曾經的 " 地圖一哥 "四維圖新（002405.SZ）自 2015 年走上汽車智能化的轉型之路，如今已是第 8 個年頭。這段時間裏，公司多點布局，涉足 " 自動駕駛 "、" 智能網聯 "、" 汽車芯片 " 等熱門概念，研發燒錢超百億，稱得上業界無人能望其項背的大手筆。
然而，巨額投入與 8 年等待換來的隻是肉眼可見的業績長期低迷。雖然 " 多點布局，連年欠收 " 的尴尬現實，在企業 " 五位一體 " 願景下一定程度得以包容，但這種包容眼下顯然已經走到或将耗盡時刻。
值此節點，四維圖新在概念叠代上再接再厲，又被冠以 " 新型 Tier1" 光環且獲多家券商機構追捧。隻是，四維圖新的一系列宏大戰略叙事，在股民 " 跌了十年 "、" 能先做點利潤出來嗎？" 等脫口而出的疑問之下都略顯諷刺與蒼白。
其實股民這兩句話無可指摘，畢竟四維圖新的股價從提出轉型口号時的 31.30 元高點降至 10 月 17 日的 10.32 元，已跌去 67%，且 2018 年以來其扣非後歸屬母公司股東的淨利潤僅有一年爲正。早在 2020 年底，四維圖新CEO 程鵬曾公開表示，"2021 年開始，公司将進入新賽道轉型的二次創業期，财務上也将告别黑暗，迎來黎明 "，而現實是，黎明并未如期到來。
目前來看，四維圖新亟待解決的問題（同時也是存在的隐憂）集中于兩處：其一，如何處理新老業務青黃不接，在老業務導航地圖增速及盈利能力下滑之時，新業務智駕、智芯也無法挑起業績增長的大梁，導緻公司整體盈利水平呈下降趨勢；其二，公司多年來維持 50% 左右的研發費用率，巨額研發目前仍然在嚴重拖累利潤。而且公司正着力布局汽車芯片、自動駕駛等均堪稱大型燒錢現場，但相關業務的研發進度及商業變現卻不及預期。
此種局面下，四維圖新帶給外界的最大困惑就成爲：在喊了 8 年 " 成長性長期向好 " 卻鮮有盈利之後，其業績爆發臨界點到底在哪裏，至今并不清晰。
新老業務青黃不接
四維圖新成立于 2002 年，以導航電子地圖起家，并于 2010 年上市。爲順應汽車行業發展趨勢，公司自 2015 年開始布局自動駕駛，并在 2017 年宣布了 " 智能汽車大腦 " 戰略，從傳統圖商邁向自動駕駛高新技術企業。
然而，四維圖新在轉型的道路上并非一帆風順，且正處于新老業務青黃不接的尴尬局面。
就業務布局來看，公司身處汽車智能化主賽道，發展智雲、智駕、智艙、智芯四大解決方案，同時聚焦智能交通、數字孿生城市解決方案。公司産品覆蓋地圖數據、車載芯片、智能駕駛和智能座艙等。
事實上，所謂的智雲業務實爲公司的老本行，主要包括地圖産品、人機共駕導航産品、數據合規閉環服務、智慧城市及高精度定位服務等。2023 半年度報告顯示，智雲業務爲四維圖新的主要收入來源，占總營收的比重爲 58.49%。但此業務的收入增速呈斷崖式下降，2021 年至 2023 上半年，智雲業務的收入同比增速分别爲 53.89%、3.14% 和 3.63%。同時，其毛利率近年來不斷下滑，2021 年至今年上半年分别爲 75.62%、60.65% 和 59.60%，分别同比下滑 7.02 個百分點、14.97 個百分點和 8.62 個百分點。
在這之中，公司舊有的智慧城市等 To G 業務訂單因政府财政吃緊而減少，且越來越不賺錢，公司無論是與公安機關合作，還是參與大運會并打造 " 大運智慧交通指揮平台 "，都更像賠本賺吆喝。反映在财務數據上，上半年其數字孿生城市的收入較去年同期大幅下滑 30.44% 至 7982.95 萬元，毛利率也同比下滑 12.36 個百分點至 55.08%。
而與此同時，四維圖新近年來重金投入的新業務智駕雖然增長迅速，但規模較小，且盈利能力同樣堪憂。今年上半年，智駕業務營收同比增 41999.87%，但占總收入比重僅 10% 左右。并且其毛利率隻有 7%，較上年同期下滑 92.99 個百分點。
