紅星資本局原創
記者 | 劉谧
編輯 | 楊程
" 燕窩第一股 " 這個稱号，燕之屋已經爲之奮鬥了多年。
紅星資本局注意到，早在 2011 年，燕之屋就曾計劃赴港上市，後因 " 毒血燕 " 事件折戟 IPO。
2021 年，燕之屋再次沖刺港股上市無果，随後在同年底轉戰 A 股。
2022 年 4 月，證監會針對燕之屋招股書提出了 57 個問題，直指燕之屋營銷、食品安全及關聯交易等問題。
但在随後更新的招股說明書中，燕之屋并未對此做出準确回應；2022 年 9 月 21 日，燕之屋主動撤回了 IPO 申報材料。
2022 年 12 月 1 日，廈門證監局披露了廈門轄區 IPO 企業基本信息情況表，其中燕之屋的審核狀态爲 " 輔導備案 "。燕之屋再度沖擊 " 燕窩第一股 "。
不過，燕之屋在資本市場接連受挫，也引來市場較大争議。上市之路一波三折背後，究竟暴露哪些問題？
↑ 資料配圖 圖據視覺中國
（一）
暴利行業的盈利困境
燕之屋成立于 1997 年，是一家從事燕窩産品研發、生産和銷售的企業。
招股書顯示，2019-2021 年（報告期），燕之屋的營收分别爲 9.51 億元、12.99 億元和 14.99 億元。
收入由線上渠道與線下渠道共同貢獻，2021 年，燕之屋線上收入占總營收的 51.2%，線下收入占總營收的 48.8%。截至 2021 年 12 月 31 日，燕之屋擁有 116 家直營門店（含直營市場二級門店）和 519 家經銷商門店，共計 635 家線下門店。
按産品劃分來看，目前燕之屋的主要産品分爲常溫即食燕窩、鮮炖燕窩、幹燕窩及其他燕窩衍生産品。
其中常溫即食燕窩又包括碗裝的 " 碗燕 " 系列産品和瓶裝的冰糖燕窩系列産品，燕窩衍生産品包括燕窩粽子、燕窩月餅、燕窩糕點等。
在各系列産品中，即食燕窩 " 碗燕 " 系列是燕之屋最主要的營收來源，2021 年 " 碗燕 " 系列的收入爲 6.82 億元，占總營收的比重超過 45%。
從毛利率來看，報告期内，燕之屋的主營業務毛利率分别爲 48.33%、48.51% 和 52.69%。
2020 年主營業務毛利率與 2019 年基本一緻，對于 2021 年主營業務毛利率的上漲，燕之屋表示主要是原材料采購均價降低以及公司促銷力度有所減小所緻。
從各産品毛利率來看，明星産品 " 碗燕 " 系列同時也是毛利率最高的産品。報告期間内，" 碗燕 " 毛利率逐年增長，分别爲 52.96%、55.74%、59.64%。以 2021 年爲例，産品平均銷售成本爲 66.82 元 / 碗，而平均銷售價格則爲 165.54 元 / 碗。
來源：招股書
此外，紅星資本局注意到，目前燕之屋天貓旗艦店在售的一款 " 燕之屋碗燕即食燕窩 108g×6 碗 " 産品，平台顯示原價爲 1268 元 / 盒，活動後售價爲 1141.2 元 / 盒。也就是說，按目前的折後價格計算，燕之屋這款 " 碗燕 " 産品電商零售價可達每碗 190 元。
來源：天貓
然而，雖然企業毛利率不低，但淨利率卻不高。
招股書顯示，2019-2021 年，燕之屋的歸母淨利潤分别爲 0.79 億元、1.2 億元和 1.67 億元，淨利率分别爲 8.28%、9.37%、11.46%。
究其原因，是燕之屋高額的銷售費用蠶食了企業利潤。
（二）
3 年近 7 億
高額廣告費用吞噬利潤
招股書顯示，2019-2021 年，燕之屋的銷售費用分别約爲 3.08 億元、3.17 億元和 3.91 億元。企業三年累計銷售費用超過 10 億元，投入持續增長，銷售費用率保持在 25% 以上。
巨額的銷售費用中，廣告宣傳費占比最高。報告期内，廣告宣傳費分别爲 1.87 億元、2.37 億元和 2.67 億元，分别占同期銷售費用的 60.84%、74.93% 和 68.37%，占同期營收的比例分别爲 19.72%、18.27%、17.85%。
