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文|醫曜
在減肥藥火爆的帶動下,同樣擁有龐大患者基數的 NASH(非酒精性脂肪肝炎)已然成爲各大藥企布局的重點,全球共有百餘條 NASH 管線進入到臨床階段。
可以預見的是,如此高強度投入之下,NASH 藥物必将在未來成爲一個大賽道。不過看似龐大的市場背後,卻需要藥企付出大量的資金和研發周期,而過于複雜的機制也讓這些付出很容易就打水漂。
就在投資者普遍聚焦誰會成爲首款上市的 NASH 藥物時,實則一款名爲 FibroScan 的肝髒硬度及脂肪變定量檢測設備卻早已因 NASH 而受益。它是全球唯一可實現對肝髒硬度及脂肪變進行無創定量檢測的設備,絕大部分藥企在開設 NASH 臨床時,都會選用 FibroScan 的産品。
作爲 FibroScan 的研發公司 Echosen 的控股股東,福瑞股份無疑化身成爲名副其實的 NASH 賣水人。不過,這個 NASH 賣水人究竟有怎樣的含金量呢?這将是我們今天所要探究的核心議題。
爲了全面剖析福瑞股份,我們将把這個問題拆分成三個維度來進行分析與解讀。
01 問題一:福瑞股份屬于蹭概念嗎?
每當某個題材大火,那麽 A 股中就必定湧現出許多相關概念股,然而這些概念股中絕大多數卻多是蹭概念的。蹭概念已經成爲 A 股市場中很常見的做法,在 NASH 極有可能成爲下一個爆發的潛力産業的情況下,那麽福瑞股份 NASH 賣水人的身份是否也是蹭概念呢?
還真不是。雖然福瑞股份隻是通過法國子公司 Echosens 布局 NASH 賽道,但其卻是一路陪伴着這個新興業務發展起來的。早在 2011 年,福瑞股份就通過海外并購的方式,以 2000 萬歐元的價格收購了 Echosens 公司的全部股權。
彼時,Echosens 還是一家營收規模近 6800 萬元的初創公司,幾乎剛剛達到盈虧平衡線。福瑞股份收購 Echosens 的目的也很明确,就是想通過孵化其在港交所上市的方式,實現跨越級增長。
很可惜的是,當時港股市場還沒有 18A 政策,國内市場也沒有推出科創闆,NASH 新藥更是一個可望不可及的遠期理想。沒有天時,也沒有地利,最終 Echosens 登陸港股失敗。福瑞股份迫于無奈隻能将 Echosens 整合到上市公司内,希望通過内部孵化的方式幫助 Echosens 成長。
盡管 Echosens 公司在業内有着不錯的技術競争力,其肝髒篩查産品 FibroScan 也獲得了諸多肯定,公司業績不斷上漲。但由于歐洲極高的稅率,最終導緻公司從 Echosens 獲得的淨利潤增長十分緩慢,很難實現财務投資的目的。
圖:Echosens 公司稅率,來源:福瑞股份财報
在難以依靠内生業務實現快速增長的情況下,福瑞股份在 2015 年選擇出售 Echosens 公司半數股權,以引進三家新的戰略投資者,共同做大這塊蛋糕。
從最終結果看,在三家新投資者加入後,Echosens 的營收增長迅速,很快由單年 2 億級别營收成長至 5 億元級别,并且延續了較爲明顯的上漲勢頭。
圖:Echosens 公司營收及淨利潤,來源:錦緞研究院
由此不難看出,雖然 Echosens 一直保持獨立運營,但福瑞股份卻是其實至名歸的控股股東,且控股時間長達 12 年,至今福瑞股份依然持有 Echosens 約 50.27% 的股權。
02 問題二:FibroScan 核心價值在哪裏?
