圖片來源 @視覺中國
文｜湘股策
上市剛滿一年，IPO 未能足額募資的華納藥廠便迫不及待地開啟再融資，方式是可轉債。
8 月 30 日，華納藥廠公告稱，拟向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金總額不超過 7 億元（含 7 億元）。
10 月 27 日，華納藥廠向上交所遞交了募集說明書的申報稿。11 月 5 日，上交所向華納藥廠發出本次募資的首輪問詢，對募資的必要性、募資項目未來收入可持續性、市場推廣費等問題進行靈魂發問。
截至目前，華納藥廠還未回複問詢，僅在 12 月 13 日将可轉債募資金額微調至 6.91 億元，并更新了三季報财務數據。
今年是華納藥廠上市的第二年，公司于 2021 年 7 月 13 日登陸科創闆。
其實，公司去年的 IPO 募資情況并不如人意，相對原計劃的 13.82 億元打了個對折，到手募集資金淨額為 6.56 億元。截至今年 6 月 30 日，公司前次募集資金尚有 4.63 億元未使用。
也就是說，上市一年多，募集資金使用率僅為 29.42%，難怪上交所要問本次募資的必要性何在？
此次可轉債，公司瞄上的依舊是産能擴充，調整後的 6.91 億元募資将全部用于高端制劑産研基地建設項目。
兩度融資擴産能，迄今卻沒有一款創新藥。越看越像是 " 誤入 " 科創闆的華納藥廠，哪來的底氣大舉擴充産能？
仿制藥挑大梁
這裡先普及一個知識點——目前我國對于藥品的分類。
根據 2020 年實施的新版《藥品注冊管理辦法》規定，我國藥品注冊按照中藥、化學藥和生物制品等進行分類注冊管理。
三大領域的 1 類藥品，均為創新藥，是指企業或研究機構獨創，并具備自主知識産權專利的藥物。接下來，雖然三大領域的說法不一，但大緻可分為改良型新藥、仿制藥。
其中，創新藥被稱為 " 醫藥工業皇冠上的明珠 "，研發難度大、投入高、周期長，一旦獲得成功，往往能給原研藥企帶來巨大的利潤。
以 " 技術含量 " 而論，仿制藥無疑處于藥品金字塔的最底層，大量競品的存在使得市場競争尤為激烈，利潤空間也最微薄。
說來有幾分尴尬，盡管身處定位于 " 科技創新 " 的科創闆，多年來為華納藥廠營收挑大梁的，卻一直是仿制藥。
2018 年— 2020 年，公司仿制藥（制劑及原料藥）收入分别為 3.97 億元、5.81 億元、7.18 億元，貢獻了主營業務收入的六到八成。
至于創新藥和改良型新藥，前者始終處于在研狀态，後者産品雖有 16 個之多，但在市場上一直表現平平。
2018 年— 2020 年，華納藥廠改良型新藥合計收入占營收的比例都在 20% 上下波動。2021 年，公司的仿制藥和改良型新藥的銷售數據未做詳盡披露。
來源 | 上市招股書
除卻不溫不火的市場表現，公司近年來在新藥研發上也陷入僵局。
華納藥廠的 16 個改良型新藥中，僅有 2 個品種是近五年取得新藥證書。其中，左奧硝唑片因身陷 3076 萬元的專利糾紛，被迫停止生産銷售，啟動市場召回程序。公司上下惟餘 2021 年獲批的恩替卡韋顆粒一根獨苗，但暫時還看不見具體銷售數據。
來源 | 涉及訴訟的公告
此外，在研的 6 個新藥項目中，僅有乾清顆粒進入臨床階段，其餘品種或處于臨床前研究階段、或處于臨床研究申請階段（IND），距離面世仍有較長一段路要走。
來源 | 可轉債申報稿
更令人尴尬的是，雖然乾清顆粒是中藥 1 類創新藥，但針對的症狀卻是感冒，其作用是 " 清熱疏風、解毒利咽、止咳化痰 "。
即便乾清顆粒順利研發成功，但究竟能有多大的市場空間，還真不好說。畢竟，這類治感冒的中成藥實在太多了，都不用百度，随口就能舉出兩三個：闆藍根顆粒、三九感冒靈顆粒、銀翹解毒顆粒、抗病毒口服液……
