不論 A 股的行情在哪裏，是 ChatGPT 改變世界，還是中特估重塑資本市場，「集思錄」首頁的熱門話題永遠都不會漂移。在這個低風險偏好投資者的聚集地裏，向來被稱爲「下有保底、上不封頂」的可轉債幾乎是用戶們最偏愛的品種，沒有之一。
集思錄首頁實時熱門關鍵詞，第一永遠都是可轉債
一方面，可轉債作爲債券，有預期中的到期還本付息作爲保底；另一方面，可轉債并不需要真的持有到期，發行滿 6 個月後，可轉債即可以按照事先約定的轉股價轉爲股票。進入轉股期後，隻要正股價格高于轉股價（反之亦可以通過下修來實現轉股），可轉債的價格就會脫離債券的錨，跟随股價的變化而變化。
因此，盡管可轉債的存量規模不算大，僅僅是一個 8500 億的「小衆市場」，但這種兼具債性和股性的複雜度，卻讓可轉債天然演繹出了花樣繁多的賺錢姿勢。
它有平靜的那一面：尋找債券價格低、轉股溢價率低的「雙低」可轉債，再輔以相應的止盈策略，組成相對穩健的策略；但它又有狂暴的一面，尤其是牛市裏，人們把對正股上漲的預期蔓延到「T+0」的可轉債市場上，比如 2020 年的「手套茅」英科醫療，轉債跟着正股一起上漲了十倍，英科轉債 3000 元的高點也成爲了一個曆史見證。
當然，2023 年又是一個新的見證。
5 月 10 日，ST 搜特連續第七個交易日一字跌停，提前鎖定面值退市。搜特轉債跌至 49 塊，不及票面價格的一半，創下可轉債市場曆史新低，并且極有可能成爲 30 年來第一隻違約的可轉債。有投資者遵循「雙低策略」買入搜特轉債，3 個交易日就虧損超過 30%，多年以來「下有保底」的底層邏輯轉眼受到了史無前例的挑戰。
面對可轉債「零違約」信仰的打破，何偉鑒卻顯得很淡定。
作爲轉債市場裏的資深基金經理，何偉鑒很早就看到國内市場打破「零違約」是早晚的事情。于是，他參照美國可轉債市場 3% 的違約率，和整個盈峰的轉債投資團隊建立了一個強制的末位淘汰制度，在投資範圍内先剔除市場存量 10% 的個券，比照成熟市場 2-3% 的違約率，相當于是預留了未來幾年可能的違約額度。
現任盈峰資本投資研究部總監、可轉債基金經理的何偉鑒 2007 年入行，投資生涯是伴随着 A 股史上最大的股災開始的。這一定程度上塑造了他極度厭惡風險的投資觀。
"投資的本質是複利原理，不懂不做，不犯大錯。"
在何偉鑒眼中，作爲一種金融資産，可轉債不是簡單的套利，也不是瘋狂的投機，而是用專業的定價能力，爲投資者提供一種相對穩健的持有體驗，踐行他對「絕對收益」的信仰。
淨值曲線往往比話語更誠實地映射着一個人的偏好與認知。從 2018 年擔任盈峰轉債一号基金經理以來，每個年度，何偉鑒均能錄得正收益。
根據朝陽永續的數據，盈峰轉債一号成立 5 年來年化收益 14.09%，最大回撤 8.45%
很大程度上，這條淨值曲線也源于何偉鑒的「慢性子」。他希望自己能把投資做到退休—— "到 64 歲，跑完 42 年的馬拉松，目标是複利 6% 以上。"
因此，在可轉債這個求穩與投機共存的市場裏，何偉鑒總是和自己在強調「邊界」。他在自己工位擡頭最醒目的地方，用大号的等線字體把「不懂不做」打在一張 A4 紙上貼起來。對他而言，投資是求存的遊戲，第一原則是不要虧損，活着是第一位的。因爲隻有留在牌桌上，時間才能讓複利發揮出作用。
事實上，在聚焦可轉債之前，何偉鑒還做過套利股、價值股、中概股私有化、高收益債和分級基金等多種資産和策略，即便算完總帳都是盈利的，但他很清楚，投資品種的本質，歸根到底是生活方式的選擇。對各種資産的研究與投資，也是每個人認識自己的過程。
