中新經緯 6 月 25 日電 題：目前中國消費和投資的利率彈性有限
作者 盛松成 中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長
何雨霖 上海黃金交易所和複旦大學聯合培養博士後
二季度以來，部分經濟指标弱于預期，反映出目前中國經濟恢複仍不均衡。6 月央行下調政策利率，貸款市場報價利率 ( LPR ) 也随之下調。一些市場聲音認爲此舉意味政策利率已開啓下行通道。然而，短期内進一步降息真的能夠有效拉動消費和投資嗎？這是問題的關鍵所在。我們認爲，由于經濟主體預期尚未實質性改善、風險偏好下降，以及資産價格較爲低迷，目前中國消費和投資的利率彈性并不高，短期内進一步降息對刺激消費和投資的作用有限。考慮到當下社會、經濟和民生環境，目前中國不具備持續降息的宏觀條件和基礎。
經濟上行期内投資的利率彈性較高
爲了測算中國經濟上行期和下行期儲蓄和融資的利率彈性，我們将 1997 年至今分爲四個階段，分别是： ( 1 ) 東亞金融危機時期 ( 1997 年至 1999 年 ) ，中國首次出現真正意義上的有效需求不足，同時伴随着通貨緊縮、失業增加、國内金融風險逐漸暴露以及國有企業改革艱難等問題； ( 2 ) 高速增長時期 ( 2000 年至 2007 年 ) ，中國保持了多年高速增長； ( 3 ) 平穩增長時期 ( 2008 年至 2019 年 ) ； ( 4 ) 疫情及疫後時期 ( 2020 年至今 ) ，中國經濟增速大幅波動并有所下滑。階段一和階段四可看作是經濟下行期，階段二和階段三可看作是經濟上行期。
經測算，在以上四個階段，實際存款利率與儲蓄月度增量變動趨勢的相關系數分别爲 -0.02、0.45、0.44 和 0.02。這表明，在經濟上行期 ( 階段二和階段三 ) ，儲蓄利率彈性較高且顯著，而經濟下行期 ( 階段一和階段四 ) 儲蓄利率彈性較低且不顯著。一般來講，在經濟上行期，居民收入增加較快、投資意願強烈。伴随着利率走高，居民更願意追求投資收益，儲蓄利率彈性的 " 替代效應 " 較明顯，從而表現爲儲蓄利率彈性較高。儲蓄增加同時帶來消費降低，由此消費利率彈性也較高。在經濟下行期，居民收入預期轉弱、更爲厭惡風險。伴随着利率走低，居民預期未來存款收益減少，選擇增加儲蓄以提高未來收入水平，從而延遲當期消費，儲蓄利率彈性的 " 收入效應 " 較明顯，因此儲蓄利率彈性和消費利率彈性均處于較低水平。
在以上四個階段，實際貸款利率與貸款月度增量變動趨勢的相關系數分别爲 -0.33、-0.40、-0.68 和 0.33。由此可見，在經濟上行期 ( 階段二和階段三 ) ，貸款利率彈性較高并顯著，而經濟下行期 ( 階段一和階段四 ) 貸款利率彈性較低且不顯著。總體而言，在經濟上行期，企業資本回報率較高、投融資意願較強，企業融資需求對利率較敏感，由此投資需求利率彈性較高。而在經濟下行期，企業資本回報率較低、投融資意願不強，加之國企與民企融資環境存在差異，企業融資需求對利率并不敏感，投資利率彈性并不高。
避險情緒降低了居民消費利率彈性
近日多家銀行宣布下調活期存款、定期存款産品利率，存款利率 ( 包括理财産品收益率 ) 已經步入下行通道。但利率下行與消費降速同時存在，這意味着單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升，其中有諸多原因。
首先，預期收入下降和物價下行導緻即期消費需求不足。在經濟下行期，當預期未來收入下降時，居民會審慎考慮當下的消費選擇。人們對未來物價繼續下行的預期可能随物價下行時間變長而更加固化，甚至推遲消費以等待更合适的價格，尤其是非必需或耐用品的消費。這可能會引緻物價的進一步下跌，從而出現 " 預期自我實現 "。
