圖片來源 @視覺中國
文 | 商業數據派，作者 | 劉俊宏
近日，極兔速運（以下稱簡稱：極兔）在港交所遞交了招股書。" 段家師門 " 即将見證第五位 " 掌門人 " 敲鍾。
黃峥曾說，段永平有四位 " 徒弟 "，分别是掌舵 OPPO 的陳明永，負責 vivo 的沈炜，接任步步高的金志江，以及創立拼多多的黃铮。極兔創始人李傑，作爲曾經步步高的員工、OPPO 印尼業務創始人，與段永平也有着千絲萬縷的淵源。
如今，成立僅 8 年的極兔，年營收達到 73 億美元，上市前估值高達 1300 億人民币。極兔的底色如何？李傑從 " 段氏門派 " 學到了什麽？極兔能在中國沉寂已久的快遞行業裏 " 撕開一條口子 " 嗎？
我們一窺究竟。
01 殺回中國市場，在 " 卷王 " 的地帶邊增長邊虧損
極兔的業務 " 根據地 " 經曆了從東南亞反向切入中國的過程。
2015 年，極兔在印尼首都雅加達創辦。四年後的 2019 年，極兔成爲東南亞第二大快遞公司。同年，極兔收購上海龍邦快遞，在中國獲得快遞經營資質，切入到了國内物流繁榮的大市場。在這之後三年，極兔收入暴增，翻了近 4 倍。
招股書顯示，極兔的營收從 2020 年的 15.35 億美元，一路增長至 2022 年的 72.67 億美元，複合增長率超過 117%。不僅完全沒有受到大環境的影響，還遠遠超出行業水平。
隻看淨利潤，三年來極兔扭虧爲盈。2020-2022 年淨利潤分别爲 -6.64 億美元、-61.92 億美元、15.73 億美元。2022 年的盈利，是由于極兔在 2021 年和 2022 年分别計入了 -43.8 億美元、30 億美元的公允價值變動。在排除公允價值計入損益的金融資産及負債的調整後，極兔在 2022 年仍虧損 14.78 億。
向好的部分是毛利率，三年間極兔的毛利率從 -17% 一路收窄至 -3.7%。
整體看來，極兔在以虧損作爲代價，高速擴張。
雖然極兔從東南亞起家，但國内的高速增長是極兔的核心動力源。
收入構成上看，快遞業務是極兔營收的絕對主力，2022 年占比達到 89.2%，跨境服務增長迅猛，但占比不到 10%。分地區計，2021 年，中國區業務和東南亞區業務分别占比 31.2% 和 68.2%，對應 2022 年占比分别爲 56.4% 和 32.8%。
在東南亞這邊，2021 年營收相對 2020 年翻了一倍，但 2022 年營收卻突然按下了暫停鍵，幾乎沒有增長。目前，極兔在東南亞排名第一，市占率 23%，并已經逐漸開始向外延伸，拓展至東南亞、中國，乃至拉丁美洲、中東，如越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨、新加坡，以及中國、沙特、阿聯酋、墨西哥、巴西、埃及，服務跨越 13 個國家。
國内業務上，最大的增量主要來自 2021 年極兔收購的百世快遞。一方面，2021 年極兔營收增長 456%，2022 年營收增長仍接近翻倍。另一方面，百世在貢獻業績的同時，讓極兔市占率達到 11%，在中國排名第六。
兩邊業務經營重心變換，背後的邏輯不言而喻。
2022 年極兔在中國市場的包裹數達到 120 億件，而東南亞則爲 25 億件。從快遞市場規模計，2022 年東南亞市場規模 118 億件，預計 CAGR（年複合增長率）爲 15.5%，而國内市場則爲 1106 億件。雖然預計 CAGR 爲 10.7%，低于東南亞的增長規模，但兩邊市場的總量相差整整一個數量級。
雖然起家于東南亞，但未來極兔的營收将在很長一段時間内，取決于中國業務的經營效率。
極兔的平均單件包裹收入在國内外的表現截然不同。國内快遞平均單件價格比國外 " 卷 " 得多，不過營業成本也相應較低。