最終，隻有在與自己個性最匹配的資産上，一個人才能在自洽的生活裏真正積累複利。
謹慎的本性、對防守反擊和絕對收益的偏愛，也讓轉債順理成章地成爲了最适合何偉鑒積累複利的地方。
今年春天，何偉鑒在深圳的辦公室裏接受了遠川投資評論的一場獨家專訪，作爲一個深度參與了可轉債市場 15 年的人，他向我們深度剖析了從業以來，對可轉債資産、對私募基金産品，以及資産管理這個行業的思考。在他的經曆中，投資工作就是一個不間斷的理性測試，讓人在持續的反饋中，清醒地認識世界，也更清晰地認識自己。
以下是遠川投資評論整理的訪談實錄：
01
可轉債的非對稱風險
遠川投資評論：是什麽樣的原因讓你決定專門做可轉債這個賽道？
何偉鑒：這和我入行的時機有關，2007 年，第一份工作是在北京一家專做可轉債等低風險投資策略的私人投資機構做研究員。2008 年 7 月開始管可轉債産品，第一年實盤收益率 38%，期間最大回撤 9%；而同期滬深 300 的漲幅是 9%，最大回撤 43%。
08 年百年一遇的金融危機給了我很多啓發。在見證了包括比爾 · 米勒在内的衆多投資神話被打破後，我深刻體會到投資是求存的遊戲，投資的第一原則就是活着，不要虧損。
此外，可轉債這個工具也和我的個人性格很契合。我是個膽子比較小的人，其實除了可轉債，我也做過現金選擇權、要約收購、高收益債、分級基金等，雖說這麽多策略算總賬都是盈利的，但操心度、難度不一樣，而且回頭看有不少策略的盈利隻是當時運氣好而已。
各種摸索嘗試後，還是覺得可轉債這種防守反擊的品種最符合自己的能力和性格。
遠川投資評論：可轉債的防守反擊體現在哪些方面？
何偉鑒：我在買入可轉債時的首要原則就是 " 先爲不可勝 "，創造條件讓自己立于不敗之地。第一步是排除掉有信用風險的個券，确保持有到期總是可以正常兌付的；第二步是控價買入，盡量買入到期收益率爲正的個券。這樣可以最大限度避免虧損的可能。
這體現了可轉債的債性。
另一方面，可轉債也有股性。可轉債因爲可以轉股，會随着正股漲跌，這是最顯然的。
此外可轉債和股票還有一個很大的區别，就是可轉債由于存在轉股溢價率分布的不均勻，更容易在牛市中吃到第二口肉。在牛市過程中，股票雖然在闆塊間會有輪動，但是整體的齊漲齊跌是非常明顯的。而可轉債由于每個個券的發行時間不一樣，溢價率低的會先漲起來，此時做高低切換就有機會獲取第二波漲幅的收益。
遠川投資評論：相當于是利用低價買入策略，挖掘了一個風險收益不對稱的投資機會？
何偉鑒：是的。其實我十幾年下來，專門就是在市場裏尋找這種風險收益很明顯不對稱的機會。比較極端的比如 2013 年年底的中行可轉債，收益率最高的時候可以達到年化 5 個點。我個人對杠杆非常謹慎，基于對正股深入分析及風險評估，中行轉債是我爲數不多用了杠杆的投資經曆之一。
其實大家都說高風險高收益，對這件事我是不認同的。我認同的是去做低風險中收益的事情。
遠川投資評論：還是想做一些确定性更高的投資。
何偉鑒：怎麽去獲取确定性有兩種方法，第一種方法，大數定律，投資的是統計的結果；另外一個方法就是單點突破，就是你對某個點真的研究得特别透徹，就會采取集中投資做法。
我整個投資最底層的一個原理是大數定律。我認爲個案法其實是更難的。
有一句話叫做 40 歲以前沒有價值投資者，我理解這句話的意思就是真正能夠把單一标的研究得很透徹，能夠真看懂 10 年後的一個情況，需要非常深厚的功力，我不覺得自己目前有功力達到了這個境界，我目前的能力是通過大數定律這種方法來做投資。