2019-2021 年，燕之屋廣告費用累計近 7 億元，相當于公司累計淨利潤的 2 倍。而近年來，燕之屋确實頻頻邀請明星代言、贊助綜藝節目。
公開信息顯示，2008 年，燕之屋請來劉嘉玲代言；2018 年，林志玲成爲燕之屋品牌代言人；在 2022 年，趙麗穎接檔成爲品牌代言人。
2021 年初，燕之屋成爲了中國國家擊劍隊指定燕窩産品，還冠名了《魯豫有約一日行》、電台節目《愛的小屋》、天津衛視《智者見智》和《智造中國》等節目。
大手筆的廣告投入，也受到證監會的關注。反饋意見提出，要求發行人說明公司的業務驅動模式，是否存在通過大量廣告營銷支撐業績，公司是否存在影響持續經營能力的相關風險。
與巨額營銷費用形成鮮明對比的，是燕之屋十分 " 吝啬 " 的研發投入。
燕之屋招股書顯示，募集資金中有 1.6 億元将用于 " 研發基地升級建設項目 "，占總募資金額的比例超過 10%。但 2019-2021 年，燕之屋研發費用分别爲 0.19 億元、0.18 億元、0.19 億元，累計 0.56 億。且研發費用率呈逐漸下滑的趨勢，從 2019 年的 1.97%，下降至 2021 年的 1.35%。
從研發人員來看，截至 2021 年 12 月 31 日，燕之屋共有 1705 名員工，其中僅 47 人從事研發相關工作，占比僅爲 2.76%。
燕窩是一個行業同質化非常嚴重的行業，燕之屋如此重營銷輕研發，或許很難在之後的行業競争中提升自己的産品競争力。
（三）
燕窩是不是 " 智商稅 "？
一直以來，燕窩廠家的營銷邏輯，都圍繞燕窩保養功效展開。
燕之屋的代言人劉嘉玲宣稱其保養秘訣是 " 吃燕窩隻選燕之屋碗燕 "，稱自己 " 每天吃一碗燕之屋的碗燕 "。
燕之屋還曾宣傳清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太後也靠燕窩進行滋補，使得年過六旬容顔依舊。
燕之屋招股書都表示，燕窩是一種有數百年食用曆史的珍稀食材，中醫認爲燕窩具有滋補養生作用。實驗室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效。
燕之屋的說法，也引來了證監會的注意。
反饋意見提出，是否存在前代言人劉嘉玲曾自稱 " 每天吃一碗燕之屋的碗燕 "，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太後靠燕窩進補等媒體廣告情形，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險。
反饋意見還提到，需要發行人補充披露關于燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處。
事實上，燕窩是不是 " 智商稅 " 的争議一直未停。
丁香園旗下健康科普平台丁香醫生曾表示：" 如果隻是追求口感，吃吃燕窩也沒啥事，但是如果想追求一些特殊的功效，那可能除了顯得有錢，沒有任何作用。
據《新民周刊》，也有部分專業人士提出過不同觀點。廈門大學公共衛生學院副教授李紅衛曾指出，燕窩當中的 " 唾液酸 "，早已被醫學研究證實是對人體健康有效的一種營養成分，且在所有已知食物中，燕窩的唾液酸含量最高。
對于燕之屋來說，市場的質疑是企業發展的一大危機。如果燕窩的功能被不斷質疑，消費者也會不願爲其買單，企業以及行業整體都将面臨銷售困境。
燕窩除了要面對功效質疑，食品安全問題也是一大隐患。此前，燕之屋就曾陷入 " 毒燕窩 " 風波。
公開資料顯示，2011 年，有消費者在食用燕之屋的 " 特級血燕 " 後，出現發燒、頭痛、惡心等症狀。後經檢測，燕之屋的血燕亞硝酸鹽含量高達 2371mg/kg，超出國家最高強制性标準的 33 倍。" 毒燕窩 " 事件後，讓燕之屋在 2011 年經曆了重大打擊。
小結：
燕之屋多次沖擊 IPO 未果，背後暴露出了企業産品功效不明确、營銷大于研發、行業門檻低等問題。
在這些問題沒有解決之前，燕之屋或許很難讓資本有足夠信心。