數據來源：Wind
其另一個重點發展業務是智芯，該業務收入波動較大，盈利水平也呈下降趨勢。2020 年至 2023 上半年，智芯的毛利率分别爲 56.27%、51.79%、53.77% 和 48.31%。這主要由于公司實現量産的 SoC 芯片 AC8015 偏低階，走的是性價比路線，出貨量剛突破 100 萬顆。而新款中高端域控芯片 AC8025 近期剛點亮，與汽車廠商的合作還在探索中，最早也要等到明年二季度才能實現量産。
如此看來，目前公司的老業務增速及盈利能力出現大幅下滑，但其新業務智駕、智芯目前還在搶占市場階段，并處于巨額投入期，收入規模尚小且未獲得豐厚的利潤，導緻新老業務均無法挑起業績增長的大梁。
百億高研發，虧得起嗎？
目前，公司主要業務包括智雲、智艙、智芯、智駕，可以說軟硬件全方位覆蓋，放眼 A 股也沒有幾個智能汽車産業的公司擁有如此全面的産業布局。不過這對公司來說有利有弊，好處是赢家通吃，但弊端也很明顯，即公司需要不計成本地研發，用虧損換取領先的技術，形成護城河并最終成爲市場爲數不多的 " 剩者 "，這無疑需要非常雄厚的實力。
而上述弊端已在四維圖新身上顯現。
近年來，公司研發團隊不斷擴張，2015 年其研發人員已達 2382 人，到 2022 年末則進一步增至 2975 人，占公司員工總數的比例升至七成。同時，公司研發費用暴增，2022 年高達 16.52 億元，同比增長近 24%。這還是研發投入中超 15% 被資本化後的數字，當年實際研發投入爲 17.88 億元。
2020 年至 2023 上半年，公司的研發費用率分别爲 55.02%、43.60%、49.35% 和 52.69%，遠遠高于均勝電子、經緯恒潤、兆易創新等同行。
數據來源：Wind，钛媒體 APP 整理
自 2015 年轉型至今，四維圖新的研發投入算起來已達百億人民币，但公司的盈利能力卻不斷下滑。縱觀其毛利率，2014 年爲 81.39%，今年上半年已降至 45.62%，并創下近 20 年新低。另外，2018 年至 2023 年上半年，公司扣非後歸母淨利潤除 2021 年外均爲虧損。
因此，四維圖新不得不面對一個現實的問題——還虧得起嗎？
截至今年 6 月末，四維圖新賬面貨币資金爲 34.28 億元，雖然看似充裕，但近兩年公司燒錢速度也是越來越快，導緻入不敷出。2020 年至 2023 上半年，公司現金及現金等價物淨增加額分别爲 -1.51 億元、38.64 億元、-12.65 億元和 -7.30 億元（2021 年金額較大是因收到 40 億元定增款項）。若資金繼續以這個速度流出，賬面上的錢隻夠維持兩三年。
不僅如此，公司的貨币資金中還有 22.64 億元是公司 2021 年定增募集但尚未使用的資金，将用于汽車芯片研發、自動駕駛等相關項目。根據公告，上述項目預計于 2024 年末全部實施完畢，這意味着若項目正常開展，四維圖新的現金将在明年加速流出。
公司似乎也意識到錢不夠燒了，今年 6 月 29 日四維圖新在股東大會上表示，未來 2~3 年，除了芯片闆塊之外，會對研發投入規模有所控制。
爆發臨界點遙遙無期？
通常來講，科技公司的研發投入占比可以體現出公司的發展潛力，但若研發投入過高且遲遲不能體現在利潤上，則會有損市場信心。
以目前的現實表現來看，四維圖新的業績爆發臨界點到底在哪裏，并不清晰。畢竟，公司花大力氣布局的自動駕駛和汽車芯片都屬于非常燒錢的領域，通常研發周期也較長，并且其目前的 " 造血 " 速度難以趕上燒錢速度。