穿刺活檢爲肝髒檢查的金标準,但由于其會對肝髒造成一定的損傷,因此常規情況下,患者還是更願意采用彩超、CT、磁共振等方式進行前期排查,明确病變在進行穿刺活檢。
無論是彩超,還是 CT,都已經成爲一種很普遍的檢測方式,既然依靠它們就能夠實現肝髒篩查,那麽福瑞股份的 FibroScan 爲何又如此重要呢?究其原因在于 " 可量化 " 三個字。
通過常規的肝髒篩查,醫生确實可以發現患者肝髒的實際狀态,但這确實一種模糊化的狀态,醫生的判斷無非也就是患病與否。這樣的結論雖然可以用于常規篩查,但卻無法滿足對于藥物療效的掌控,而 FibroScan 恰恰就是那個能夠将肝髒指标實現量化的設備。
FibroScan 測量的數據包括肝髒硬度值和脂肪變定量,從而實現醫生對于肝髒的定量監測。
圖:FibroScan 測量值
" 可量化 " 的肝髒檢測,對于判斷 NASH 新藥的療效較爲重要。目前超過 90% 的 NASH 臨床試驗都選擇 FibroScan 作爲判斷依據之一。
故而,從行業層面分析,FibroScan 的産業價值毋庸置疑。
03 問題三:福瑞股份存在哪些隐憂?
盡管 FibroScan 在國際上獲得了一緻認可,但對于福瑞股份而言卻依然存在諸多不确定性,至少有以下兩點。
(1)FibroScan 護城河有多寬?
FibroScan 号稱全球是全球獨家,但實則早在 2014 年的 "DEMO CHINA 創新中國 " 大賽上,國内的海斯凱爾公司就做出了相似的産品 FibroTouch。FibroTouch 的出現讓福瑞股份看到了危機,因此其立馬對海斯凱爾展開侵權訴訟,認爲後者侵犯了自己的技術專利。
這場技術訴訟持續了五年時間,最終福瑞股份還是在 2019 年雙十二這一天輸掉了官司,海斯凱爾并不構成侵權行爲。雖然海斯凱爾的體量無法與 FibroScan 相提并論,但這無疑成爲一個信号,那就是 FibroScan 的技術護城河真的足夠寬嗎?
現階段,肝髒測量行業份額還很小,而随着行業規模的擴大,誰又能保證不會有第二個海斯凱爾出現呢?
(2)市場規模有多大?
NASH 是一個極具潛力的新興行業,但肝髒檢測真的有那麽大的市場需求嗎?
FibroScan 的一大特點就是能夠快速簡便的實現測量,僅需十分鍾就能完成對單一患者的檢測。同時,FibroScan 不存在操作者依賴性,即使無經驗者,也能夠在經過培訓後進行操作。
簡便、快捷所帶來的直接影響就是設備可以承受較高的利用率,但現實情況卻是,NASH 新藥沒有上市,需要肝髒完全定量化檢測的需求并不多。不可否認,如果 NASH 新藥獲批,那麽确實可以帶來一波增量,但那也是在填滿現役設備運轉量的情況下。僅從當下情況看,這些現役 FibroScan 并不存在太多的運行壓力。
尤其值得注意的是,Echosens 在去年推出了按次收費的 FibroScan Go 服務,盡管公司将其稱爲新的業務路徑拓展,但無疑也會從側面降低機器銷售的場景,畢竟使用頻率較低的場景将無需再購買産品,隻需按次付費即可。
基于以上幾點分析,FibroScan 或将是 NASH 新藥的受益者,但增量如何量化?依然值得深思,并不可簡單顯性推演。
04 " 庫存 " 有限的賣水人
通過控股法國公司 Echosens,福瑞股份确實算得上名副其實的 NASH 賣水人,但它的 " 庫存 "(市場前景)卻十分有限。
雖然 FibroScan 在國際市場中依然存在品牌優勢,具備一定的用戶基礎,但其背後 " 獨家 "、" 唯一 " 的光環,實則早已遭到了競争對手的挑戰,這無疑加劇了公司本身的不确定因素。誰也無法保證後續沒有其他競争者對其發起挑戰。
落實到财務層面,歐洲國家極高的稅率,導緻 FibroScan 即使在持續增長的情況下,也很難爲母公司帶來可觀的淨利潤回報。如果無法将這份稀缺性轉化爲利潤,那麽就會進一步降低 NASH 賣水的投資價值。
NASH 新藥獲批将是一個明牌般的利好,但這一利好究竟能夠帶來多少增量卻是未知數。謹慎而言,對于大多數投資者而言,NASH 賣水人可能沒有想象的那麽美。