招股書顯示，2022 年東南亞地區平均單件包裹營業成本（剔除貨币換算的影響）爲 0.8 美元，收入爲 1 美元。而國内營業成本爲 0.41 美元，收入爲 0.35 美元。 換句話說，在東南亞極兔每單能賺 20 美分，而國内要虧 6 美分。
來自中國業務上的直接虧損，導緻極兔經營性現金流從 2021 年的 9.7 億美元下滑至 5.2 億美元。截至 2023 年 4 月 30 日，極兔的現金爲 12.36 億美元。而極兔 2022 全年的虧損約爲 14 億美元，現金流已然開始捉襟見肘。
再度融資，成爲擺在極兔面前一道必選題。
然而，在過往的融資經曆中，極兔的估值一路被擡到了 1300 億元人民币。而國内市占率與極兔近似的申通 ( 11.71% ) ，當前市值不過才 176 億元人民币。極兔的價格對于二級市場來說，可能有點貴了。
走向上市，極兔揭開了過往神秘的面紗，也讓各路投資者能夠以更加公允的方式衡量其内在價值。
02 野蠻生長，攻城略地
一家公司的内在價值，往往隐含在其商業模式和競争策略中。自然，師出名門的李傑，在極兔的發展曆程中，也效仿了不少 " 同門 " 的競争策略。
順勢而爲，是李傑效仿 " 師傅 " 的第一步。
90 年代，看到了日本風靡全球的遊戲機大賣特賣。爲了解決中國消費者難以承擔日本貨的高額售價，段永平決定研制中國人自己的遊戲機。段永平的傳奇商業人生，自此開始。
同樣，2013 年李傑開始負責 OPPO 首家海外獨家銷售代理公司。在此期間，東南亞不完善的物流對李傑銷售工作的順利開展影響甚大。與此同時，他也看到物流市場的巨大機會。2 年後，李傑選擇離開 OPPO，創立極兔。
師出名門的一大好處是朋友遍地，也讓李傑完成了第一波的積累。
在李傑離開 OPPO 後，" 老東家 " 的兄弟們對其的支持仍在持續。當時極兔快遞站點的分銷商、代理商很多都是原來 OPPO 體系下的經銷商。除了 OPPO 體系，2015 年伴随着以 Shopee、Lazada、Tokopedia 以及 Shein 等東南亞電商的崛起，高峰期極兔一度承攬了 Shopee 70% 以上的包裹。
帶着在東南亞的服務經驗，極兔 " 殺 " 回了中國。畢竟東南亞電商發展再快，也比不過中國電商龐大的需求。
2019 年，極兔獲得國内快遞資質，随後開始了與 " 師兄 " 黃铮的深度合作。
據南方周末在 2020 年 8 月的報道顯示，極兔速遞官網中的電商合作平台就有拼多多。多名加盟商告訴南方周末，在目前派送的快件中，超過 90% 都是來自拼多多的商品。
招股書顯示，2020 年極兔單一大客戶 " 客戶 A" 貢獻了 35% 的營收。雖然沒有指名道姓 " 客戶 A" 是誰，但彼時國内快遞平台和阿裏系對極兔圍追堵截，另一邊的京東也有自己的物流渠道。" 客戶 A" 就像猶抱琵琶半遮面的美女，讓人充滿了聯想，卻又暗自有了答案。除了拼多多之外，很難想到 " 客戶 A" 還能花落誰家。
在兄弟們的支持下，極兔構建了 " 深度外包 " 的商業模式。 2022 年，極兔在中國僅有 7831 名員工，顯然不可能支撐以億計量的包裹派送。極兔采用了區域代理模式，這種模式相較于 " 四通一達 "（中通、圓通、申通、百世彙通、韻達），極兔幹脆把區域也外包了出去。即區域代理協助各國總部，管理網絡合作夥伴和站點。當前，極兔擁有 104 個區域代理和 9600 個網絡合作夥伴。
在深度外包模式下，極兔早期甚至蹭了不少 " 四通一達 " 的網點。有了 " 鈔能力 "，極兔在國内将單件包裹價格一度打入 0.8 元人民币，也開始了不斷并購的征程。