上市的沒掀起水花，在研的大多進度緩慢，進展較快的創新藥還是治感冒的——在新藥暫時還起不到支撐的情況下，華納藥廠未來幾年的營收增長，依舊要指望仿制藥闆塊。
七成化藥待過一緻性評價
這不，華納藥廠也是這樣想的。
從 IPO 到可轉債的申報稿中，公司都在強調，未來将集中精力攻關仿制藥的一緻性評價工作：" 一緻性評價工作時間緊、任務重、投入集中，根據公司一緻性評價的安排及預期投入規劃，未來數年内将會是公司一緻性評價集中投入期 "。
首先科普一下，啥是 " 一緻性評價 "。通俗來講，就是針對已經批準上市的仿制藥，分期分批進行評價，看其能否在質量與藥效上都達到與原研藥一緻的水平（現階段主要覆蓋化藥口服固體制劑和化藥注射劑）。
這對仿制藥來說，是一個關乎存亡的重量級指标。
輕了說，沒有通過一緻性評價的品種，就沒有資格參加國家藥品集中采購，在市場份額競争中将處于不利地位。
重了說，如果已有同類競品通過一緻性評價，其他藥企生産的相同品種則需要在 3 年内完成一緻性評價，否則将失去藥品再注冊的資格。
這就意味着，對于一家以化藥仿制藥生産銷售為主的藥企，一緻性評價的工作成果，直接與公司的經營可持續性挂鈎。
目前，華納藥廠共有化藥注冊批件 41 個。其中，一緻性評價過評産品僅有 7 個，分别為蒙脫石散、聚乙二醇 4000 散、磷黴素氨丁三醇散、枸橼酸铋鉀膠囊、泮托拉唑鈉腸溶片、嗎替麥考酚酯膠囊，以及 12 月 6 日新披露過評的琥珀酸亞鐵片。
除去 6 個暫不滿足要求的品種，公司約有 28 個化藥品種均需開展一緻性評價，占比近七成。（由于近期未詳細披露，此處使用 2021 年 7 月招股書數據）
從銷售情況來看，截至 6 月 30 日，華納藥廠今年上半年已取得化學批件但未通過一緻性評價的制劑産品收入為 3.51 億元，占主營業務收入的六成；如果剔除原料藥與植物提取物的影響，隻看在制劑産品銷售收入中的占比，則超過了七成。
很明顯，隻有盡快通過一緻性評價，才能為這部分的營收上個保險，這已經成為華納藥廠未來幾年業績表現的關鍵所在。
兩度擴産謀放量
有意思的是，即使創新藥顆粒無收、改良型新藥表現平平、七成仿制藥亟需過評，但華納藥廠還是極力擴産能。
前次募資仍有 4.63 億餘額，家中餘糧甚豐的華納藥廠，首先要向市場回答的就是募投合理性與必要性的問題。
從 IPO 到可轉債，翻閱兩版融資說明書，不難發現，兩次募投項目的重點都落在産能建設上。
制圖 | 湘股策
并且，兩輪擴建中，公司的産能建設重點都不突出，反倒是多個藥品産能規劃平分秋色。
前次 IPO 募投項目中，光化藥制劑産線建設覆蓋藥品就達 8 種之多，如果算上原料藥、中藥制劑，則更加複雜。
對于本次可轉債募投項目，從公司的相關描述中，依然能看出 " 大雜燴 " 的趨勢—— " 滿足現有産品産能擴大的需求 "、" 滿足在研産品産業化的需求 "、" 頭孢等新特殊劑型拓展的需要 "。
其實，這也正符合華納藥廠近年來的經營狀況——産品種類豐富，60 個制劑類産品、36 種化學原料藥。每樣都能賣一點，但沒有代表性的拳頭産品。
從 2019 年到 2020 年，賣得最好的吸入用乙酰半胱氨酸溶液和膠體果膠铋幹混懸劑，兩年間銷售收入在營收中平均占比也不過 11.30%、9.28%。此外，其他産品無一超過 10%。
2021 年，吸入用乙酰半胱氨酸溶液由于中标渝鄂瓊滇青甯新新疆兵團常用藥品聯盟帶量采購，占比提升至 17.07%，其他品種未做詳細披露，但從大分類來看，并未出現大幅變動。
各個單品銷售趨勢平平，華納藥廠卻對産能擴張謎之自信，在可轉債募投項目的 5 條必要性分析中，公司 11 次提到了 " 産能 "。
真有這麼急切嗎？
細觀公司近年的産能利用率，盡管四類産線在不同年度表現不同，但并不存在近三年均超過 90% 的生産線。今年上半年，幹混懸劑、散劑與片劑生産線的産能利用率都未超過 81%。
當然，公司可以解釋為各類型生産線下還有不同的産品分類，募投項目所生産産品的産能仍然是緊缺的。
但從當前其有限的披露情況來看，重點制劑産品近年平均産銷率僅有雙氯芬酸鈉緩釋片達到 100.30%，其餘均未超過 100%，離短期内兩度募資擴建多條産線的急切程度仍有一定距離。
在可轉債募集說明書中，華納藥廠對于産能建設必要性的描述也十分耐人尋味。
針對現有産品，公司認為，" 随着公司仿制藥一緻性評價工作的加速推進，公司未來将有更多産品在通過一緻性評價後參與國家集采，公司産品的市場規模将會顯著增長，因此，公司需要進一步擴大現有産品的生産能力 "。
在研産品方面，公司形容為，" 随着公司在研産品陸續取得生産批件，公司亟需提前進行産能布局，以滿足新産品規模化生産的需求，從而繼續擴大公司的收入及利潤規模 "。
翻譯一下，産能需求會增長，但是有前提，前者要先通過一緻性評價，再參加集采競标；後者則需要生産批件（包括頭孢等新特殊劑型）。
在華納藥廠看來，當前開展的 23 個一緻性評價項目，以及處于審評審批中并申請生産的 7 個新品種，都是 " 潛力股 "，但空間有多大難以評判。
或許正是這種 " 一切皆有可能 " 的心态，才令華納藥廠兩度 " 押寶 " 多條産線。
至于本次募投涉及的具體品種、審批進度、産能規劃，華納藥廠均未作進一步披露。而這一部分，恰恰直接關系到公司未來的産能消化。
要想投資者真金白銀地為這片想象空間買單，華納藥廠或許需要給出一份更有說服力的計劃書。
四成營收做學術推廣
談到藥企，高昂的銷售費用一直是繞不開的老大難。
2019 年— 2021 年，華納藥廠銷售費用分别為 3.72 億元、4.25 億元、5.34 億元，2022 年上半年為 2.65 億元，每期吞噬近一半營收。
如此高昂的銷售費用花在哪了？
華納藥廠表示，公司的銷售費用主要為市場推廣費，近三年占比均在 95% 以上，市場推廣費中占大頭的則是學術推廣。按照公司可循的披露數據，近年來華納藥廠的銷售費用幾乎全部用于學術推廣。
事實上，50% 的銷售費用率和占大頭的學術推廣費在藥企中并非罕見。
" 兩票制 " 之下，藥企銷售環節不再通過多重代理經銷商進入醫療機構，而是隻保留藥企到配送經銷商、配送經銷商到醫療機構，兩道銷售環節。
好處是砍掉了中間商的差價環節，買藥便宜了。但藥品在醫療機構的市場推廣工作也由原來的代理經銷商直接嫁接到藥企頭上，而市場推廣費用的明細往往極為複雜，每家藥企又不盡相同，報表中各項解釋五花八門。
其中是否存在銷售返點、商業賄賂、費用轉嫁等情況，也是近年交易所逢 " 藥 " 必問的保留項目。
按照華納藥廠的說法，公司的學術推廣費包括全國型會議、區域型會議、中小型科室會、培訓宣導會、調研咨詢活動産生的費用。
每項 " 開會 " 的花銷中，又包含場地費、宣傳材料費、差旅費、酒店住宿費、勞務費、餐費、會議用品等諸多項目。
此外，華納藥廠選擇的市場推廣服務商情況亦有些複雜。
根據公司披露的可查數據，2020 年上半年，為公司進行學術推廣活動的前五大推廣服務商中，有 4 家均為 2019 年之後成立的，3 家注冊資本僅為 10 萬元，其他推廣服務商中還存在相當一部分成立當年就成為公司主要推廣服務商、區域集中、主要為華納藥廠提供服務等情況。
2021 年的 IPO 過程中，交易所向華納藥廠發出的三輪問詢函裡，有兩輪存在與學術推廣相關的大篇幅問詢。
此次可轉債募資，公司同樣被要求核實市場推廣中是否存在關聯關系、商業賄賂、利益輸送的情形。
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