遠川投資評論：做了十幾年可轉債，會考慮向其他品種拓展自己的能力圈麽？
何偉鑒：我自己能力有限，能做好轉債這一件事就很好了。
02
做一隻絕對收益産品
遠川投資評論：爲什麽會想要做一款絕對收益的産品？
何偉鑒：絕對收益的一個指标是，客戶持有滿 2 年都能有正收益。國内的資産管理目前還處在初期，負債端以三年内的短錢爲主，資産和負債的期限錯配比較普遍。
基民收益 = 策略收益 + 基金經理行爲損益 + 基民行爲損益，因此我認爲，最好的資管策略不一定是盈利最高的策略，而是簡單且正确，在困難時期，基金經理和基民都容易堅守下來的策略。
遠川投資評論：可轉債的波動性其實并不小，你用這類資産來做絕對收益的整體思路是什麽？
何偉鑒：主要分三個步驟。第一步是排雷。既然是以風控爲先，就要把有信用瑕疵，或者說有不良記錄的公司都排除掉。我們有一個強制的末位淘汰制度，就是要淘汰市場存量 10% 的個券。雖然國内可轉債從來沒有出現過違約，但是比照美國成熟市場 2-3% 的違約率，我們相當于是預留了未來幾年可能的違約額度。
第二步是精選個券。我們有一個量化體系給全市場的個券打分，然後每個月選出綜合排名前 1/4 的個券組成衛星池。之後，借用公司股票多頭部門的研究力量，在衛星池裏優中選優，選出 5 隻左右，兩年内潛在年化回報率能達到 12-15% 的個券組成核心池。
第三步是組合投資。我們核心池單券持倉一般爲 5%，衛星池單券持倉一般在 1% 以内。此外我們單個行業持倉不會超過 20%，持倉品種至少保持在 30 個以上。
遠川投資評論：你怎麽定義一個可轉債發行主體的信用瑕疵？
何偉鑒：其實最主要還是财務指标爲主，另外就是有一個更簡單更清晰的規則， 外部評級低于 A+ 評級的品種我們是不能投資的。
在财務指标方面，我們主要是看資産負債率和現金流的情況，結合一些核心的财務因子做一個綜合評估。另外，我們也會綜合我們的調研、業内上下遊的資源，對公司治理和财務真實度有一些自己的判斷，一旦涉嫌财務造假的，肯定也都會到禁投池裏。
遠川投資評論：盈峰内部自己會做一些信用評級嗎？
何偉鑒：我們内部自己會有去做評級的，但沒有參照信用債那套标準，因爲可轉債跟信用債是兩個品種，轉債的信用風險非常低的。從統計數據來說，目前是零違約的。
但更本質的原因是，可轉債除了像一般的債券一樣還錢外，還有另一個退出途徑就是轉股，隻要股票有流動性就可以退出。A 股這麽多年以來的退市率，以最近 5 年的維度來做參考，退市比例都是一個百分點以内，基本就 5000 家公司，一年不超過 50 家退市的。
簡單總結就是轉債的信用風險很低，所以其實不是用信用債評級的那套方法去做，這不是他的關鍵。做事情要把握到關鍵，可轉債的關鍵也不是說去研判信用風險。
轉債投資最關鍵是兩個部分，第一個是研判它的正股，尋找股票錯誤定價的機會。第二個是研究轉債它本身的期權，找到它期權錯誤定價的機會，從這兩個角度來獲取超額收益，是做轉債的關鍵。
其實綜合看下來，轉債它的一個長期年化收益率并沒有比股票差太多的，爲什麽？因爲股票它隻能夠賺到股票錯誤定價的錢，但轉債它有一個好處，就是它還能賺到期權定價錯誤的錢，所以是兩條腿走路。
遠川投資評論：但即使做到這些，2021 年 1-2 月依然無法避免一個比較明顯的回撤。
何偉鑒：這裏面有個比較特殊的市場背景。2020 年底，華晨、永煤出現債務違約，2021 年 1 月華夏幸福違約，信用風波傳導到可轉債市場導緻債底和估值雙殺，中低評級轉債下跌尤爲嚴重。疊加同期中小盤股下跌帶動的轉債平價下跌，以及春節前夕交投清淡等因素，産品出現了約 9% 的下跌，也是運作 5 年以來的最大回撤。