另一方面，四維圖新的研發進度已經比原計劃慢了半拍，新産品推出和商業化進度或将受到影響。2021 年，公司完成 40 億定增，資金計劃用于智能網聯汽車芯片研發、自動駕駛地圖更新及應用開發、自動駕駛專屬雲平台項目。但以上項目進度緩慢，其中，自動駕駛地圖更新及應用開發項目、自動駕駛專屬雲平台項目原計劃在今年 6 月達到可使用狀态，但截至 6 月末項目進度僅分别爲 60.84% 和 28.38%。根據公告，自動駕駛專屬雲平台項目已延期至 2024 年 12 月。
數據來源：公司公告
此外，即便上述募投項目實施完成，也未必能立刻體現在業績上。
就自動駕駛來說，有業内人士認爲，國内自動駕駛行業的開展還不成熟，走向高級别自動駕駛技術的落地應用還需要很長的一段時間。而在市場大規模爆發前，大多相關企業如黑芝麻智能、縱目科技、速騰聚創等都在虧損，即便是百度等行業巨頭也承受不小的壓力，這将是一場持久戰。
同時，眼下自動駕駛領域玩家衆多，甚至有不少車企也下場布局，例如比亞迪已推出 "DiPilot 智能駕駛輔助系統 "、蔚來推出了 "NAD 系統 "、華爲推出了 " 華爲 ADS 2.0"、上汽推出 " 智己 IM AD NOA 2.0 智能駕駛輔助系統 " 等。這些産車企未來對第三方智駕供應商的産品需求很可能出現下降，意味着市場競争将更加激烈。
汽車芯片業務方面，從競争格局來看，全球前十大汽車芯片廠商都分布在歐洲、美國和日本，國際巨頭薩瑞電子、恩智浦、英飛淩、德州儀器、意法半導體等占主導地位。并且由于汽車芯片的重要性極高，導緻整車廠商一般不會輕易更換芯片供應商，這也将使得市占率較低的四維圖新難以突圍。
公司在 2023 年度半年報中坦言，新業務、新産品存在研發投入變現速度不及預期的風險。公司稱，" 面對日益激烈的全球化市場競争，公司爲推進未來發展戰略，需要在汽車相關領域繼續保持較高的投入力度，産業協同及資金投入能否及時到位，新産品研發及産品化路徑能否經受市場驗證并快速形成競争優勢，面臨一定風險。"
四維圖新高級副總裁、CMO 兼董秘孟慶昕也曾表示：" 特斯拉持續虧損了 15 年才跑出來，國内市場對于‘科技’這兩個字的理解，是你要快速變現，快速的收入增長，快速的實現利潤。對于科技公司來說，我們認爲這是不太現實的。"
值得一提的是，公司在業績爆發到來之前，還面臨商譽暴雷隐患。截至 6 月末，四維圖新賬面有 21.91 億大額商譽，占總資産的 16.34%，主要是收購傑發科技形成。2016 年，公司收購傑發科技時産生的商譽爲 30.43 億元，由于傑發科技 2016-2018 年三年累計僅完成業績承諾的 84.11%，四維圖新已在 2018 年對其計提了 8.86 億元的商譽減值準備。
數據來源：公司公告，钛媒體 APP 整理
然而，目前看來 2018 年已是傑發科技的巅峰，自 2019 年起，其淨利潤逐年下滑，2021 年甚至陷入虧損。2022 年和今年上半年四維圖新未披露傑發科技的業績，仍不排除未來計提減值的可能性。
10 月 17 日，四維圖新籌劃多時的股權轉讓終于落地，公司在公告中稱，中國四維向屹唐新程協議轉讓公司 147,843,309 股股份（占公司目前總股本的 6.22%）已經完成過戶登記。由于屹唐新程的實控人爲亦莊國投，因此交易完成後，亦莊國投合計控制公司 9.58% 股份的表決權，爲四維圖新第一大股東。
而令市場擔憂的是，此次股權轉讓完成後，四維圖新仍将延續無實控人狀态。有法律人士指出，在無實際控制人的上市公司，股東持股分散，更易帶來控制權的變更，企業被惡意收購的可能性也更高。爲此，深交所此前也對公司下發關注函，要求其說明後續将采取何種措施保證股權穩定性及防止控制權之争等風險。（本文首發于钛媒體 APP，作者 | 翟碧月，編輯 | 劉敏）
