圖片來源 @視覺中國
文｜公司研究室，作者｜曲奇
近日，嘀嗒出行第三次向港交所主闆遞交上市申請，中金、海通國際及野村國際爲聯席保薦人。随着年初滴滴出行恢複新用戶注冊，以及嘀嗒出行再次沖擊 IPO，沉寂已久的出行市場再度熱鬧了起來。
01、九成收入來自順風車
作爲國内順風車第一大平台，嘀嗒出行的業務主要以順風車爲主。
2020 年、2021 年和 2022 年前 9 個月（以下簡稱 " 報告期内 "），嘀嗒出行收入分别爲 7.5 億、7.8 億和 4.3 億。其中，順風車收入占比分别爲 89.1%、89.0% 和 91.1%。嘀嗒出行的其他兩塊業務網約車服務和廣告收入占比僅有 10% 左右。
過去幾年的疫情防控讓公衆出行受到了一定程度的影響，而這也影響到了嘀嗒出行的經營表現。
報告期内，嘀嗒出行順風車交易總額（GTV）分别約爲 81 億、78 億和 46 億，順風車收入分别爲 6.7 億、7.0 億和 3.9 億。其中，2022 年前 9 個月，嘀嗒出行順風車同比減少 25.4%。
嘀嗒出行作爲出行信息的整合服務商，公司商業模型始終是輕資産模式，不依賴大量資本投資或流量購買，不擁有或租賃車隊車輛，不承擔任何汽車擁有成本。這種輕資産模式，讓嘀嗒出行實現較高的毛利率。報告期内，嘀嗒出行毛利率則分别爲 82.7%、80.9% 和 74.6%。
這份招股書中值得注意的是，嘀嗒出行自 201 年首次盈利後，已經連續 4 年實現調整後淨利潤層面盈利。報告期内，嘀嗒出行經調整後淨利潤分别爲 3.4 億、2.4 億和 0.7 億。
02、加大補貼力度難阻收入下滑
根據招股書，2021 年國内順風車市場中，前 3 大順風車平台市占率合計爲 91.3%。其中，嘀嗒出行市場占有率第一爲 38.1%。
嘀嗒出行雖然是輕資産運營，但爲了搶占市場，對用戶進行補貼以吸引用戶使用卻是必要的。
2020 年及 2021 年，嘀嗒出行銷售費用分别爲 2.2 億和 2.6 億，銷售費用率分别爲 29.6% 和 32.8%。2022 年前 9 個月，嘀嗒的銷售費用爲 1.75 億，與上年同期基本持平，但銷售費用率卻達 41.0%，同比增加了近 10 個百分點。
在 2022 年出行需求減少，嘀嗒收入下滑的背景下，公司想靠補貼促進收入增長是沒有達到預期效果的。
值得注意的是，2021 年滴滴出行順風車市占率爲 21.7%，低于嘀嗒出行。但 2021 年 7 月開始，滴滴便停止了新用戶注冊，這對滴滴搶占市場無疑造成了較大的打擊。随着 2023 年重新恢複新用戶注冊後，滴滴是否會加大補貼力度以重奪市場？屆時嘀嗒還能否維持近四成的市占率？
03、出行不是門好生意
中國四輪出行市場由出租車揚招、出租車網約、網約車及順風車組成。根據招股書，2021 年，這 4 種出行方式的訂單總數分别約爲 144 億、18 億、102 億和 3 億。順風車的訂單量隻有網約車的零頭，這意味着即便嘀嗒在順風車市場做到行業第一，未來的空間也并不廣闊。
爲了打破天花闆，嘀嗒也在發力網約車業務。2022 年前 3 季度，嘀嗒對出租車司機的補貼爲 734.8 萬，同比增長 381.8%；對出租車乘客的用戶獎勵爲 1155.8 萬，同比增長 19%；與之相比，2022 年前 3 季度，嘀嗒對私家車車主的補貼和順風車乘客的用戶獎勵分别同比下降 75% 和 40%。
然而，補貼并沒有讓出租車業務收入增長。2022 年前 9 個月，嘀嗒出租車收入 1.6 億，同比減少 41.1%；毛利率 -47.7%，同比減少 63.2 個百分點。
嘀嗒想在出行市場分一塊更大的蛋糕，但出行真是一門好生意嗎？
網約車早期是靠補貼戰從傳統出租車領域搶客戶，随後滴滴在和快滴以及優步的火拼中，滴滴成爲了最後的幸存者。就當外界以爲滴滴要一家獨大的時候，滴滴卻被監管審查停止了新用戶注冊，這之後美團、高德等聚合打車模式興起。
四輪出行市場就沒有過真正意義上的壟斷者，你方唱罷我登場，能吸引用戶的無外乎是補貼力度的大小，以及習慣養成後的慣性。即便嘀嗒順風車是第一名，但若遭遇重大的合規審查，其市場地位随時可能被競争對手颠覆。
招股書顯示，其順風車平台累計接獲 57 宗行政罰款，其中 36 宗後續已于截至本文件日期撤銷，餘下 21 宗行政罰款由 5000 元至 3 萬元不等，合共約爲 55 萬元。
罰款事小，未來若遭遇和滴滴一樣的審查事關重大。即便當下嘀嗒順風車是第一名，其市場地位也随時可能被競争對手颠覆。
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