當時我們整體持倉均價在 96 元左右，對應的純債收益率超過 3%。因爲我們一直堅持風險排雷和組合投資，所以那個時間點對自己的持倉非常有信心。我們當時其實是提示客戶，" 從 2 年投資周期來看，現在是很好的加倉時機。"
遠川投資評論：轉債投資中，你們會通過擇時提高收益嗎？
何偉鑒：我的産品一般是不擇時的，多數時間保持高倉位運行。因爲我覺得擇時是個很難的事情，而且即使這次做對了，這件事也沒有可複制性，下次依然可能做錯。起碼我自己不具有這個能力。
第二方面就是說因爲轉債這類資産放在 3-5 年的長周期來看，它本身是有一個年化 10% 左右回報的資産，同時它的波動又沒有股票那麽大，在收益較高波動較小的資産上做擇時反倒意味着你的機會成本很高，也就更沒必要去做擇時。
但我們會做超配的動作——可以超配的時機往往是危機爆發後的第二輪危機：一般來說，債券市場危機發酵差不多的時候，它會有一個餘震，就是機構會被迫大量抛售債券來應付贖回，又會把價格砸出一個坑，這時候一般我們就會超配。我們長期保持 15% 左右的現金倉位，主要是耐心等待市場失控的時候，下黃金雨的時候進行增配，實現收益增強。
22 年底就是這樣一輪，去年剛好銀行理财有點波折，贖回潮下的資産打折其實對我們是很好的超配時機。2020 年的年底和 21 年年初，永煤的那一波也是類似的情況。其實它是很有規律性的。
遠川投資評論：所以像去年年底銀行遇到理财贖回潮，轉債也遭到一波下殺的時間點，你是進去抄了個底？
何偉鑒：其實談不上抄底，我們倉位變化不大。從 2018 年到現在，我們平均倉位是 85% 左右，基本一直都是維持在這個水平小幅波動，高的時候可能 90 多，低的時候也有 70 以上。
我們基本隻在一種情況下才會大幅地調整倉位，就是股票和轉債估值都很高，典型的就是 2015 年的上半年，不然的話我們都會保持一個高倉位運作的，這個是大前提。
然後，在這個長期高倉位運作的過程中，我們也會有小幅的增配和減配，但我認爲這個幅度談不上是抄底或者逃頂這麽大的幅度，去年年底隻能說是在原有的高倉位上增配了一點，做了一個小的增厚。
03
從安迪到阿甘
遠川投資評論：從事可轉債投資以來，有比較難熬的時候嗎？
何偉鑒：2021 年底的時候，因爲轉債整體估值過高而且股市預期也比較一般，導緻根據我們的投資框架選不出合适的個券，我就被動減倉了。之後市場繼續上漲，我們也跑輸了同行。
金錢永不眠，這是資管行業的特點。市場會不斷對你進行排名，拿你和同行做比較。這也是我認爲從事資産管理行業的一個難點，因爲這是一個充滿外部計分卡的行業，但投資本身其實是一件内部計分卡的事情。
說實話，那段時間挺難熬的。但是跟同行比短期業績其實是妄念，甚至跟同行比業績這件事本身就是妄念。做好資産管理，最關鍵的是盯住球而不是記分闆，要管好自己。
遠川投資評論：在你的職業生涯裏，誰對你的影響比較大？
何偉鑒：人民大學的齊東平老師。我 2006 年開始聽他的課，到 2011 年我離開北京，連續 5 年都聽他的課，其實他的課特别簡單，反反複複就說一件事情，就是他其中一本著作《大數投資》。
大數投資的道理就是，這個世界哪怕是投資領域，它也都是有規律的，按照規律走就行了，這規律就是通過大數定律就能夠獲得一個确定的結果。大家老說投資是科學跟藝術的結合，其實我的體系會更強調科學性的一面，不那麽追求藝術性，因爲藝術這個東西是不好複制的。
