十年的經濟學和心理學的實證研究發現，前兩個假設在現實世界裏往往不成立 : 人雖然都有理性的一面，但也有很多側面，或是在很多場景下，被證明無法做到完全理性地處理信息。人的理性是有局限的。其次，在資本市場裏，由于獲取信息、處理信息都有很高的成本，由于不同投資者的信息成本有區别，每個人掌握的信息就不會一樣，有的人的信息就更全面、更精确些，就有信息優勢，而其他的人自然就有劣勢。如果一個投資者比别人更加理性，或者擁有相對信息優勢，他就可以通過價值投資獲得高出市場的回報。如果除掉股價中的風險溢價，投資市場是一個完全的零和遊戲，有赢家就一定有輸家，輸赢的淨值正好是零。價值投資者的超額回報百分之百來自于其競争優勢 ; 沒有競争力的投資者，即使使用了價值投資的理念，也絕不可能獲得超出市場的回報。
價值投資的機制是比較資産的市場價格和價值投資者對資産的估值。市場價格也是一種估值，是市場所有參與者對資産價值的加權平均估值。所以價值投資實際是在比較兩種估值 : 一個來自市場，一個來自價值投資者。如果價值投資者的估值高于市場估值，資産就可能被低估了，價值投資者可以通過買進資産長期持有，直到市場改正原來的估值錯誤。這樣，價值投資者不但能獲得本身資産由風險溢價和時間價值帶來的内部回報，還能獲得資産價格改正錯誤帶來的超額收益。反之，如果價值投資者的估值低于市場估值，資産就可能被高估了，價值投資者可以通過賣掉資産避險，或者在市值被嚴重高估時賣空資産來獲得超額收益。顯然，無論是做多還是做少，價值投資者想獲得超額回報就必須滿足兩個條件 : 一，價值投資者的估值比市場更爲準确 ; 二，市場雖然在短期内可能出錯，但所有錯誤都可以随着時間的推移獲得改正，換句話講，市場的非有效性是短期的，不是長期的。也正是由于市場改正錯誤需要時間，價值投資者往往需要奉行長期主義，因爲即使價值投資者有更準确的估值，如果他沒有能力或者沒有耐心等待市場價格改正錯誤，也就不可能從市場的錯誤中獲得利益。
像格萊姆和巴菲特這些價值投資的代表性人物往往喜歡啓用一個 " 内在價值 " 的概念來解釋價值投資，認爲資産的市場價格長期會向内在價值逼近。但問題出在他們又沒有給出一個内在價值的準确定義和度量方法，于是就讓價值投資的學習者們一頭霧水，不知從何下手。我們從前面的論述中不難看出内在價值這個理念即沒有理論的必要性，也沒有實戰的可操作性。我們可以從經濟理論上定義内在價值，把它理解爲在市場完全有效反映了所有價值相關信息時的資産價格。由于市場短期可能出錯，但是長期有效的，随着時間的推移，市場價格自然會逐漸逼近内在價值。然而我們可觀察的市場隻有一個，理論市場并不存在在現實中，所以内在價值隻是一個理論概念，在現實中并不存在。在價值投資的實際操作中，投資者能觀擦到的數據隻有市場價格和自己的估值，價值投資完全可以通過比較此兩者來進行，而無須動用一個隻在理論上存在的中間概念。把價值投資直接描述爲比較市場估值和投資者估值的準确性也彰顯了資本市場博弈競争的本質 : 投資者想要獲得好的回報光自己優秀是不行的，一定要比别人優秀才有可能。
做價值投資并非要摒棄基于有效市場的現代資産配置理論。現代資産配置理論說投資沒有必要承擔可以無成本規避的風險 ( 可分散風險 ) ，而應該隻爲無法規避的風險 ( 系統性風險 ) 買單。要做到這一點，就必須建立多元的投資組合來大規模分散風險，因爲這樣組合的回報 / 風險比最高。在價值投資的框架下，被低估的資産應該加倉，但也不能把所有的雞蛋都放到一個籃子裏，因爲被低估的資産也有可分散風險，所以在分散風險的情況下加大低估資産的比重才是最理性的投資策略 ; 反之，對被高估的資産應該做少，但由于資産本身有分散其它風險的能力，也不見得要全部抛掉甚至做空，而是适當減少配置才是最優。至于做多做少的程度，要看價格被低估高估的程度，以及資産在投資組合中分散風險的能力。
既然市場在估值中可能出錯，價值投資者本身的估值也一定有錯誤。估值沒有絕對正确，隻有相對正确。所以當我們比較價格和估值之差時，必須意識到它是市場的估值誤差和價值投資者估值誤差之差。顯然，前者是投資的機會，但後者卻是投資的障礙。如何來克服估值誤差對投資帶來的風險？當然，可以做更加徹底、更加完善的調研和分析工作。但不難看出再徹底、再完善的調研分析都不可能完全杜絕估值中的誤差。因此，價值投資者最後得對自己估值的誤差範圍有一個尺度的估算，這個誤差範圍就是所謂的 " 安全邊際 "。這個概念和統計上的 " 信任區間 " 是一樣的道理。隻有在價格和估值之差超過這個信任區間時，我們才說價格是被顯著 ( 高 ) 低估了 ; 但如果價格和估值之差在這個信任區間内，我們就說二者沒有顯著的區别，因此沒有交易的價值。
顯然，投資能力越高的人安全邊際越低 ; 投資能力越低的人安全邊際越高。對于一個普通的投資者來說，由于他沒有任何投資能力的優勢，可以把自己的估值看成主要由誤差的成分組成，所以，即使自己的估值和市值有很大區别，也不應該過分相信自己而進行投資交易。
所以說，價值投資從宏觀層面看是投資者和市場比拼誰能更少地犯錯誤。除了利用安全邊際這種理念來提防自己犯錯誤的可能性，投資者還需要清楚定義自己的 " 能力邊界 " ——在能力邊界之内，自己有競争優勢，可以進行價值投資 ; 在能力邊界之外，自己隻是個普通人，并沒有相對他人的競争優勢，因此最好的策略是不參加競争。巴菲特長期不做科技類的投資，不是他沒有理解科技的能力，而是他認爲科技在自己的能力邊界之外。