其次，資産價格低迷将強化居民降杠杆意願，進一步抑制消費。目前中國房地産市場總體較爲低迷，這會推動居民資産負債表的調整，最終影響消費。居民通常選擇中長期按揭貸款購買住房。當房地産價格漲幅回落時，居民資産端預期收益開始下降，甚至可能低于負債端成本 ( 個人住房貸款利率雖降但幅度有限 ) ，同時居民儲蓄收益也在走低，因而縮減負債規模 ( 降杠杆 ) 可以有效減輕居民利息負擔，人們提前還貸意願上升。對于經濟狀況不佳的居民而言，房地産價格走低還可能引發資不抵債甚至是還貸違約，進而直接挫傷消費需求。
最後，居民風險偏好逐漸降低，預防性儲蓄持續累積，也會拖累當前消費。對預防性儲蓄需求而言，最爲關鍵的是資金安全性和便利性，而并非利息的高低。因此，降息并不會帶來預防性儲蓄規模下降，因而難以實現刺激消費增加的預期目标，反而可能促使人們進一步增加儲蓄。
民企融資難以轉化爲有效投資
2023 年 3 月新發放企業貸款加權平均利率僅爲 3.95%，較去年同期下降 0.41 個百分點，爲近幾年來新低。盡管如此，利率下降并未帶來投資增速明顯提升，目前進一步降低利率對刺激投融資的邊際效果可能有限。
從融資需求看，民營企業資産規模相對較小、抵禦風險沖擊能力較弱，在經濟下行時期投融資需求縮減程度較大型企業更爲明顯。加之中小企業 " 融資難，融資貴 " 問題客觀存在，其投資決策主要取決于能否獲得貸款，而非利率水平。因此，利率調整對中小和民營企業的投資決策不會有太大影響。大企業，尤其是國企的資産規模相對較大、抵禦沖擊能力較強，同時利率水平并非國企投融資決策的核心考慮因素，因此其貸款決策本身對利率水平亦不敏感。國企在 2023 年一季度仍獲得 1 萬多億元的利潤 ( 同比增長 12.4% ) ，在全年經濟增速目标下融資需求表現穩定。
從資金供給看，在經濟下行期通常伴随着資産價格調整，這在一定程度上降低了資金供給方爲企業提供資金的意願，造成企業融資能力下降。
持續降息的分配效應和副作用值得關注
由于利率彈性較低，持續下調政策利率對消費儲蓄和投融資規模的影響并不強，反而将表現爲經濟主體間的利潤分配。
一方面，考慮到目前商業銀行貸款主要流向國企，表面上看降息可以降低利息支出，提高國企向财政上繳的利潤。但是，持續降息引導 LPR 下行會縮小商業銀行存貸利差，導緻銀行利潤下降。這意味着，持續降息可能導緻 " 國家賬本 " 出現 " 左口袋進、右口袋出 " 的結果，并不能實現充實國庫資金的預期效果。
另一方面，爲維持一定的存貸利差，商業銀行也傾向于緩慢調降存款利率，此番操作将商業銀行利息收入下降壓力轉嫁至居民，從而導緻居民存款收益減少。這不利于刺激居民消費，進而難以提高企業投資意願。
此外，持續降低政策利率産生的副作用也不容忽視。一是不利于銀行體系穩健經營，并損傷銀行支持實體經濟發展的積極性。二是可能帶來金融體系流動性淤積。當中國實體經濟融資需求偏弱而銀行信貸額度較充足時，持續降息可能會導緻資金淤積在金融體系，造成一定程度上的 " 資金空轉 "。三是增加潛在通脹風險。長期保持過低利率會加大未來通脹風險，而日常消費支出占其收入之比較高的中低收入群體對通脹尤爲敏感。四是可能加重産能供大于求的問題。中國生産能力和組織動員能力均較強，長期保持過低利率可能會延緩低效率企業退出市場，這不利于中國形成有效供給并與有效需求相匹配。 ( 中新經緯 APP )
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作者：付健青