我 5 年就一直在聽他的課，對我影響就很深。
遠川投資評論：我覺得這裏面還有一個自我認知的問題，相信大數定律的人可能也會更傾向于認爲自己是一個普通人，而相信個案研究的人，他可能會更傾向于認爲自己在認知上是更特别或者更前瞻的。
何偉鑒：這确實與自我認知相關，我對自己的認知就是自己是一個普通人，不存在什麽極強的個人天賦。
但我認爲更準确的說法，應該還是對自己能力圈的理解。
因爲一個普通人他通過學習積累，也是能夠在某些方面研究得很精深的，但我覺得我目前能力應該還沒到，所以就通過大數定律來獲取确定性。如果未來我繼續積累 10 年 20 年，在某幾個領域确實都覺得自己更有把握了，組合變得更集中也是有可能的。
知道能力圈的邊界在哪兒，有一個方法就是在實踐中有大量的反複成功記錄。轉債是我自己目前做起來最順手的一個工具，其意思就是說我的能力圈還是在轉債上面。
遠川投資評論：資管和投資的區别也是大家經常聊到的話題，你覺得具體到資産管理上，作爲一名基金經理需要經受哪些考驗？
何偉鑒：做好資産管理要過三關。
第一關是知道，知道自己的能力圈邊界在哪裏。我能确定可轉債在自己的能力圈内是因爲我在實踐中有大量的可重複的成功紀錄。另外我也去嘗試過其他品種的投資，最終在不斷碰壁中碰出了自己的能力圈邊界。
第二關是做到，守在能力圈内做投資。投資其實是很簡單的事情，在自己的能力圈裏重複做正确的決策就可以；但做到這點又是很難的，因爲人的大腦分兩部分，一個是情緒腦，一個是理性腦。
人在做投資的時候很容易受到情緒腦的影響，但真正好的決策是需要在理性的情況下做出的。尤其股價波動具有随機性，市場先生經常重獎錯誤的投資方法，資産管理行業又強調競争排名，充斥着各種外部計分卡，種種因素導緻大家容易在實際操作中心态崩了。
第三關是私心。這其實是一個價值判斷的問題，很多人可能他自己口袋裏是賺到錢了，但是他把投資人的錢虧掉了。
遠川投資評論：過沒過私心這一關，外人很難客觀評判。
何偉鑒：可以從制度設計上限制管理人的私心。盈峰資本就建立了完善的制度和良好的企業文化，讓基金經理利出一孔，力出一孔。比方說，績效隻來自産品的絕對收益，而非管理費。
另外，我自己大部分的金融資産也都跟投了自己的可轉債産品。
遠川投資評論：做投資這麽多年，自己身上發生的最大變化是什麽？
何偉鑒：我的英文名是 Andy，這是從我年輕的時候最喜歡的電影《肖申克的救贖》來的。之前很喜歡主角安迪這樣又聰明又堅毅的角色。
大概 35 歲前後，我終于悟到 " 理性 " 才是一個人最重要的品質。我現在最喜歡的電影角色是阿甘，他是一個很正直、很理性的人，很少私心和雜念。其實一念之間，足以改變人的命運。
安迪如果沒有動報複出軌妻子的念頭，就不會蒙冤入獄。安迪聰明堅毅，善于正确地做事，阿甘正直理性，善于做正确的事，術道之間，高下立判。
在起心動念處下功夫，阿甘是這方面的天才。如果讓他來管理基金，他一定不會因爲赢了算他的輸了算投資人的，就拿着投資人的錢去賭。
投資對我的意義就好比跑步對阿甘的意義，對複利原理的理解越精深，我的投資和生活方式就越簡單，因爲大道是至簡的。每一次投資就相當于一次理性修煉和測試，在追求長期複利的過程中，我的理性也日漸提升了。
現在對我來說，每天的投資工作有點像每日做禅修，但行好事，莫問前程，在累積複利的過程中不斷變成更好的人。
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤
