作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
股權被凍結、被債權人起訴、裁員欠薪……國美困境不容忽視。
2020 年 6 月 24 日，黃光裕獲得假釋，對國美的控制從此不存在 " 阻隔 "。
2021 年 2 月 16 日，假釋結束，正式獲釋，黃光裕旋即召集高管會議，宣布 "18 個月恢複原有市場地位 "。
其時國美營收規模已經滑落到老對手蘇甯的五分之一，況且 " 原有市場地位 " 不在蘇甯手裡而在京東、天貓等電商平台。所謂 " 恢複原有市場地位 " 隻是提振信心的口号。
黃光裕素來行事大膽，國美今天的局面是否因其罔顧現實、操之過急所緻？搞清這個問題的最佳 " 參照 " 無疑是蘇甯——曾是旗鼓相當的對手，又面臨同樣的宏觀經濟形勢。
從 " 五分之一 " 到 " 三分之一 "
2016 年以來，國美營收持續下滑，與蘇甯的差距逐步擴大。到 2019 年，國美營收僅為蘇甯的 22.1%。2020 年進一步滑落到蘇甯的 17.5%。
"18 個月恢複市場地位 " 不現實，縮小與蘇甯的差距是實打實的進步，黃光裕做到了。
2021 年國美營收 464.8 億，相當于蘇甯的 33.5%；
2022 年 H1，國美營收 121 億，相當于蘇甯的 32.5%。
2016 年，蘇甯日用百貨銷量占比還不到 9%；2021 年日百銷售額達 288.6 億、占營收的比例超過 20%；2022 年 H1，日百銷售額 87.6 億、占營收的 23.5%。
除日百這項新增的 " 非傳統業務 "，國美各主要品類銷售收入與蘇甯的比例顯著提高。
黑電（影音）：2020 年銷售收入 59 億、相當于蘇甯的 32%；2021 年達蘇甯的 66%；2022 年 H1 銷售收入 17 億、約為蘇甯的 59%；
空調：2020 年銷售收入 66 億、相當于蘇甯的 31.7%；2021 年達蘇甯的 65%；2022 年 H1 銷售收入 21 億、回落到蘇甯的 36%；
白小（冰箱洗衣機 + 小家電）：2020 年銷售收入 140 億、相當于蘇甯的 21.7%；2021 年達蘇甯的 44%；2022 年 H1 銷售收入 42 億、小幅回落至蘇甯的 41%。
面對相同的宏觀環境及疫情沖擊，國美顯示出更大的韌性，縮小了與蘇甯的差距——從不足蘇甯的五分之一上升到蘇甯的三分之一。
黃光裕的 " 功力 "
黃光裕回歸後，國美在可比品類毛利潤率及費用率兩方面都略占優勢。
1）可比品類毛利潤率
白小（冰洗 + 小家電）業務是國美、蘇甯共同的亮點。國美顯示出 " 碾壓式 " 優勢：2021 年毛利潤率達 18%，蘇甯意外跌至 2.2%（2020 年為 13%）；2022 年 H1，蘇甯白小毛利潤率恢複為 13%，而國美毛利潤率達到 22%。
黑電是蘇、美起家的業務，黃光裕回歸後國美該業務毛利潤率實現反超：2022 年 H1，國美黑電毛利潤率為 17%，比蘇甯高 4 個百分點，而 2020 國美落後一個百分點。
通訊、數碼領域，電商優勢尤為突出，國美、蘇甯利潤微薄。
特别是 2021 年，蘇甯通訊、數碼産品合計取得 392.6 億營收，毛利潤僅為 1.8 億，毛利潤率不到千分之五！同年，國美通訊、數碼銷售收入 121 億、毛利潤 2.5 億、毛利潤率超過 2%。
2022 年 H1，國美空調業務毛利潤率達到 18.8%（2021 年僅為 2.2%），比蘇甯的 13.4% 高 5.4 個百分點。
2）費用管控
蘇甯近些年花大力氣做起來的日用百貨業務，2022 年 H1 營收 74 億、相當于國美總營收的 61%，闆塊毛利潤率達 15.5%。
在毛利潤率相差不大的情況下，蘇甯營收規模是國美的三倍，費用率方面優勢明顯。以 2022 年 H1 為例：
國美、蘇甯營銷費用分别為 24.4 億、61.1 億，國美營銷費用率卻比蘇甯高 3.8 個百分點。
國美管理費用 17.5 億、同比大漲 64.5%，管理費用率 14.4%（2021 年僅為 5.5%），同期蘇甯管理費用不到 15 億，管理費用率 4%。
利息收入與支出相抵後，國美淨付出 8.3 億、财務費用率 6.9%；蘇甯财務費用淨額 22.3 億、費用率 6%。
黃光裕回歸後，國美營收規模與蘇甯的差距迅速縮小，主要品類毛利潤率全面超過蘇甯，可謂 " 功力 " 不減當年。而且，在營收規模存在巨大差距的情況下，國美費用率與蘇甯不相上下，亦彰顯費用管控水平。
但 2022 年 H1，兩家營收下降 50% 以上，國美費用壓縮空間所剩無幾。總費用率大幅提高至 41.5%。
國美、蘇甯先後 " 收縮戰線 "
2018 年國美巨虧 54.9 億。2019 年，在黃光裕 " 遙控 " 下，國美開始戰略收縮，财年虧損降至 30 億以下。
具體怎樣收縮，從營銷費用中 " 房租 "" 人員薪酬 "" 廣告費用 " 可見端倪。
2018 年，國美房租支出達 41 億、占營收的 6.4%；2019 年房租支付僅 3.7 億、占營收的 0.6%；2021 年租金 2.3 億、占營收的 0.5%。房租占比如此之低，說明國美零售 " 由重變輕 "。
廣告支出的波動很有意思。
先是果斷壓縮—— 2018 年支出超過 10 億、2019 年直接砍掉一半，占營收的比例跌破 1%；
然後大幅增長—— 2021 年廣告支出 9.6 億、占營收的 2.1%；
最後幾近 " 歸零 " —— 2022 年 H1，國美廣告支出僅為 5400 萬元。
當年國美借 " 中縫廣告 " 崛起，如今世易時移，黃光裕不再砸錢打廣告，與馬化騰不信 " 買量 " 的心路有幾分相似。
人員薪酬相對難以壓縮，2018 年 ~2021 年在營收的 3.4%~4% 之間波動。2022 年 H1，因營收大幅降低，人員薪酬占營收的比例提高到 6.8%。
2021 年是國美試圖 " 翻身 " 的關鍵，不過增加 2.7 億房租、多打 6.5 億廣告，合計 9.2 億，對國美來講隻能算 " 小動作 "，戰略收縮的大方向沒有改變。口号是口号，黃光裕其實非常務實。
蘇甯 2019 年略呈擴張态勢，租金（包括使用權折舊、倉儲）提高到 81.3 億、占營收的 3%（同期國美房租僅占營收的 0.6%），薪酬支出增至 143 億（比 2018 年多支 28 億）、占營收的 5.3%（比國美高 1.3 個百分點）、廣告支出 67 億（國美隻有 5.5 億）。
2020 年，蘇甯開始收縮，人員薪酬驟降至 54.9 億，占營收的比例從 5.3% 掉到 2.2%。
蘇甯 2019 年發力，令國美營收降至自己的 22%，不知有沒有在黃光裕出來前給點 " 顔色 " 的意味。
回過頭來看，如果蘇甯 2019 年 " 收手 "，今天的局面會好很多。
" 活下去 " 的要點
如今國美、蘇甯面臨的挑戰不是 " 恢複市場地位 " 而是活下去，有三個要點事關 " 生死 "：經營活動現金流、可動用現金、償債負擔。
1）經營活動現金流
早在 2014 年，蘇甯歸屬于上市公司股東的扣非損益已經 " 轉負 "（虧損 12.5 億）；2018 年虧損收窄至 3.6 億，2019 年又擴大到 57 億。2021 年，歸屬于上市公司股東的扣非淨虧損達 446.7 億、虧損率 32.2%：2022 年 H1，虧損 28 億。已被實施風險警示的 "ST 易購 " 行至退市邊緣。
國美 2017 年陷入虧損，比蘇甯晚了三年。2018 年巨虧 48.9 億；2019 年收窄至 25.9 億、虧損率 5%；2020 年巨虧損 72 億、虧損率達 16.3%；2021 年略有好轉；2022 年 H1 虧損率放大至 27%。
黃光裕親自掌舵的 2021 年，國美加大了營銷力度，營收恢複增長、虧損降低 33%，令人看到轉機。進入 2022 年，疫情多次反彈，國美、蘇甯的日子都不好過，營收暴跌，虧損放大。
2）可運用現金
國美的收縮從 2019 年開始，除大幅壓縮營銷開支外，在現金流方面有非常明顯的表現：
一是經營活動現金流一直保持 " 非負 "；
二是投資活動現金流出保持 " 克制 "；
三是籌資活動現金大幅淨流出，盡量還債。
盡管采取一系列緊縮措施，國美賬面現金仍然一路下滑至 2022 年 6 月末的 24 億。
蘇甯 2017 年經營活動現金流淨額已經 " 巨負 "，2018 年、2019 年分别為淨流出 139 億、179 億。投資活動現金淨流出也于 2019 年達到峰值 209 億。
在經營現金流為負時還大舉投資，蘇甯大肆舉債，2018 年、2019 年籌資活動現金淨流入分别為 225 億、262 億。# 出來混總是要還的 #
不客氣地說，蘇甯今天的困境與 2019 年之前的 " 托大 " 有很大關系。
3）淨營運資本與應付賬款 / 票據
淨流動資産則是用流動資産減去流動負債後的餘額，也就是狹義的淨營運資本（NWC）。
2019 年以來，國美、蘇甯淨營運資本均為負值，但後者惡化的速度更猛。
2019 年末，國美淨營運資本為負 131 億（2018 年為負 34 億）；2021 年末為負 213 億；2022 年 6 月末為負 250 億。
2019 年末，蘇甯淨營運資本為負 5 億（2018 年為正 380 億）；2021 年末為負 350 億；2022 年 6 月末為負 371 億。
淨營動資本為負，意味着一年内可變現的資金不足以支付一年内必須償付的負債，債務違約随時可能發生。
流動負債中特别值得注意的是應付賬款 / 票據餘額及周轉天數。
國美、蘇甯先後采取收縮戰略，應付賬款 / 票據餘額逐步回落—— 2019 年末到 2022 年 6 月末，國美應付賬款 / 票據餘額從 201 億回落到 144 億，蘇甯從 705 億回落到 319 億。
2021 年，國美應付周轉天數為 157 天（2020 年為 187 天），2022 年 H1 增至 301 天，讓人 " 捏把汗 "。2022 年 H1，蘇甯應付賬款、應付票據周轉天數分别為 119 天、89 天。
黃光裕複出後沒做錯什麼，隻是原有商業模式需要脫胎換骨式轉型，又逢消費不振和疫情沖擊。好比開着飛機修飛機，又遇到強氣流。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