2019 年，剛進入國内的時候，極兔本來想直接收購百世在中國區的快遞業務，以此切入到淘寶系的訂單。但被百世和阿裏（阿裏占股約 37%）一口回絕。極兔隻能自己起網，順帶着從百世挖了一批管理人員。2021 年，極兔拿下百世快遞，成功切入阿裏系端口。市占率也一飛沖天，來到了第六的位置。
2023 年 5 月 12 日，極兔宣布收購順豐旗下豐網信息。極兔再次吸納原順豐旗下 " 加盟式 " 運營主體。未來在理想狀态下，吸納豐網信息月均 800 萬票訂單的份額，極兔便可以超過韻達，占據中國快遞市場份額第三的席位。
低價加上收買競争對手的供給側擴張，讓極兔幾乎完成跻身國内快遞行業第一梯隊的位置。極兔可能真的能突圍 " 桐廬幫 "、順豐以及京東的行業格局，做大做強。
當然，這一切的前提是，極兔能夠順利發展的前提下。
03 極兔的下個殘酷戰場
當前極兔在國内的運營成本尚未打平，未來發展計劃分爲四個部分，分别是拓寬物流網絡升級基礎設施、開拓新區域市場、研發技術創新以及補充運營資金。目前還看不到更多商業版圖擴張的意向。
從招股書來看，做好電商快遞生意，扭虧和整合是極兔在幾年内的主題。
在過往時期，極兔依靠東南亞地區營收，在一定程度上能夠貼補國内。但 2022 年開始，極兔的東南亞高利潤收入模式正在喪失。招股書顯示，2022 年，極兔在東南亞地區快遞數量增長 16%，收入幾乎沒有增長。
在整合上，百世爲極兔帶來了跳躍式的營收增長。但洞察百世快遞衰落和極兔的崛起，外包模式始終作爲一項風險，籠罩在極兔的上空。
百世快遞的衰落要歸爲在租賃模式下運營，業務成本包括固定成本 ( 租賃成本、設備、設施成本 ) 和可變成本 ( 人員成本 ) 過高。2017 年，百世集團将 1399 億元人民币用于租賃，甚至高于順豐的土地使用權攤銷加上總租金成本的金額。過高的經營成本，無力支撐低價的競争策略（截至 2021Q3，百世均價爲 1.90，低于韻達、中通、申通），最終不得已隻能虧損。
雖說極兔的外包模式更加極緻，将部分經營成本轉嫁到外部，但也意味着，有 " 中間商賺差價 " 的極兔，總有一天會面臨承包運營商報價 " 降無可降 " 的局面。 以 2022 年 12 月 30 日的美元彙率計，極兔的單件成本在 2.83 元人民币，高于 2022 年圓通 2.59 元、韻達 2.55 元、申通 2.52 元、中通 1.34 元的月均單票收入。假設未來随着投入提高，規模效應逐漸顯現，但要想達到行業 ( 申萬三級行業 ) 毛利率 10.57% 的水平，可能還需以年計。
以更加長遠的視角看，快遞公司的終局是成爲大型物流公司。物流包含快遞、經濟件、零擔和供應鏈。由于物流網點之間可以相互複用，在物流領域成體系化的玩家，都在向綜合物流集團演進。例如京東物流體系有過包括德邦的 4 次核心并購，順豐收購嘉裏物流等等。
然而，極兔的體系依靠外部運營，顯然難以支撐這種宏觀協調能力。極兔幾年内還不具備成爲大型物流公司，直接與當前體系化巨頭（順豐、京東等）硬碰硬的能力。短期内，極兔的标簽仍是電商快遞。
另一邊，對快遞行業來說，供給側的意義明顯高于需求側。
參考通達系的訂單需求來自淘系電商，極兔早年依仗拼多多。拼多多和極兔的例子，證明了一個全新的電商平台作爲支點，完全有能力帶一名新的玩家進入第一梯隊。
如今，極兔與 " 客戶 A" 的關系在逐漸解綁，營收占比從 35% 下降至 17%。而從 2022 年開始，社交電商平台的 " 客戶 H" 在經過一年的合作便成爲極兔營收占比 6.6% 的大客戶。按照這個體量來看，無論 " 客戶 H" 究竟是抖音還是快手，都已經明示了社交電商作爲新一代電商模式正在崛起。
未來，社交電商平台是否可能會扶植自己的物流平台，尚不可知。但留給極兔鞏固自身實力的時間，明顯不多了。
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